张忆东：外因只是扰动，内因才是关键

作者：张忆东

来源：张忆东策略世界

 

投资要点

 

引言：特朗普总统威胁“提高对华关税报复中国”，引发全球股市大跌。

一、温故而知新：对比2018年和2019年，中美经贸摩擦对中国股市的短期影响不断弱化，中国经济政策面及基本面才是中国股市中长期主导因素

1.1、面对中美贸易摩擦冲击，A股和港股的“抗跌性”逐年提升。2018年“贸易战”每次升级都是行情阶段性显著下跌的起点。2019年“贸易战”的冲击往往构成行情阶段性低点，但很快企稳并恢复上行，且相关龙头公司逐步“脱敏”。

1.2、面对中美贸易摩擦冲击，但2018年和2019年行情迥异，关键是中国货币政策环境和经济形势差别大。2018年的下跌的主因是金融去杠杆、信用收缩；而2019年全球货币环境宽松，中国货币政策和财政环境明显改善。

1.3、以电子行业为例：贸易战对资本市场的影响逐渐弱化：2018年随着贸易战升级，电子行业相比基准下跌更猛烈。而2019年电子行业全年获得超额收益、跑赢市场，甚至在短期并没有因为贸易战升级而明显下挫。

1.4、应对外部利空“突袭”，中国股市的抗击打能力增强，核心资产往往形成中期“黄金坑”机会：资本市场已充分认识到大国博弈是持久战，资本市场更看重的是中国的如何应对从而“做好长期有利于自己的事”。参考2019年“五一长假”时特朗普挑起事端的历史，短期中国股市特别是港股因外部利空而下跌，恰是长期逢低布局内需型核心资产或科技创新型成长股的好时机。

二、短期行情展望：“曲折反弹”再起波折，但5月份中国相比海外更具有经济改善及政策刺激的优势，系统性风险不大，至少结构性行情仍然可为。

2.1、短期海外市场波动，检验港股、A股的“价值成色”。港股已处于中长期估值底部，因受海外资金主导，除非中美关系恶化超预期，否则在全球“大放水”环境下有望底部震荡、有结构性机会。1）最新联储议息会议对经济存忧，5月份欧美复工后，全球财政、货币宽松环境仍将继续。2）美股估值已偏贵，我们预判美股5月份或在反弹高点回撤10%以内的区间震荡。3）5月份中国全国“两会”将陆续召开，政策刺激加码的蜜月期将延续，经济有望改善。

2.2、中期仍需警惕海外熊市的下半场：“疫情式经济衰退”导致债务危机，“灰犀牛”正在启动：新兴市场受疫情冲击的影响更大，下半年，新兴市场经济衰退风险和债务危机可能对海外股市形成“灰犀牛群”的冲击波。

三、投资策略:以长打短、长期布局真价值是大智若愚者的机遇

3.1、短期反弹时间窗口还在，但是博反弹是“瓷器活”；中期，全球疫情、经济、政治仍充满变数，中国资产将夯实底部；长期，耐心布局全球核心资产。

3.2、投资机会：精选阿尔法，盈利聚焦中国长期增长兼顾短期政策：1）立足长线，继续首推优质成长股。A股精选TMT、新能源车；港股精选互联网、消费服务（必须+可选消费+社会服务）、物业、教育、医药；2）“防守反击”配置传统核心资产——聚焦政策刺激带来的业绩弹性和“类债券”安全边际，港股当下值得围绕“预期股息率因子”配置；3）继续战略推荐黄金。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险

 

报告正文

 

引言：特朗普言论令中美贸易摩擦的阴影再现，海外大跌

受4月30日特朗普总统关于“疫情”以及威胁“提高对华关税报复中国”等相关言论的影响，全球市场大跌。其中，标普500指数4月30至5月1日两日下跌3.7%，5月1日新加坡上市的富时中国A50期货价格指数单日下跌4.1%。5月4日，亚太股市多数下跌，港股恒生指数收盘跌4.18%，恒生中国企业指数收盘下跌4.4%。

一、温故而知新：对比2018年和2019年，中美经贸摩擦对中国股市的短期影响不断弱化，内因才是中国股市主导因素

1.1、面对中美贸易摩擦的冲击，A股和港股的“抗跌性”逐年提升

对比2018年和2019年，中国股市在美方挑起的中美贸易摩擦的冲击下，走出了完全不同的行情节奏：2018年“贸易战”每次升级，都是行情阶段性显著下跌的起点。2019年“贸易战”的冲击，往往构成行情阶段性低点，但很快企稳并恢复上行，且相关龙头公司逐步对“贸易战”的利空“脱敏”。

首先，整体涨跌幅不同。2018年全年沪深300指数下跌25%（20180102-20181231），恒生指数下跌约13.6%。2019年沪深300指数全年上涨36%（20190102-20191231），恒生指数在遭遇政治风波的情况下仍上涨9.1%。

 

 

其次，节奏上看，2019年比2018年更有抗跌性。

——2018年：贸易战每次升级都是阶段性下跌的起点。

在贸易战启动初期，2018年3月22日特朗普总统签署有关关税备忘录，贸易战拉开序幕，3月22日至4月9日期间沪深300指数下跌幅度为5%，恒生指数下跌3.8%；

 6月15日美国公布对华500亿美元商品货物征税25%的清单，6月15日至7月5日期间沪深300指数下跌11.42%，恒生指数下跌10.7%。

——2019年：股市在贸易战冲击之后不久股市立即恢复韧性。

2019年五一期间特朗普表示计划在5月10日将2000亿商品税率提高至25%，A股和港股5月6日开盘大跌；但A股很快就见到阶段性底部。

2019年8月1日特朗普表示将从9月1日起对剩余的3,000亿美元从中国进口商品加征10%的关税，8月6日美国对中国进行所谓的“汇率操纵国”认定，短暂冲击之后，A股和港股都迎来了全年的底部，8月6日至12月31日，沪深300涨11.5%，恒生指数涨7.8%。

 

 

1.2、面对中美贸易摩擦冲击，但2018年和2019年行情迥异，关键是中国货币政策环境和经济形势的差别大

2018年的行情下跌的主因是中国内地的经济基本面遭遇金融去杠杆、信用收缩；而2019年全球货币环境宽松，中国货币政策和财政环境明显改善，微观企业经营活力改善。

2018年中国权益资产下跌的主要原因，是中国内部主动金融去杠杆背景下的信用收缩。1）2018年社融增速下台阶：社融余额同比增速从2018年1月的13.43%下降至2018年12月的10.26%；2）同时期，信用利差走阔：AA级产业债利差从2018年1月的202bps上升到2018年12月的333bps。与之对应的是，A股和港股全球都是震荡下行，1季度高点就是全年高点。

2019年A股和港股上涨的主要原因，是低估值背景下的货币宽松、经济企稳。在2018年底的估值底+盈利底+政策底的背景下，2019年从年初开始中国央行即实施保障流动性合理充裕的政策——先是全面降准1%，随后信用环境改善，社融增速在低位抬升，经济企稳，因此股市迎来修复型行情。虽然中美贸易战扰动了行情节奏，但不改变A股和港股震荡上行的趋势。

 

 

 

 

1.3、以电子行业为例：贸易战对资本市场的影响逐渐弱化

2018年，电子行业是贸易战背景下的“重灾区”，随着中美“贸易战”升级，电子行业相比基准下跌更猛烈。

2019年，电子行业收获了超额收益，全年涨幅居前列、跑赢市场，甚至短期都没有因为贸易战升级而明显下挫。2019年3月期间，电子行业的波动主要归于市场自身的调整。2019年5月5日特朗普总统发推威胁加征关税及之后贸易战升级，也未能导致中国电子行业为代表的科技成长股形成持续性大跌。

 

 

1.4、应对外部利空“突袭”，中国股市的抗击打能力增强，核心资产往往形成中期“黄金坑”机会

2018和2019年的对比显示，中美贸易摩擦的冲击影响正逐年弱化，资本市场已经充分认识到贸易摩擦是持久战，资本市场更看重的是中国的如何应对从而“做好长期有利于自己的事”，所以，更重要的是中国自身的基本面和政策应对。

参考2019年5月5日“特朗普发推升级贸易战”的突袭，最近（4月底5月初）美国总统特朗普对中国进行威胁的言论，对A股市场和港股市场会形成什么影响？2019年美国总统特朗普同样也在中国“五一节”期间搞了一把“贸易战”突袭——5月5日特朗普总统发推宣布计划在5月10日将2000亿商品税率提高至25%。

首先，短期遭遇黄金坑，节后首个交易日2019年5月6日港股和A股全线重挫。

当日A股两市再现千股跌停,上证指数跌5.58%报2905.46点，深证成指、创业板指跌超7%。存储指数（跌10%），自主可控指数（跌9.9%）领跌，电路板指数（跌9.4%），5G指数（跌9.4%），集成电路指数（9.3%）。

当日，港股恒生指数当日一度大跌超过1100点，最大跌幅3.74%，收盘跌2.9%；当日港股的工业（跌3.8%）和资讯科技行业（跌3.6%）领跌。

中期，年底大盘回到了5月份“特朗普突袭”附近，结构型行情异常精彩，这可谓危中有机。

A股市场从5月7日起至12月31日，自主可控技术指数（涨27.6%）、创业板指（涨19.5%）、半导体产业（涨55.2%）均实现了较大的涨幅。

2019年全年，A股市场电子行业上涨73%，涨幅排名第一；食品饮料、家用电器、建筑材料等内需主导的行业涨幅都在50%以上。

2019年全年，港股中恒生资讯科技指数涨幅25.2%居首，恒生工业指数涨幅为23.9%。

结论：综上分析，内因才是决定性因素，当A股或港股因为外部利空导致短期下跌时，恰是立足长期布局内需型核心资产或科技创新型成长股的好时机。

 

 

 

 

 

 

 

 

二、短期行情展望：“曲折反弹”再起波折，但政策刺激仍有支撑，系统性风险不大，至少结构性行情仍然可为

2.1、疾风知劲草，短期海外波动可检验港股和A股的“价值成色”

首先，港股已处于中长期估值底部，在全球“大放水+疫情式经济衰退”环境下，受海外资金主导的港股市场更容易出现短期的波动，但是，所谓死猪不怕开水烫，我们判断港股大概率是在底部区域震荡、有结构性行情。

截至4月29日，恒指预测PE（彭博一致预期）为11倍，处在2005年7月以来的1/4分位数附近；恒生国指预测PE为8.6倍。恒生指数当前静态估值（PE-TTM)10.2倍；恒生国指PE-TTM为8.2倍，二者均低于2002年以来的1/4分位数。

恒生指数当前市净率水平为1.0倍，恒生国指市净率为1.1倍，二者均低于2002年以来的1/4分位数。

其次，离岸人民币汇率近几个交易日明显贬值，5月4日港股大跌超过4%，显示了海外对中美大国博弈的悲观预期，但是，决定A股和港股中期趋势的是基本面。我们判断，在美国总统大选年，对中国的威胁或批评言论更像是竞选策略，“雷声大、雨点小”、有惊无险的概率更大，短期会引发风险偏好波动。中期趋势，还是要关注全球的基本面，特别是政策刺激能否对冲疫情引发的经济衰退和债务危机。

 

 

 

 

2.2、短期全球股市仍有望以北半球复工复产、政策刺激为基本面主线

首先，5月份欧、美各国将陆续re-opening经济或者说复工复产，但是最新联储议息会议对经济存忧，所以，全球财政、货币宽松环境仍将继续维持。

美东时间 2020 年 4 月 29 日，美联储FOMC决议将利率维持在0%-0.25%，会议申明提到“冠状病毒的爆发在美国和世界各地造成了巨大的人员和经济困难”， “目前的公共卫生危机短期内将严重影响经济活动，并对中期经济前景构成相当大的风险”。

美联储自3月23日启动无限制QE之后，对于资本市场和金融体系纾困的能力超强，因此，海外市场很难重演类似2015年8月份A股那样的股灾第二波流动性危机。

其次，美股估值已偏贵，4月中旬我们在报告《全球反弹的补涨高潮临到中国资产》中预判美股5月份进入区间震荡，有可能自反弹高点回撤8%左右。

疫情导致经济衰退、盈利预测下调，因此，美股过去1个多月的反弹虽然貌似“V型反转”，但是缺乏基本面支撑，只能界定为大级别反弹而非牛市。

5月1日标普500预测市盈率为21.8倍，已高于1990年以来的3/4分位数。

短期流动性充裕，财政政策和货币政策超常规刺激仍有望延续，所以，美国股市后续区间震荡的概率更大，等待基本面的灰犀牛到来。

第三，5月份中国处于经济逐步恢复正常和政策刺激加码的蜜月期，性价比更高的中国资产更受全球资金青睐。1）政策仍处于蜜月期。中国1季度GDP -6.8%显示了当前经济增速低位下行压力大，4月17日政治局会议强调加大宏观对冲力度；5月21日开始全国“两会”将陆续召开。2）面对常态化疫情防控，中国经济社会运行率先趋于正常。金融数据及其他高频数据显示，3月以来复工复产情况顺利。

 

 

2.3、中期仍需警惕海外熊市的下半场：“疫情式经济衰退”导致的债务危机“灰犀牛”正在启动

什么时候欧美乃至全球股市有望迎来熊市下半场？我们提出的两只“灰犀牛”尤其是新兴市场债务危机需要警惕。

首先，新兴市场受疫情冲击的影响更大，下半年，新兴市场经济衰退风险和债务危机可能对海外股市形成“灰犀牛群”的冲击波。逻辑在于：

相较于发达国家，新兴市场的医疗资源、防控措施堪忧，叠加经济结构单一、内需不足、严重依赖出口，所以，疫情导致全球经济阶段性停摆，新兴市场经济作为全球化最脆弱的一环而难逃衰退，进而新兴市场债务危机有望爆发。

经常项目恶化往往是新兴市场债务问题的前兆。汇率贬值是新兴市场债务问题的加速器，使得新兴市场的外债和通胀同升。

相比2008年，新兴市场国家的政府债务率提高、外债规模相比于其外汇储备较大、经常账户盈余大幅恶化、财政盈余恶化，所以，当前新兴市场应对危机的能力更脆弱，主权信用违约风险加大。

详参（20200406《冬天的太阳并不是复苏的春光》20200329《勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇》20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）

其次，超预期的、阶段性的“滞胀”预期的黑天鹅，未来半年也不能完全排除。逻辑在于疫情可能导致低经济增长水平下的大宗商品短期紧平衡。一方面南半球的原材料生产国在疫情和债务危机的冲击下，或阶段性“被动去产能”，另一方面，北半球的疫情得到缓解，复工复产相对正常，中美欧日等主要经济体出现弱复苏，如此，大宗商品有望自低位强烈反弹。

第三，一旦债务危机的“灰犀牛群”和“滞胀”预期联袂而至，那么，全球股市对于“美联储为代表的政策刺激搞定一切”的信仰将破灭，从而引发熊市下半年。

 

 

三、投资策略：以长打短、布局真价值是大智若愚者的机遇

3.1、行情节奏：短期“曲折反弹”再添曲折，中长期以不变应万变

首先，短期反弹时间窗口还在，但是，中期，全球疫情、经济、政治仍充满变数，所以，短期“博反弹”是个“瓷器活”，逆水行舟，需要逆向思维，是一种“反人性”的行为，这只是适合“勇敢者”的游戏。对于普通投资者，在底部区域乱折腾，不如立足中长期围绕中国优秀的公司或者中国优秀的基金产品进行定期定投。

其次，展望中长期，危中有机，此轮全球熊市的下半场出现的时候，恰恰是逢低买入包括中国、美国乃至欧洲在内的全球最优质资产的战略配置机遇。

立足2年，随着全球主要经济体新一轮的经济刺激政策，随着全球主要经济体对疫情防控的升级，全球有望逐步摆脱对于新冠病毒导致的经济衰退，避免类似上世纪30年代的大萧条。

立足2年，一旦新冠病毒疫苗能够推广，全球经济复苏和牛市可期。即使在当前的估值水平，中国各领域的核心资产颇多仍处于中长期底部区域。

危中有机，1987年股灾为例，美国核心资产在股灾后依靠盈利驱动长牛。1987年股灾，标普指数在两年后才回到股灾前的高位，但是，股灾对美股核心资产股价的影响，最终只是长期牛市途中的一个小波折。比如，百事、迪士尼、默克、麦当劳、强生、沃尔玛等等代表性企业，PE都没有回到87年股灾高点，但EPS驱动下，1989年的股价远远超过87年的顶点。 

危中有机，次贷危机为例，在危机第四阶段“救火期”买入美股核心资产，长期涨幅巨大。2008年金融危机对美国股市的核心资产而言，也是场考验，有些公司类似雷曼兄弟这样的百年老店破产了，对于活下来的反而更强大。 

危中有机，2008年下半年或者2015年四季度在历史底部区域，逢低长线布局A股和港股的核心资产，虽然短期可能因为市场风险而继续下跌，但是，经过1-2年的耐心守候，最终长线投资者都获得了巨大的超额收益。 

3.2、投资机会：精选阿尔法，盈利聚焦中国长期增长兼顾短期政策

3.2.1、立足长期价值和短期弹性来精选阿尔法，继续首推优质成长股

A股成长股，5月份聚焦刺激政策的弹性和长期业绩的确定性，中长期优选产业空间，所以，建议精选那些受益于自主可控、内需驱动的 TMT、新能源车龙头。

3月4日政治局会议提出加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。

国务院再提支持新能源车发展。2020年4月3日国务院常务会议，新能源汽车购置补贴和免征收税将延长2年至2022年。

工信部强调：加快5G网络、物联网、大数据等新型基础设施建设。工业和信息化部产业政策与法规司司长许科敏4月16日表示，激发内需市场活力，发挥“互联网+”的作用，……加快5G网络、物联网、大数据、人工智能、工业互联网、智慧城市等新型基础设施建设。

港股精选阿尔法：业绩稳定或者盈利转机的细分龙头，可以趁短期调整而配置。

一方面，精选业绩高增长确定的互联网、生物医药、物业、必须消费行业龙头公司，考虑到短期估值并不便宜，所以，外部风险引发短期调整实属正常，恰是中期逢低配置的好机会。

另一方面，盈利基本面有短期压力或者政策面有不确定性的内需细分领域龙头，比如，教育、纺织服装、社会服务、汽车及零部件、光伏等。

3.2.2、精选传统核心资产“防守反击”

首先，港股股息率因子具备“防守反击”特征，当下值得围绕预期股息率因子进行配置

·我们研究发现，股息率因子因为具备了分红率和市盈率倒数因子信息，能够在股市熊牛转换时随之攻守属性转换。（详参20200429《港股赢家策略之股息率因子“防守反击”》）

·什么时点是配置股息率因子的好时机？我们发现，每当恒生指数股息率触及运其行上轨（用布林带方法作为代理）之后，预测股息率IC或维持高位或继续走高，目前这一规律在过去的十年间尚未被打破。3月 31日恒生指数股息率达 4.41%，为局部极值，当下是配置港股高股息股票的好时机

·历史回测来看，我们构建的“预期股息率”多头组合，最近十年明显战胜基准恒生指数,超额收益净值稳定向上。我们自上而下筛选并参考兴业证券分析师自下而上的分析，构建了港股股息率因子策略的股票池——“港股通精选高股息组合30”（本文不予展示）, 为可操作的赢家策略，从而提供给那些“大智若愚”的“长线机构投资者”在底部区域战略性布局港股所用。

其次，“防守反击”策略可精选A股市场和港股市场上市的传统核心资产。

·一方面，关注其“类债券”的安全边际，也就是褪去周期属性的低估值高分红的传统行业核心资产；

·另一方面，聚焦新一轮货币政策、财政政策刺激，带给相关龙头公司的业绩弹性。

 

 

 

 

3.3、继续战略性推荐黄金

继续立足中长期推荐黄金，阶段性推荐具有更强弹性的黄金股

展望未来1年，全球货币宽松来应对经济衰退是大概率，黄金相对其他资产有更强的牛市逻辑。短期如果因为交易拥挤导致震荡调整，正是逢低买入黄金良机。

长期来看，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。展望2、3年，此次美联储救助美国危机透支了信用、增加了美元的不确定性、提升了通胀风险，超主权货币的黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。

最后，黄金股的表现可能和黄金的表现并不一致。历史上，当避险情绪主导时，黄金上涨而黄金股可能随股市下跌；在流动性危机阶段，黄金下跌而黄金股跌幅更大。而当“资金充裕+风险偏好平稳+基本面避险”，黄金股往往大幅领先黄金。

 

 

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险