时代中国控股2019年年报解读

时代中国控股2019年年报解读

分享人：五棵树、LTLyra 大湾汇价投俱乐部

分享时间：2020年4月9日

第一部分 五棵树的分享

大家晚上好！根据群主的安排，今天晚上在群里和大家一起讨论一下时代中国19年年报的一些理解。

我跟踪时代时间也不是很长，大概就一两年，理解有很多也不到位的地方，群里的各位多多提意见，多多补充。

我从三个方面来讲，第一个是时代中国主要的亮点，第二个是对一些问题的理解，第三个是展望和跟踪的要点。关于公司的一些基本情况，还有一些比较全面的分析可以参考我发的两个材料。这里就不做基本情况的介绍了。

1.1时代中国的主要亮点

我理解的第一个的亮点是：旧改转化。我觉得这方面是符合预期的，比较理想的。我觉得19年时代的旧改转化，不管是从转化的数量还是质量都是非常好的。

19年转化了十个项目，详见上表。公司纳入土储的八个项目的货值我自己估算大概接近五百亿左右。这些项目中像红卫村、水泵厂、开泰、莱泰、翔骏、爱车小镇这几个项目利润率应该都是非常好的。里水旧厂项目利润应该就不好，最多是微利。

19年公司一共拿地700多万方，新增土储货值大概在1100亿左右，旧改贡献的比例大概40%出头，这个比例还是比较可观的。关键是贡献的这八块地，其中有七块利润率都会非常好，对于公司1100亿货值的整体利润率会有很大的拉动作用。旧改以外的20个项目利润率就没那么好了，假设6-8%，旧改假设有15%+，旧改的土储大概接近500亿和其他的招拍挂包括并购的土储，综合算利润率应该能够在10%+或者11%+。旧改转化越好，对他的发展的支撑就越来越强。

18年底公布的旧改三年转化目标中，未来两年也就是20年和21年的转化速度还会有所加快，三年转化1100万方，去年是300万方左右。从这个角度来讲的话就是，旧改对新增土储的贡献应该还会有所提升。我觉得在未来两年，旧改在新增土储的比例能够达到50%或者50%以上。

旧改的转化对新增土储的贡献是投资时代的一个很重要的逻辑。现在招拍挂市场拿地都比较难，利润比较好的时间窗口都很短。对于区域布局比较集中的一个地产公司来讲，要大规模在很短时间内补地的难度是非常大的。有旧改不断的转化，而且占比提升达到一定的规模，这样发展就会从容很多，就不用在市场上去抢那么多地。

旧改一方面看目前的状况，另外一方面要看可持续性。可持续性一个是量的可持续性，第二个是利润率的可持续性。从量的可持续性来讲的话，我觉得时代应该是没有问题的。从现在披露出来的旧改来看，旧改的数量和规模都是比较大的，数量有120个，规模4000多万方。每年旧改转化出来的量远远小于新增的量，量的可持续性应该是没有问题的。利润率的可持续性，这两三年的转化出来的利润率应该会非常高。因为主要是19年或者20年或者21年转化出来的旧改项目的拿地时间都会是几年前的，有些是在7、8年之前。经过房价的大幅上涨，这些项目利润率非常好。17年以后开始谈出的这些项目，因为房价已经快速上涨，进入一个相对平稳的时期了，这些旧改的利润率就不会那么好了。但是从长期的发展来看的话，房价应该还会有一个温和的上涨，但是涨的速度和幅度估计不会有那么快了。所以说17年以后新谈的旧改利润率应该会有往下走一些，但是还是会比招拍挂应该会好一些。

逻辑上是这样来推导，如果在房价保持平稳或者温和上涨的这个前提下，公司做测算，预期五年之后能转化出来，如果性价比不如招拍挂，那就不会去拿这块旧改的地。从这几种拿地模式的竞争的强度来讲，旧改应该更容易。当招拍挂开放一块地出来，就是几十上百家公司盯着，而且大家都是有条件报名的。

旧改主要在广佛市场，主力的发展商大概几家到十来家，竞争的激烈度比招拍挂相对温和很多。旧改还有一些非市场化因素，竞争力度会少一点。

旧改具体实施时候的利润率，要看公司操盘的水平。这个要跟踪比较难的，因为旧改是不透明的，我们只能相信正常的逻辑推导和公司团队在旧改行业中的水平。

第二个亮点是时代的ROE非常优秀。18年底时代的归母权益在180亿左右，19年全年的归母核心利润应该54亿左右。他的ROE高达30%，在行业是名列前茅，属于最优秀的一批发展商。19年的归母权益是190亿，市场普遍预期20年的归母利润应该在60多亿，这样他20年的ROE也是30%多，维持在相当高的水平。

现在时代的市值港币是250多亿,人民币230亿左右。以这个买入成本计算，每年的预期收益率可以达到百分之二十多。时代分红的比例是30%，净资产每年都会增加，三年以后归母净资产就会达到400多亿。四五年后的净资产应该可以达到600亿左右。

市场对时代存在规模天花板的顾虑。目前时代的城市布局，可能做到1500亿规模再往上走就比较难了。但是发展的速度降下来之后，假设房价稳定的情况下，每年的利润都可以用来还债和分红，负债率会快速的下降，同时提高分红比例。

第三个亮点是时代的商业板块已经初具规模了。商业板块19年的租金收入是4.6亿左右，净利润大概是1.6亿左右。

商业中有小部分是自持的物业，即总部办公楼，大部分是转租的物业，就是和村集体合作的，村集体出土地，公司负责建设和运营，然后租金分成的这种业务。

目前还处在快速发展的阶段，整个商业板块的体量还不大，四五个亿的租金收入，但现在成长速度比较快。最近几年的增长都是50%左右的增长。三五年后租金收入应该可以到十几到二十多亿的规模。这个板块也存在单独上市的可能性。这个也是值得关注的一个点。

这是有关时代商业的一篇报道。

时代E-PARK（番禺）的出现，果然给市场带来耳目一新的感觉。早在去年开业时，项目预租率便已超过70%。如今，项目接近满租，价格比周边高出20%左右。据了解，一开始时代商业做项目招商定位的时候，由于位置相对优越，不少品牌商家都有较高的进驻欲望，甚至给出了很高的租金，对此，项目团队也曾犹豫、纠结过。但最后团队还是选择拒绝诱惑：“我们当时就在思考，做这个商业街的目的是什么？仅仅为了一个很高的租金，还是要将项目的品质感打造出来，提供楼上办公人群最需要的配套和工作氛围？”

王媛媛说道，做商业就得有所为有所不为，需要有笃定的想法和目标。如果品牌无法适配园区人群的需求和定位，给再高的租金都要拒绝。如果想要的品牌还没有来，就要想办法去跟他们接触，甚至降低价格把他们吸引过来。

王媛媛向观点地产新媒体透露，在时代E-PARK（番禺）项目的二期将规划一个小型的购物中心，体量在3、4万平方米左右，定位偏商务、社交体验型，这是基于地铁站及商圈所辐射巨大人流而打造的。

除了商务办公型，时代商业还规划了另一种社区邻里型的购物中心。王媛媛透露，接下来时代商业会在中山的时代倾城项目打造一个小型的购物中心，是依附住宅项目、主打家庭亲子服务体验的产品。

不过，外界好奇的或许是，一向专注于商业办公领域的时代商业，为何也开启多元化拓展了？在王媛媛看来，这些尝试是“避不开”的。

一方面，时代商业作为一家大型地产集团下的商业公司，土地储备非常丰富，同时也决定产品往多样性方面发展。另一方面，针对商业综合体，办公可以反哺商业，商业又可以服务于酒店，如果某种业态少了，一环生态就不完整。

“我们后来觉得，既然要进入商业这个领域，从一开始比较简单的商业办公入手，然后慢慢发展底商，再是购物中心、酒店，然后涉足综合体，我觉得这可能是一个商业管理公司的一步步进阶之路。”

王媛媛透露，目前时代商业已获取、筹备、在建、在运营的项目近20个。而在用心打造一个个标杆项目的背后，时代商业希望通过轻资产的管理输出，打造下一个企业“增长点”。“E-PARK也好，方洲也好，还有购物中心、酒店等，当我们将手上这几条产品线的核心能力打磨得更加成熟之后，我们能够快速地做项目轻资产管理输出，这时候便可突破硬件建设周期的速度局限，实现更快的增长和拓展。”

目前时代商业主要业务集中在商办，我们去看过几个,做得还是比较有特色的，运营得也比较好，以后可能会向其他的业态拓展，但其他的业态竞争是比较激烈的，能不能做好还是有很大的不确定性。时代先在商办这个领域做好，可以持续的扩大规模。

1.2对一些问题的理解

时代经营的情况一直是非常好的。但是，估值一直是比较低。为什么会出现这种状况呢？我觉得除了对他区域布局、天花板的这些担忧以外，还有一个比较重要的原因就是公司透明度不够。投资者有问题有疑惑，然后公司的回应不是太清楚。这对他提升估值是有负面影响的。

时代的已售未结给人感觉就是一直比较少，公司披露了19年底的预售未结是550亿，他们也没说这是权益口径或者并表口径。公司的披露的透明度是比较欠缺的。还有比如说合同负债，感觉比同行业的很多公司都少，时代报表上的合同负债也就200多亿。还有权益比例，公司的披露的权益比例是比较低的，包括在业绩会，或者在路演透露的。去年说法是75%左右的权益比例，现在说法是70%出头。这个权益比例和公司的实际情况，和他体现出来的利润可能就有些对不上。这些经营的指标说不清楚，投资者就会有疑问了。

我自己理解这些问题为什么讲不太明白的原因之一是公司业务方面的特点使得他不太方便讲。比如说分期付款，你分期之后合同负债可能就体现不出来了。因为没收到钱，肯定不能算合同负债。已售未结少应该和预售条件和分期付款都有关系。权益比例的问题，像有些他做了项目层面的合作和融资，例如有一些明股实债，但这个东西他也是不太好说的，所以他们也只能按照报表的口径去说。

很多投资者对这些问题都有疑虑，然后公司也说不清楚，这对公司的估值还是有影响的。但是从长期来看的话，这些对公司资产的长期价值是没有影响的。如果对公司管理层的人品和诚信的信任没有问题的话，其实这些问题也就可以忽略掉了。

我觉得投资时代总会遇到这些问题，不光是自己想不清楚，公司解释也解释不太清楚。该怎么样去面对这些问题？我觉得如果实在担忧的话，那可以不投。因为这个市场上可以选择标的也比较多。然后如果还是想投的话，我觉得可以从对管理层的人品的做一个定性评价，

包括管理层可靠性和可信赖程度。定性评价如果没有问题的话，那这些也不是问题。

我们对管理层的诚信有信心的话，那这些问题就可以翻过去了，重点还是看他的未来。已售未结和合同负债都是过去的东西。比如说，我们可以看他每一年新增的土储数量和质量。这决定了未来的发展。还要看其他的业务板块的情况，到底发展得怎么样，有没有可能三五年培育出一些新的增长点。

1.3时代中国未来的展望和跟踪点

时代的管理层总体上还是非常优秀的，不管从他的诚信度，还是他的业务，包括旧改方面的布局还有他产品力的打造和成本控制都做得非常好。时代没有像融创那种大开大合、开疆拓土的气魄和能力，每家公司的特点都不太一样。

时代也是在持续的进化，不断在进步，包括旧改的布局，在大湾区的深耕。例如旧改的布局比较多，数量很多，现在也到收获期了。还有他在小镇这块的业务有可能进化出来一些新的东西，在小镇这块能做出样板来的话，那么在旧改这方面的竞争力会有一个质的提升。比如说爱车小镇或者创客小镇，还有番禺的瑰宝小镇，时代在这方面是有机会做出一个样板，就像金茂的城市运营一样，相当于成片的旧改。如果成片的旧改做得比较好的话，那时代就具有成片的区域的整体打造能力，这使得他在旧改方面有更深的护城河，有了更好的竞争力。但是这个可能需要三五年的时间来观察，到底能不能做出一个样板来。

商业这块也是在进化，他在方面也做了十多年了。他把办公楼的品质化和园区的服务很好的结合起来，很有特色。未来商办这块业务会持续进化，还是有可能做的比较大，具有一定规模后，然后三五年之内再拆分这个业务出来上市。我觉得这种可能性还是不小的。

除了城市旧改的小镇和商办，岑老板在业绩会上也讲了公司在做建筑装饰的布局。但是这个还是很初步的一个阶段。不过这说明时代这个团队有持续的进化能力的。虽然不是那么强，不能到处攻城略地，但慢慢进步的这个能力还是有的。

第二部分 LTLyra的分享

树总讲得非常细，我就大概再补充几点吧。

2.1 时代的投资逻辑

今年年报业绩的解读，我发一篇我的文章上来，大家可以看一下。我重点谈一下时代的投资逻辑，因为这个公司还是很有看头的。

时代的主要投资逻辑就是他的旧改。为什么这么说呢？现在大家看地产公司的时候，实际上就是看地产公司的差异化主要体现在哪些方面。最大的差异化就是拿地的差异化。这么多年大约有这几种模式，比如说像金茂独一份的城市运营，这是比较牛的；然后像商业勾地，像新城、万达、中骏；然后是收并购，做得比较好的有融创；最不好的拿地模式就是招拍挂了。

房地产行业发展到现在，实际上比拼的是拿地的成本。老孙一直说，地产行业就是一个风险，那就是拿地拿贵了，拿地贵了什么补救办法都是没有用的。

时代的看点在旧改，旧改本质上也是一种拿地的手段。旧改挣了两份钱，一份是囤地钱，一份是信息不对称的钱。囤地的钱因为拿地的时间长，所以利润好。比如说深圳的旧改时间长一点，可能得八九年；广佛的旧改快一些，也要五六年。正因为旧改的时间特别长，旧改的地被动囤了这么多年，遇到这些房价大涨，所以说现在体现出来的利润就会很好。

第二个是信息不对称的钱。招拍挂的信息太透明了，几十家上百家都看着，政府也很精，你又想占点什么便宜就很难。但旧改的话，那就是一事一议了，比如说你和村民谈，和工厂主谈，他们实际上不是那么懂地产的。所以说对开发商来讲，实际上就有了挣钱的空间。

做旧改的这几家公司大概从2011年开始做这个事情了，但是我们一直都没有谈论这个事情，直到18年才开始说这个事情。因为这么多年一直在做旧改，但是旧改一直没有转出来，直到最近这两三年才开始转出来了，所以大家才开始大规模的说这个事情。

时代旧改的体量相对于他自身的规模是非常大的。我们可以从两个角度来看。时代去年拿地700多万方，其中349万方是旧改，占比已经达到46%了。未来几年，随着旧改加速释放，旧改占比会呈现上升态势。所以刚才树总讲的占比50%以上，肯定是可以达到的。

在招拍挂市场这么激烈的情况下，时代有50%的新增土储可以从旧改来的话，他的发展就非常从容了。有些公司为了扩大规模特别着急、不分青红皂白二级市场抢地。时代没有这方面压力的，所以他也不太会出现抢贵地的错误。

我们看一下整个时代旧改的体量有多大呢？实际上是相当惊人的。我刚才发那篇文章是业绩会出来以后写的解读文章。发完文章之后，时代出来进行路演。我才发现我那个文章写得保守了。路演中他们公开讲的是4300万平方的旧改，他们说这4300万平方是可售的。旧村一般都有回迁房的，回迁比例以前比较低，比如说30%，现在比例越来越高了。他说的4300万平方是可售规模，是刨掉回迁房的，可售规模有一万亿的货值，净利润率是15%-18%。这个事情差点儿吓得我下巴都快掉了。反正我个人感觉可能有点夸张，但是15%的净利润率应该是能做到的。后来我觉得这个事情还是不太靠谱，我专门找时代的一个IR，又跟他沟通。他是这么跟我讲的，他说因为旧改的类型也挺多的，主要分旧村和旧厂两种。旧村基本上改出来，他们全都能拿到。旧厂不一定都能拿到，因为旧厂还要走二级市场招拍挂。他说大约能拿到七八成的旧厂。例如去年有十个旧改项目转出来，只有八个进入土储，有两个没有进，实际上这两个项目就是时代没有拿到。保守一点，一万亿货值中百分之七八十都能拿到，拿到以后基本上是100%的权益，以15%的净利率，相对于去年销售不到800亿，市值230多亿的体量，盈利相当惊人。

然后，我们再说他时代旧改的进度。旧改进度推进的非常厉害了，18年年报也就是19年三月份的时候，时代还只有85个项目，然后今年就转了十个，到年底120个左右，今年大概新出来四五十个。

这个事情我当时有点拿不太准，于是我就问时代的IR。我问去年你们转出来349万方大概五六百亿货值，那么一万亿货值旧改打点折扣，你们自己能拿到大约有六七千亿货值，将来每年你们转七八百亿货值的土储出来的话，就可以支持时代发展十年左右了，我这么理解对不对？ IR回答我说，你这么理解没问题，并且新的旧改我们不断在推进，未来源源不断出来，每年新增的旧改比转出来的土储还要多。

然后我又问了旧改的利润率下降的问题。以前你们的旧改因为时间久了当时的房价也很低，所以旧改利润特别好。还有一个现象就是以前做旧改的地产商真不太多，现在大家疯狂去做这个旧改。我说你们会不会感觉利润率会下降。他是这么说的，利润率会有一点下降，但是不会下降很多。为什么呢？他说因为我们做了九年旧改了，我们做到今天的这个规模，这里边有很多道道的，不是说你见谁想进来就能进来做的。

罗总给我讲过旧改这个事情，说好多年前旧改最开始做的时候，当时房价没涨，还有回迁房，所以旧改的利润实际上不是那么高。再一个原因是旧改里边确实有一些灰色的东西。那些同在广东的大地产公司，比如说像万科、保利，他们是不太做这个东西的。为什么呢？一个是当时旧改的利润没招拍挂的好，当时公开市场的蛋糕很大，招拍挂的周转也快呀。另一个原因是旧改里边有很多灰色的东西，大企业他就不碰这个东西。小一点的地产公司例如佳兆业、时代和花样年，他们恰恰在这个领域发展起来了。

大家现在都看到旧改这块肉了，着急的进去的话，实际上不是那么好做的。你没有专业的团队，你根本就做不了。而且这几年大家都在疯狂的圈旧改，好的旧改都已经圈完了。等你现在去建旧改团队去做这个事情，真的是已经来不及了。所以旧改构成了时代的核心的投资逻辑。

岑老板是挺有特点的一个人，在业绩发布会上，一般都是CFO先讲一段业绩情况，然后股东就开始提问。不管别人问什么问题，岑老板接过来以后就先讲一大段跟你提问没关的东西，讲他觉得发展得好的地方。如果我们听这些年包括18年、19年、19年中期的业绩发布会录音，岑老板讲的最多的就是旧改，他自己对旧改也觉得特别得意。19年中期业绩会上，他说在我们现在这个规模上，旧改足以支撑我们的发展，我们自己不太着急，就保持个百分之二三十的增长，我们是非常从容的。

投资时代最大的最基本的投资逻辑就是旧改。时代的旧改不像那个金茂城市运营看起来那么高大上，但是在他这个规模体量，至少7-10年的发展真的是没有任何问题的。

2.2关于今年的销售目标

在今年三月时的业绩发布会之后，大家对时代5%的销售增量普遍都打鼓，很多人就不看好了。我感觉岑老板这个目标很保守。从几个方面可以看出他的保守。第一，他去年拿地实际上挺多的，拿了700多万方的地，权益拿地金额234亿。业绩会上说的去年的回款是400多亿，回款的一半都用来拿地了。去年拿了那么多地，今年他还是想冲规模的。今年一月份的时代的销售是相当好，增速是接近60%的。岑老板在业绩会上说想在春节之前让大家保持状态，他们把那个去年的考核从月底挪到今年一月了。我的理解就是岑老板今年就是要冲千亿的。他有旧改加持，去年拿地很多，今年一季度又打鸡血，他不冲千亿，他何必费这个周折呢？只不过是二月份疫情出来以后，他就比较保守，所以他报了一个5%的增长，830多亿。岑老板强调他说出来就一定要做到，实际上他自己也提了今年销售九百亿到一千亿也不是不可能，如果这个市场不是特别差的话，也是可以的。

2.3时代的权益和天花板

我再说一下权益的事情，业绩会上岑老板也提到了，他说去年的销售权益是74%。这个跟克尔瑞的数据差的特别大，克尔瑞数据我印象中好像是90%以上。然后他说今年的销售权益72%，大体上是这么说的。他说未来几年的话因为旧改会提高权益，也就是会保持70%多。这个事情我也有点儿不太理解，按理说他加上旧改应该是权益比例变得更高，为什么他只报了一个70%多的权益？我觉得这里面可能有口径的问题。因为旧改要是把回迁算上的话，那确实权益会降低一些。但是他又说4300万方一万亿旧改是扣除了回迁的。所以说我也有点不清楚究竟是怎么回事。

至于刚才树总说的天花板的问题，我觉得确实是一个问题，时代去年的按74%的权益，大概在五六百亿。他的销售在广东这边占比90%，在长沙稍微多一点，长沙有个大盘好多年前的地，利润率还是可以的。然后他新进的武汉、成都、杭州等，这几个地方都是试探性的刚进入。能不能行不知道，我觉得继续观察吧，可能不是那么容易，因为这些地方竞争都很激烈。但是就算他只在大湾区，在旧改支撑下，我觉得他也做的到，比如说权益销售额1100亿到1200亿的规模，相对于现在增加一倍，应该是板上钉钉没有什么问题的。岑老板自己也说，大家给我们三到五年的时间，可以给股东呈现一个完全不一样的时代。我觉得这个东西不是吹牛的，因为这个真的是有货，有旧改支撑。所以我觉得时代这家公司不需要太激进，因为他有这么多的旧改，所谓家里有矿，不需要太激进。而且时代这个规模，说大不大，说小不小，今年冲不上千亿，明年也能上千亿，可以比较从容的发展。他基本上可以保持每年销售增长了20%，业绩增长20%的这个状态，比如说持续个三五年，我觉得真的是没有什么问题的。

2.4时代的旧改利润、分红率、估值和负债情况

时代跟别的地产公司比，报表释放出来的利润还是相当高的，因为它这个旧改还有一级利润释放的。我再简单说一下旧改的利润构成，我们可以简单的理解，就是旧改分成一级和二级。比如说做土地整理完了以后就是协议直接进土储了，像这种方式的旧改是没有体现一级利润的，直接进入土储，这样二级的开发净利润就会特别高。比如说有的地出来以后要招拍挂，他可能自己拿，也可能不拿，不管自己拿不拿，他都可以确认一级的利润了。当然如果自己拿了这块地，先确认一部分一级利润，那么二级的利润就稍微薄一点儿。去年时代的报表里面一级的利润已经有十个亿了。他们自己说，今年一级的利润大概12个亿，至少20%的增长。所以时代的报表利润实际上是处在一个释放比较充分的状态。

30%分红率看样子也不太会提高，岑老板反复说，30%分红率还可以啦，意思就是钱留在公司可以创造更高的价值。感觉就是这个老板人还是特别实在的。

时代的静态估值确实是特别低的，大家可以看这个表格。

当然地产公司，看静态的意义没有那么大，因为大家都看前瞻利润。如果看前瞻利润的话，大家看雪球上简单就好的表格就好了。但是我觉得静态也不能完全不看，因为分红毕竟是按静态的利润，是货真价实已经实现了的，前瞻还有不少估计的成分在里面。从这个表格来看的话，时代现在估值基本上比融信高一点。反正我个人觉得这是不太能理解的，因为时代的质地我感觉应该是非常好的，怎么就低到这个程度呢？

当然，造成这么低估值有刚才树总讲的原因。时代有些东西，他可能是说的不是太清楚，市场上就对他也会有一些偏见，时代跟投资者沟通确实是做的一般。但是我个人自己觉得是整个市场对旧改的逻辑理解得还不是特别充分。我今天看龙光的PPT，也有挺多旧改，但是龙光的旧改相对于他的体量没有那么惊人，他的PPT上直接就说旧改是穿越周期的发展方式。我觉得这种说法应该是不夸张的。比如说我们看两三年以前金茂的城市运营，大家也没有认这个逻辑。但是现在这两年大家就开始都认可金茂的城市运营逻辑了，所以金茂现在的估值比较高，当然不光这一个原因，还有金茂是央企的原因。总之，我觉得将来市场对旧改的认识肯定会随着货真价实的利润出来，对旧改的认可度会越来越高。

另外,再补充一点时代的负债情况。时代表内有息负债530多亿，净负债率67%，融资成本7.5%。但实际上，时代是有表外明股实债的。我们投资地产股的，其实不用大惊小怪，这是很正常的事情。前一段时间，不是有人质疑奥园吗？其实这是很正常的事，只不过奥园明股实债的比例比时代高一点儿而已。

时代7.5%的融资成本在二线民企里边算是中规中矩吧，不高不低。今年时代到期的债务挺多的，有186亿短期债务。这个事情实际上是一个好事儿。一方面说明已经有偿债的计划了。另一方面就是今年还债真的是一个特别好的时间窗口，因为今年发债成本低很多。岑老板说，基本上境内债务降低1.5-2.0%成本，境外债务降低0.5个百分点的融资成本。这样的话，利息也可以省下一块儿的。

总结下来，我感觉时代这家公司虽然说不上是小而美，但是他很稳健，利润释放很充分，分红也高，老板也厚道，发展也不慢，估值还特别低。所以我感觉现在它的这个价格，就算在整个都低估的内房股群体里，他的投资价值都是特别明显的。

第三部分 问答环节

陈海涛：4300万平可售旧改，1万亿货值，15-18%净利润率，是谁说的?

LTLyra：海涛兄，是时代发布业绩以后，他们CFO出来路演说的。大家要是仔细听时代的中期业绩会的录音是能听出来的。我都反复听了两遍，实际上当时CFO在中期业绩会上说了一万亿货值，然后岑老板自己也说出一万亿货值。我最开始听到这个一万亿货值的时候，当时也没有那么上心。因为当时我觉得这个货值还要扣除回迁房，实际权益还要打折。但是后来他自己出来说这一万亿口径是去掉后回迁房的口径。所以我听了这个以后，觉得以前对时代这个公司的价值真的是有很大的误判和低估。

琴台知音：时代稳健

LTLyra：其实时代不光是稳健，我觉得时代的发展的速度也不慢的，未来三五年还能继续销售增长20%以上，真的已经是非常不错的啦。

陈海涛：老板有没分权，如何分工的？以后要做大可能得看管理层团队。

LTLyra：老板分权确实不好，岑老板基本是事必躬亲，什么事情都是岑老板自己干的。每次业绩会都是他带着一个CFO，实际上几乎都是他自己在讲。在湾区里发展没问题的，但是走出湾区后要想继续发展，公司现在的架构真的是不容易的。

邹翔：加上明股实债，时代实际的负债率是多少？

LTLyra：这个问题我不知道，具体有多少我是不太清楚的。其实最简单的观察，就是看少数股东权益和业绩的比例。少数股东那么多的权益，实际上只分得那么一点点的利润，钱就是明股实债了。

LTLyra：销售规模预期未来三五年20%左右应该是能做到的，我认为它的销售净利润率不会降。现在想靠公开市场拿地扩大销售规模，净利润和权益比例都不是特别能保证的。但是时代有50%以上的旧改打底，所以他的净利润率肯定是没问题的。

陈海涛：我对几家重点地产股资产负债表的跟踪

Starring Lu:和KWG、中骏、禹洲、奥园等相近规模的房企相比，它的销售额增速还是要慢不少的。

五棵树：关于时代的权益比例，报表上100多个项目中每个项目都有一个权益比例，相当于一个加权的权益比例。实际的权益比例，应该要做一个调整，把明股实债的影响剔除掉。调整之后，权益比例应该是在83%左右。然后19年新拿的1100亿左右的货值，他的权益比例还是维持在83%左右。

Starring Lu:奥园美的时代市值接近，如何取舍？

LTLyra：关于奥园美的时代市值基本是一样如何取舍，我个人选择就是时代。未来时代的发展有旧改打底，发展是非常确定且从容的状态。但美的和奥园很大程度上依靠公开市场拿地，所谓并购，利润也没有那么丰厚，它的利润率保证不了。未来三五年之内，时代每年如果释放出货值一千亿的旧改土储，不用去公开市场拿地，这种优势没法比拟。整个旧改的巨大的商业价值，现在市场是没有充分认识到的，市场一定会慢慢认识这个事情的。

五棵树： 要看承担的风险和利润率的可持续性，这些方面不同的公司差异还是很明显的

邹翔： 如果获取土地的方式主要是市场化拿地的公司，肯定干不过旧改多的公司

五棵树： 对，现在市场对时代的旧改完全没有任何估值溢价。

追梦者雷：奥园拿地确定性比时代差是事实，不过也在通过旧改补充土储，另外旧改的过去优势源自房价顺周期，本质也赚了一部分囤地的钱，但是也是牺牲部分周转速度换来的。时代确实很优秀并且低估，在目前背景下，拿地成本优势除了提供更高净利润率之外还可以提供逆周期的保护垫。11%净利润率和8%净利润率的不同房企在面对行业净利润率下滑3%的背景下，结果会差别非常巨大

陈海涛：从定量和静态来看，目前同样的市值销售金额和销售权益相差还是一截，并且在做大方面的潜力看时代还是差一些。要做大又有质量的话，应该是现在已经布局了全国多年，要进入深耕全国的阶段，时代未布局全国，不过深耕大湾区也可看到1500亿，而美的置业2022年目标2000亿，奥园明后年增长目标也25%-30%，2022年目标也是2000亿。

LTLyra：我比较认同海涛兄。时代做大还是差一点儿，时代现在这个管理架构想走出大湾区真的还是挺难的。但是我觉得，时代做到他现在的权益销售的一倍的增长空间，并且保证利润率，我觉得这个空间再加叠加现在这么低的估值，这个也是相当诱人的。

邹翔：奥园与美的是以市场化拿地为主吧？

追梦者雷：奥园并购拿地为主，兼顾城市改造和产业拿地。美的还有不少存量产业拿地。时代未来旧改的净利润率下滑应该也是大势所趋的，不过肯定比招拍挂强，毕竟专业性更强。另外参与房企竞争没这么激烈，政府的态度也更加有选择性。

第一，旧改本质类似囤地型，未来房价周期和过去不可同日而语；

第二，竞争相对过去加大，包括时代，龙光，花样年之外，奥园，甚至中骏等也有其他房企再尝试和参与了。

邹翔： 有没有估过时代如果不出广东，他的销售及市值的天花板是多少？

LTLyra：关于时代能不能走出广东这个事情，我觉得有待观察，现在看不出迹象。因为现在除了广东也没什么项目，长沙的项目大一点儿，囤了挺多年，武汉、成都、杭州都是去年新建的，老板是比较谨慎，这块儿有待观察。

LTLyra：我个人的预期就是，如果不出广东，时代天花板就是权益销售额1100亿到1200亿，比现在大一倍的规模。

灰度：请教一下对时代合同负债的看法，谢谢

LTLyra：合同负值算是时代的一个硬伤。我也问过投关，但他也不正面回应我。可能有几个方面原因，一个是全口径和并表口径的差异，另外时代也有双合同，钱还没有到入账的时间。但是说实在这些都不足以解释这个问题，我现在解释不了。

五棵树：五年内年利润应该可以到100亿，给4pe，加分红可以赚一倍

LTLyra：我感觉你这个计算错了。比如我们按15%或者18%的增长，分红非常高，就保持4PE三年就能赚100%，用不了五年的。我个人预期，时代三年报表业绩可以达到90亿，实际业绩可以达到110亿。

世说新语：问个稍微离题的问题，为什么现在谈旧改基本都在大湾区，其他地区旧改没有看到说很多？

五棵树： 其他城市往往无旧可改。因为大湾区的旧改本质上讲，改的是集体土地，包括旧厂有很大一部分都是集体土地。在大湾区，包括广州、佛山、深圳的城市建成区时，甚至市中心都有很多的集体土地。土地性质是集体土地，城中村有些集体土地的工厂，这些量非常大。例如：成都的城市发展，往往都是征地在先。刚发展到三环边上，他可能就把三环外面到成都四环那些地都征收为国有。所以成都在城市发展的过程中，他不会留下集体土地或者城中村，集体土地的旧工厂也不会有。唯一可能会有一些国有土地的旧工厂，基本上都是国有企业。政府直接就收储了，也没有进行市场化的一个旧改。我了解成都的东郊有一些旧工厂，他们的处理方法就是让区里或者市里的土地储备中心直接收储。他没有进行市场化，也没有市场资金、社会资本参与进来。所以旧改在成都基本上就没有，或者有也是零星的一两个个案，规模也很小，没有普遍性的存在。

邹翔： 有些城市已经有了，应该还没开始大干，马上全国应该都会学广东。

陈海涛：旧改看城市短期几十年大扩张，把周边农村吞进去。而慢慢扩张的城市，会更加城乡一体化。

LTLyra：海涛兄你说的这个事是这样的，好多年前的旧改在当时都是在鸟不拉屎的偏远地方，当时没有多少利润，所以也没什么人参与。后来城市发展越来越快，越来越大，现在那些地方才开始值钱，利润就出来了。其他地方旧改实际也是有的，郑州太原旧改的速度特别快，16年开始参与，18年就已经转化土储，只需要两年时间。不像湾区时间长，深圳要7-10年，广州佛山要5-6年，但现在开始加快了，政府也开始推动这个事情。

现在好多家房企也开始在湾区参与旧改，但是旧改是典型的有先发优势的一个行业。旧改里边这些道道，如果你只是过江龙的话，不太懂人家里面这个道道，你去了以后可能会吃很多亏。旧改团队做了很多年的，如鱼得水。所以现在大家都看到这个旧改价值都去抢，实际上你要是没有经验，没有团队的话，根本抢不来的。等你旧改团队起来的时候，这些好的地段都已经被全拿走了，肉都被人吃光了。

我也就这个问题问过时代，时代给我的回答：预计不会有很大影响，旧改有一定壁垒，经验沉淀，人员架构，做到一定规模都需要很长时间和耐心。我们做了9年才有现在的规模。另外，政府对于旧改的转化政策更支持和明朗，比如以前旧村80%村民同意才能拆迁现在只要三分之二，整体上速度也会比以前加快，可预见性更强。所以你看到2018和2019我们转化的速度都在加快。

追梦者雷：粤港澳大湾区每个城市政策都不同，所以专业化很强。

Starring Lu:广东比较多房企有旧改货值，时代一万亿，合景泰富6000亿，龙光4000多亿，奥园2500亿，旧改恒大两万亿，佳兆业两万亿。

处镜如初：旧改要搞定各路人马，主要负债人要亲自出马，一年要300斤白酒加300斤红酒，天天要上酒场，没那么容易

LTLyra：旧改，要说品质，肯定是佳兆业最好，号称2.5万亿，大多在深圳，好多深圳核心区域

Starring Lu:佳兆业的旧改产出效率太差了

五棵树：我觉得还是都便宜的情况下还是要选人，选个靠谱的人

Starring Lu:除了佳兆业，其他老板的人品应该都问题不大

五棵树：选内房要选商业模式好，估值低，管理层要德才兼备，小股东等着分钱好了。

陈海涛：除了低估、成长、拿地融资优势等常见的，要管理层靠谱，我再加上目前这个阶段要深耕出利润、吃肉分红，且多元化别套进去

整理人：太阳出来了 大湾汇价投俱乐部