张忆东最新研判！美股反弹接近尾声，5月A股港股有望反弹更强！

作者：张忆东

本文摘选自《投资人记事》

引言

"我们和海外投资者交流的时候，有一句话基本上成为了杀手锏，这个牌就叫做“不要与美联储为敌”。目前，美联储秉承的顶层货币理论出现大的调整，你不要指望着有股灾，这是不可能的。"

"新兴市场容易出危机的这些国家，有什么特征？就是新兴市场的贸易项目一旦恶化，往往是经常项目恶化导致内部被动去杠杆，现在这一块已经发生了。"

"一旦三季度欧洲自身的经济复苏动能也比较弱，同时叠加了亚非拉一些国家债务风险的暴露，欧洲最有可能成为一个风险。"

"无论是A股还是港股，特别是港股是全球洼地，4月下旬到5月上旬，未来几周就会迎来海外追求性价比、风险偏好比较高的资金，它们愿意到新兴市场的估值洼地市场抄底。"

关于市场的几个核心结论： 

1、放弃节操任性发钱，美股在二季度之前可能会是蜜月期 

基本上，现在美国市场所反映的是有钱、任性，甚至衰退的风险，大家已经不care了。

张忆东表示，有一句话基本上成为了杀手锏，无论是出什么牌，这是最大的牌，可以压住，这个牌就叫做“不要与美联储为敌”。对于风险资产的多头，他们就这一招，一招胜万招。

其他的，你实话跟他们说，疫情还是很糟糕，人死这么多，美国欧洲的情况还没有得到缓解，经济情况很糟糕，失业率很高，美国零售的增速创了历史新低，衰退不可避免，吧啦吧啦。他会告诉你，who care，不用太在意，只要关注美联储。

现在的状态，美联储像上帝一样的存在，在资本市场，大家都相信美联储。

为什么美联储对于目前海外市场的影响变得这么具有权威性，或者说像信仰一样的存在？ 

3月23号，我认为美国货币政策，乃至于全球的货币政策，是一个里程碑式的转变。它标志着全球最大的央行，甚至可以说是从1971年布雷顿森林体系解体之后，全球的货币体系出现了最大的革命性突破，标志着美联储开始使用了MIT，就是现代货币理论。 

现代货币理论最简单粗暴的理解就是，它基本上认为货币政策跟财政政策应该一体化，货币政策要积极的为财政政策作为支撑。 

此前，美联储一直还是有节操的，它只是QE，扩表，但往往还要通过银行体系来进行信用释放。 

到了3月23号，基本上它可以直接用一个sp类，就是特别机构，直接到二级市场购买 etf（交易所交易基金），购买投资级的美国公司债，这已经是个突破了。

它甚至可以直接为中小企业提供贷款，所谓的大众企业贷款计划，这是一个质的变化。

反正节操已经不要了，已经开始用了新的货币理论了，它就进一步的突破了它的节操底线。 

到了4月9日，它把债务的购买范围扩大到了bb-和ba3，就是垃圾债，提高额度到7500亿美金，而额度是可以去买垃圾债的。

基本上，美联储到了这一步，让海外的投资者知道了，美联储就这样干了，它已经不用担心什么传导机制了。

现在我讲，二季度你不要指望美国股市出现大的调整，或者说，类似于2015年 A股有三段股灾，第1段是从6月12号到7月9号下跌，7月9号到811汇改算是一个反弹窗口，从8月15号又开始股灾第2波。

至少目前来说，美联储整个规则，秉承的顶层货币理论出现大的调整之后，你不要指望着有股灾，不要指望美联储马上就撤、不再去护盘了，这是不可能的。

现在反弹之后，至少在二季度，美股可能维持大平台区间震荡，这是美联储的一个改变。 

2、三季度警惕两只“灰犀牛”，欧洲庞氏骗局可能会撑不住了 

第2部分我要告诉大家的，美联储这样看上去无所不能的这种行为，依然是有软肋的。它的无限地放水，最大的、可攻击的软肋就是通胀。 

如果说滞涨发生了，大家就不再对美联储无所不能的光辉形象进行信仰了。大家会一起说，即便放水也没用。

为什么我要大家高度关注两只“灰犀牛”？因为这个“灰犀牛”最终一定会传导到美联储，对美联储所引领的全球大放水是个约束。 

张文宏教授曾经说过，全球疫情的控制不取决于控制最好的国家，也不取决于控制最早的国家，而是取决于控制最差的国家。

对于新兴市场，它们（南半球的亚非拉）是全球化最脆弱的一环。三季度对它们是双重压力，一是疫情压力，二是它们自身的经济压力，从生产和需求两方面都有压力。

现在来看，巴西、智利、哥伦比亚包括印尼等，大宗商品出口占整个出口的比重，差不多都是50%，印度也差不多30%，大宗商品的供求关系，对它们经济的影响还是蛮大的。

这会导致企业债务率抬升，从而导致它的银行体系的不良率抬升。

新兴市场容易出危机的这些国家，有什么特征？就是新兴市场的贸易项目一旦恶化，往往是经常项目恶化导致内部被动去杠杆，现在这一块已经发生了。

第2步是汇率贬值，是他们债务危机的加速器。

第3步，新兴市场的国内出现了通胀和外债风险同时抬升，这就是债务危机基本上爆发的一个阶段了，现在已经进入到第2步，到第3步就是外债、风险和通胀抬升。 

在疫情冲击下，这很可能在三季度发生，快的就是二季度末6月份，反正是在6月到8月份。

这个图横轴所反映的就是本币贬值和通胀的相关性，纵轴是利率和汇率的相关性。 

第一象限是最容易出危机的，阿根廷、土耳其、俄罗斯、巴西、智利、哥伦比亚、南非、秘鲁、印度、印尼，依次就是这些国家。现在我们看到了，最有可能出事儿的国家之一根廷上周已经是延迟支付债务利息了。 

我说的不是黑天鹅事件，黑天鹅是小概率事情发生，导致了轩然大波。而“灰犀牛”是大概率会发生的，而且“灰犀牛”已经启动了，并不是说遥遥无期、看不到。

它已经走了前两步，现在就差第3步了。而第3步就是国内通胀加上经常项目、财政盈余的恶化，外债偿付压力的抬升，从时间节点来说，三季度的概率是非常大的。

我有点担心，这些新兴经济体有可能到后来就变成群体性免疫了。如果这样，对于下半年大宗品的供给还是要小心的。到那个时候，我们再看美联储，它不会再是为所欲为、无所不能、像神一样的存在了，它也是回到凡间了。 

除了新兴市场导致的债务危机和潜在的滞胀风险之外，欧洲的经济休克现在已经发生了，欧洲的债还是高的，过去几年一直靠量化宽松来支撑负利率的庞氏骗局。

为什么我一直讲这个负利率是个庞氏骗局？打比方，对银行而言，它给企业贷款利率是-0.4%，因为它的经济整体相对低迷，企业可能某种程度再把钱存回来，它给出-0.6%存款利息，对银行而言，还可以有一个正的0.2%息差。我这只是简单粗暴地勾勒为什么这是一个“庞氏骗局”。

这个“庞氏骗局”过去5年一直运转得很好，但它有一个软肋，最大的风险点就是不能够信用链条断裂。如果银行发现企业可能会破产，就不敢给-0.4%贷款，担心你无法再存回来了。

一旦信用通道出现了不连续性的风险，所谓的交易对手方风险上升，所谓的零/负利率的扩张，它对经济的推动力就很弱，无法形成一种信用创造了。

一旦三季度欧洲自身的经济复苏动能也比较弱，同时叠加了亚非拉穷国债务风险的暴露，欧洲最有可能成为一个风险。

欧洲现在主权债务危机的风险不大，现在的问题，欧洲大概有3.58万亿的金融债，可能变成垃圾债的风险。现在的欧洲央行还没有斯文扫地去买垃圾金融债，三季度欧洲如果有风险，主要是3.58万亿欧元的金融债。

如果说欧洲的债务风险也暴露了，可能会影响美国，但是由于美国已经可以买垃圾债了，我倾向于说，美国的债务危机今年是看不到的。

3、未来几周，A股港股有望迎来海外抄底资金

我们判断，二季度是熊市中的反弹。其中四五月份，特别是5月上旬还能维持反弹的动能。二季度的中后期基本上就是箱体震荡，到了三季度熊市的下半场，新的下跌还会开始的，这是一个结论。 

现在，美国在3月份股灾之后，反弹空间基本到位，估值又回到了偏贵的状态。标普500的远期动态市盈率已经又回到了19倍以上，基本是2月底没有大跌之前的历史高位水平。美股现在已经到了这一轮反弹的后期了。

这次中国的财政刺激还比较克制，货币政策也只是一个托底，美股作为这次反弹的领头羊，按照正常逻辑，它在二季度后期就面临着调整风险，但是在2季度前半期，就是4月份、5月份，它是进入了反弹的后期，当开始进入箱体震荡的时候，资金就会外溢。 

这是大概率的，这次反弹轮到新兴市场弹的时候，就代表着这轮反弹进入了尾声了。

所以，当你看到香港股市、大陆股市开始加速反弹的时候，当你看到未来几个礼拜看到的外资，从美国的震荡市，一方面它不会大涨了，同时由于对于美联储的信仰，觉得美国不会噼里啪啦直接向走股灾第2波，可能美股会箱体震荡。

如果美国股市在四、五月份是箱体震荡，有些钱会流到性价比更好的新兴市场，而这个时候，无论是A股还是港股，特别是港股是全球洼地，4月下旬到5月上旬，未来几周就会迎来海外追求性价比、风险偏好比较高的资金，它们愿意到新兴市场的估值洼地市场抄底。 

这是我从短期角度的判断，从中长期维度来说，海外市场的两个“灰犀牛”在叠加了通胀、滞胀的隐忧发生的时候，三季度美股一定会跌的。

所以，三季度当“灰犀牛”冲过来的时候，当美股再次调整的时候，在美股上市的中国和美国最优秀的公司是值得战略性配置的。  

4、未来两三年，黄金有望涨30%或更多 

我第2个看好的是黄金。我从3月25号就一直在推黄金，因为我们看一年的话，全球宽松来对应经济的衰退，这是比较确定的。

越是往年底到2021年，滞涨的风险也会抬升。哪怕是类滞涨的状态，都是有利于黄金的，无论是衰退、大放水而衰退，无论是哪种情形，都是有利于黄金的，只要不是大萧条。只有大萧条、大通缩，才会对黄金是灾难性的。 

比如说今年3月3月23号之前，市场所反映的是大萧条的预期，反映的是流动性危机叠加大萧条的预期，所以黄金也是跌幅很快，是一个深蹲。

配置的逻辑，就是你用长线的眼光，立足于2~3年，黄金的逻辑不只是说对于通胀的避险，或者说对于疫情的避险，更多的是，它是个超主权货币，因为现在美联储放水，全球新一轮放水，最终对于纸币有一个信用冲击。

看两三年，黄金在目前位置上再有30%甚至更多的涨幅，我认为是大概率的。 

但黄金跟黄金股是略有不同的。黄金股是黄金的贝塔，黄金股是一个风险资产，黄金是个避险资产。

所以，黄金股什么时候买？当风险偏好偏高的时候，黄金股比黄金弹性更大，而且目前因为有一些金矿停产了，导致纸黄金的风险其实蛮大的，也就是说，纸黄金能不能够兑换成黄金，是一个巨大的风险。

这个时候你去对于黄金股票去来算一算，每股股票隐含了多少盎司的实物黄金，这是去配置黄金股的价值投资的逻辑。 

5、5月A股港股有望反弹更强

第3个选择，从中长期的角度，我觉得才是港股、 A股。从中短期看，4、5月肯定是在全球反弹的这一波，最后尾声的时候，一定是A股、港股反弹会比欧美股票更强。

但是我认为，从现在看到三季度，依然现在对A股和港股也是一个筑底的过程，A股和港股依然是在一个低位徘徊，还是有可能再次回到前期低点的。这样来看，从现在到前期的低点，10%左右的空间。

目前来看，无论是A股还是港股，最大的基本面就是经济在低位徘徊，金融数据是在低位改善，而海外疫情和政治经济形势又是异常的复杂和严峻。 

中国的决策层会议对于国际形势有了一个非常大智慧的判断，就是较长时间，中国将处于比较严峻复杂的外部环境。这也是三季度的一个风险，就是当美国疫情在三季度比二季度更加缓解的时候，会不会美国的民粹主义又来折腾我们。

但是短期我们看到恰恰是一个相对缓和的窗口，因为大家一起抗击疫情，中美短期至少还比较平和，所以，四五月份是个相对的蜜月期。

本周就应该是一个震荡，可能4月下旬到5月份应该是个冲高，到了后面可能二季度后期乃至于到三季度，可能还是个低位磨底，这是我整体的看法。

当经济在一个低位，流动性略有改善，这个时候都往往能够带来一个反弹。

 最后我给大家一个建议。四五月的反弹时间窗口还在，短期由于市场情绪比较低迷，再加上外部的一些担忧，说白了，市场还有点缺乏赚钱效应，整个行情比较曲折。

这种反弹是勇敢者的游戏，你可以不参与，但是千万不要去追高参与，要参与博差价。

其实也可以不去追逐反弹。

无论是A股还是港股，在中国内地的大类资产配置的角度，性价比其实是非常高的，比那种高等级信用债、比垃圾债性价比要高得多，比一些理财产品更加性价比高的多。

我们倾向于说，长钱在现在看半年，应该越来越乐观，哪怕三季度很可能再回到前期低点，也不过是一个箱体震荡而已，是一个磨底状态。

相对保守的投资者，可以立足于股息率，立足于安全边际去配置港股，包括港股的金融股、地产股，公共事业相关的，包括一些传统的建筑建材，一些偏周期股的龙头公司，此前是受益于供给侧改革、行业竞争格局的大幅优化，现在类债券的属性更强了，这些都值得逢低配置，比债券要舒服得多。

拉长一点，未来半年都是趁着海外、国内的不确定性，在6、7、8月担忧抬升的时候，恰恰是买入新兴成长的好时机。无论是5G、半导体或者说新基建，未来半年是个好时机。

在四五月份反弹的时候，现在可以考虑把前期调整比较快、幅度比较大，但是长期基本面逻辑很确定，短期估值不算太便宜，还有点人气的科技股，包括tmt、半导体、新基建，可能在四五月份依然是反弹时的一个活跃板块。