广发廖凌：港股真的迎来配售潮了吗？ 5月波动或增加

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　　文：广发海外策略首席廖凌（金麒麟分析师）

　　● 港股策略周论：港股真的迎来配售潮了吗？

　　近期部分港股强势板块配售、可转债发行量增加，引起市场“抽血”效应的疑虑。港股是否已具备“配售潮”的条件？若果真出现“配售潮”，对港股市场的影响如何？本期策论，我们就此问题进行详细剖析。

　　港股再融资成为疫情下IPO滑坡的补充。相比疫情下“遇冷”的IPO，港股配股、可转债（CB）等再融资的发行在疫情下遭受的整体冲击相对更小，但远非火爆。和往年相比，信息技术配股公司占比提升，多以小市值公司为主；从个股来看，不乏部分前期表现强势个股配售。

　　自上而下来看，当前港股市场不具备形成“配售潮”的条件。在当前经济疲弱、盈利下行、估值偏低的市场环境下，加上对折价配售的限制政策，上市公司配售的意愿偏低，使得2020年出现“配售潮”的概率偏低，对市场走势不会产生根本性的影响。

　　自下而上层面，即使港股配售增加，也并不能决定股价趋势。我们认为，配股固然会造成股票供给量的突然增加，但公司股价走势更多还是有赖于盈利、估值、风险偏好等诸多因素的综合作用，“逢配股必跌”的陈词滥调缺乏足够的解释力。此外，“先旧股后新股”方式的减少、高位配售占比偏低，可能也意味着配售对股价冲击的减弱。

　　投资策略：5月市场波动可能增加，但回调后仍建议增配港股。欧美复工后的疫情长尾风险仍然存在，加上低油价影响，需关注因债务“压力测试”、基本面下修带来的海外波动风险。但在 “资产荒”下，高股息的港股若估值回调后，中长期的配置性价比仍极高；行业配置关注低估值（银行、地产）、低波动（医药、必需消费）、稀缺性（软件互联网）三条主线。

　　● 市场概览与情绪跟踪

　　本周（5.4-5.8）恒生指数下跌1.68%，板块方面，恒生一级行业分化，非必需消费业领涨，电讯业跌幅最大。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均小幅下降。

　　● 宏观流动性与估值跟踪

　　本周（5.4-5.8）人民币兑美元汇率贬值，10年期美债利率0.69%，中美利差小幅走阔至193BP。WTI原油价格上涨至24.7美元/桶。恒生指数PE 9.78倍，低于历史均值水平。

　　● 一致预期EPS跟踪

　　本周（5.4-5.8）彭博对于恒生指数、恒生国企指数20年EPS一致预期增速下调。

　　● 南下北上资金跟踪

　　本周（5.4-5.8）北上资金净流入28.6亿元，南下资金净流入16.9亿元，港股成交额中南下资金参与占比上升。

　　● 核心假设风险

　　美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、贸易格局恶化。

　　报告正文

　　一、港股周论：港股真的迎来配售潮了吗？

　　与节后A股的强势不同，港股整体表现较为平淡；港股恒生指数、恒生国企指数分别下跌1.68%、1.72%。板块方面，恒生一级行业涨跌互现，信息技术和日常消费板块领涨，低估值的金融、电信服务反而跌幅最大。

　　在近期港股市场持续低位震荡的背后，隐藏着投资者更深层次的心理矛盾，比如汇丰控股暂停分红，掀起一波关于港股高股息、低估值是否为“价值陷阱”的讨论；再比如最近港股强势板块配售、可转债（CB）发行量增加，引起市场“抽血”效应的疑虑。

　　站在市场波动之际，我们需要回答一个容易被“印象流”和“标题党”的疑问——港股是否真的已经迎来配售潮？此外，“逢配股必跌”似乎是港股投资者长期以往的简单粗暴理解，但事实是否果真如此？和历史上多次配股规模较大的年份相比，当前港股所处的市场周期、经济周期、盈利周期、估值水位、货币环境、监管政策是否本就存在根本性的差异，使得即使配售规模增加，也无需对此过于担忧？针对港股配售此话题，我们本期的策论尝试用数据和逻辑进行全面的解读。

　　1.1 相比疫情下“遇冷”的IPO，港股再融资相对活跃，但远非火爆

　　新冠疫情爆发之后，造成内地公司赴港上市数量滑坡，2020年初至今仅有46家IPO。尽管随着国内疫情由“遏制”阶段进入“缓疫”阶段（WHO于4月6日表述），但出于对疫情后的经济前景、企业经营预期不明朗，加上更少的社交场景也延缓了港股上市公司IPO的速率。从热门行业的IPO节奏来看，医药板块最具代表性，2019年共有19家公司赴港上市，但2020年至今仅有3家。

　　相比之下，配股、可转债（CB）等再融资的发行流程更简洁、审批速率更快，在疫情下遭受的整体冲击相对更小，例如CB发行规模较去年同期反而更高，而配售规模的下滑也更为温和。

　　从板块分布的情况来看，以往港股地产、金融、工业、可选消费等板块是配股公司较多的方向，以传统产业为主；但今年有所不同的是，科技股表示出更高的配股兴趣，但以小市值公司为主；也不乏部分前期表现强势个股配售，如爱康医疗（01789.HK）。

　　1.2 自上而下来看，当前港股市场不具备形成“配售潮”的条件

　　考虑到年初以来配售公司数量仍然偏低，自然无法将其称之为“配售潮”。事实上，从市场周期、经济周期、盈利周期、估值水位、货币环境、监管政策等多个维度出发，当前的港股上市公司出现“配售潮”的概率不高，主要理由如下：

　　（1）和2009、2010、2014、2017年相比，2020年的整体市场情绪偏低、盈利偏弱、估值偏低，上市公司尤其是传统产业公司的股价多处于底部区间，配售意愿整体不强；

　　（2）和2015年相比，最大的差别在于政策环境，2014年11月允许内地投资者参与港股配售之后，2015年迎来了一波史无前例的“配售潮”，直至2015年11月港交所拟收紧大比例配股买壳交易，使得频繁出现的配售活动有所降温。

　　总体来看，尽管货币宽松利于配售参与方的资金募集，但在当前经济疲弱、盈利下行、估值偏低的市场环境下，加上对折价配售的限制政策，上市公司配售的意愿偏低，使得2020年出现“配售潮”的概率偏低，对市场走势不会产生重要影响。

　　1.3 自下而上层面，即使港股配售增加，也并不能决定股价趋势

　　退一步讲，假如后续果真“出乎其料”迎来新一轮“配售潮”，是否要“谈配股色变”？至少从2020年配售的港股样本来看，配股公告后T+7日内股价上涨/下跌的公司数分别为18/15，“逢配股必跌”的陈词滥调缺乏足够的解释力。我们认为，配股固然会造成股票供给量的突然增加，但公司股价走势更多还是有赖于盈利、估值、风险偏好等诸多因素的综合作用。

　　另外，从配售方式的演绎来看，“先旧股后新股”方式的减少、高位配售占比偏低，可能也意味着配售对股价冲击的减弱：（1）所谓先旧后新，是公司把旧有股份售予独立第三方投资者，然后公司再认购发行的新股份，其优点是较快，更利于获配后直接抛售，通常对二级市场股价更容易产生不利影响。今年“先旧后新”的配售公司数量为0；（2）高位配售（以10年以来股价75%分位衡量）容易造成“高位圈钱”的不良形象并产生股价波动，但今年大多数公司仍属于低位配售。

　　1.4 投资策略：5月市场波动可能增加，但回调后仍建议增配港股 

　　近期投资者较为关心配售、CB发行对市场的负面影响，我们历史复盘、案例分析的维度出发，主要回答两个问题：（1）港股是否具备迎来“配售潮”的条件？（2）即使后续出现“配售潮”，对港股市场的影响如何？我们的主要的结论如下：

　　第一，相比疫情下“遇冷”的IPO，港股配股、可转债（CB）等再融资的发行在疫情下遭受的整体冲击相对更小，但远非火爆。和往年相比，信息技术配股公司占比提升，多以小市值公司为主；从个股来看，不乏部分前期表现强势个股配售。

　　第二，自上而下来看，当前港股市场不具备形成“配售潮”的条件。在当前经济疲弱、盈利下行、估值偏低的市场环境下，加上对折价配售的限制政策，上市公司配售的意愿偏低，使得2020年出现“配售潮”的概率偏低，对市场走势不会产生重要影响。

　　第三，自下而上层面，即使港股配售增加，也并不能决定股价趋势。我们认为，配股固然会造成股票供给量的突然增加，但公司股价走势更多还是有赖于盈利、估值、风险偏好等诸多因素的综合作用，“逢配股必跌”的陈词滥调缺乏足够的解释力。此外，“先旧股后新股”方式的减少、高位配售占比偏低，可能也意味着配售对股价冲击的减弱。

　　投资策略：5月份港股市场可能迎来更多波动，但估值回调后配置价值仍较为突出。欧美复工后的疫情长尾风险仍然存在，加上低油价影响，需要关注因债务违约“压力测试”、经济衰退和盈利下修带来的海外波动风险。在美股动态PE估值快速修复至历史上限之后，我们认为其将从“快跌快涨”的模式转入“绵绵细雨”，或对港股产生阶段性干扰。但港股极低的估值已隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，经历暴跌之后伴随利多因素的“积少成多”，若出现估值回调后则无必要过度悲观。

　　行业配置继续关注“低估值、低波动、稀缺性”三条主线：（1）对于长期资金而言，港股高股息是一个极佳的配置方向（银行、地产）；（2）疫情“低敏感”的医药、必需消费“抱团”效应有望继续，但估值的压制使得精选个股的重要性抬升；（3）个股层面，优质“稀缺资产”是长期不变的投资主题，Q2我们建议关注中概回归预期增强下的软件互联网等“新经济”领域。

　　市场概览与情绪跟踪：本周（5.4-5.8）恒生指数下跌1.68%，板块方面，恒生一级行业分化，非必需消费业领涨，电讯业跌幅最大。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均小幅下降。

　　宏观流动性与估值跟踪：本周（5.4-5.8）人民币兑美元汇率贬值，10年期美债利率0.69%，中美利差小幅走阔至193BP。WTI原油价格上涨至24.7美元/桶。恒生指数PE 9.78倍，低于历史均值水平。

　　一致预期EPS跟踪：本周（5.4-5.8）彭博对于恒生指数、恒生国企指数20年EPS一致预期增速下调。

　　南下北上资金跟踪：本周（5.4-5.8）北上资金净流入28.6亿元，南下资金净流入16.9亿元，港股成交额中南下资金参与占比上升。 

　　二、一周港股流动性、盈利预期与估值

　　2.1 市场概览与情绪跟踪

　　2.2 宏观流动性与估值跟踪

　　2.3 一致预期EPS跟踪

　　2.4 南下北上资金跟踪

　　风险提示

　　美元指数、美债收益率大幅上行的风险

　　国内信用政策持续收紧的风险

　　经济和上市公司盈利不达预期的风险

　　中美贸易格局继续恶化的风险

　　前期报告一览

　　港股策略周论

　　港元升、人民币贬，对港股有何影响？——5月第1期

　　沪港深基金Q1：加仓“稀缺性”资产——4月第4期

　　美股从暴跌暴涨到“绵绵细雨”——4月第3期

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　　海外风险“三座大山”与边际变化——3月第4期

　　海外和中国资产估值调整是否结束？——3月第3期

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　　美股大跌与港股：暂难脱钩，调整各异——3月第1期_

　　”A强H弱”是趋势，还是一时煎熬？——2月第4期

　　疫情“价值坑”下的市场微观结构——2月第3期

　　春节前后，海外市场有哪些风险点？——1月第3期

　　2020年港股如何配置？——12月第1期

　　19Q3沪港深基金配置全景图——11月第1期

　　为何港股不再跑输A股——10月第4期

　　香港施政报告与本地股配置——10月第3期

　　港股：估值“弹簧”具备向上弹性——10月第2期

　　若美股下跌，港股能否“脱钩”——9月第3期 

　　配置的天平逐渐向港股倾斜——9月第2期

　　港股策略专题

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　　本报告信息

　　对外发布日期：2020年5月10日

　　分析师：

　　廖凌：SAC 执证号：S0260516080002，SFCCE No． BNH159

　　报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：

　　https//research.gf.com.cn/reportdetail/500010460

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