张忆东:四五月份是个蜜月期 二季度是熊市中的反弹

来源：张忆东策略世界

演讲内容本文转载自聪明投资者2020年4月18日发布的对张忆东先生演讲的整理。

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观点摘要

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美联储当下看上去无所不能，但需重点警惕三季度可能面临的风险，这种风险来源于两个灰犀牛——新兴市场的疫情压力和债务危机风险。

在大放水，经济又是偏衰退的一种状态下，中国这种有内需的经济体相对就要好很多。在这样的风险下，看好黄金表现。

对于未来欧美、A股和港股市场，二季度是熊市中的反弹，但到了三季度是熊市的下半场，新的下跌还是会开始的。在灰犀牛三季度冲过来，美股再次调整的时候，在美股上市的中国和美国最优秀的公司是值得战略性配置的。

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演讲内容

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大家好，我这个PPT的名字叫《冬天的太阳》，这个题目反映的就是我短期不悲观，但是从中期看比较谨慎，为什么这么有这样的一个判断？

不要和美联储为敌

二季度不要指望美股出现大的调整

我们就从第1部分开始聊，为什么全球股市的主要矛盾已经转变为政策刺激和疫情所导致的全球衰退此消彼长的关系，可以看到流动性危机老早就解除了。

你可以看红色的，LIBOR-OIS息差是最能够反映美国的银行间的流动性，因为3月23号，美联储出台无限量宽松的救助政策之后，它就基本上见高点了。但是此前看红线左边的图，红线一直是在高位震荡，直到4月9号之后快速的下行。

所以基本上4月9号之后，无论是整体的流动性风险，还是说信用市场偏紧的状况都得到了显著缓解。

右边这张图反映的是美国的高收益债的整个息差也是在快速的缓解。

我们进一步列举了一些指标，包括能源相关的这种公司，像埃克森美孚，或者美国的康菲国际石油等等，这些CDS在4月9号以后也都是快速的缓解，基本上来说，现在美国市场所反映的是有钱、任性，甚至衰退的风险大家已经不care了。

所以最近大家都在讨论，包括我们和海外的投资者在交流的时候，大家有一句话基本上成为了杀手锏，无论是出什么牌，这是最大的牌可以压住，这个牌就叫做“不要与美联储为敌”。

对于风险资产的多头，他们就这一招胜万招。

你跟他讲说：“疫情还是很糟糕，死的人这么多，美国欧洲的这种情况还没有得到缓解……”。

他们说：“不要与美联储为敌”。

你跟他说：“经济情况很糟糕，失业率很高，美国的零售创了历史的新低，零售的增速、创了历史的新低，衰退不可避免。”

他会告诉你说：“who care？不用太在意，只要关注美联储。”

所以现在的状态属于美联储像上帝一样的存在，我讲在资本市场，大家是相信美联储。

4月9号，他把债务的购买范围扩大到了BB-/Ba3，就是垃圾债，整个提高额度到了7500亿美金，这个额度是可以去买垃圾债了。

所以基本上说，美联储到了这一步，让海外的投资者就已经知道了，美联储它就这样干了，它已经不用担心什么传导机制，可以说在3月23号之前，你发现远水解不了近渴。

因为它之前的QE是要通过银行体系来进行释放，而沃克尔法则等把银行体系和资本市场垒起了一个防火墙，它QE的效果一直很差，但是3月23号基本上就打通了。

美联储扮演了一个“全能超人”，可以直接对金融，乃至于经济进行全方位纾困。

为什么我讲二季度不要指望着美国股市出现大的调整，或者说直接类似于咱们在2015年的8月份。

2015年的A股有三段的股灾，第1段就从6月12号到7月9号，然后开始反弹；7月9号到811汇改算是一个反弹的窗口，从8月15号又开始第2波股灾。

但至少目前来说，在美联储它整个的规则，基本上你不要指望着有股灾第2波，你不要指望着说美联储马上就撤了，美联储不再去护盘了，这个是不可能的。

所以至少在二季度美股可能会维持一个有限的反弹，反弹之后维持一个大平台，区间震荡。这是我讲的美联储的一个改变。

美联储依然是有软肋的

滞胀发生了放水也没啥用

第2部分我要告诉大家，美联储的这样看上去无所不能的这种行为，依然是有软肋的。

他的软肋是，一个债务危机叠加了，有可能引发滞胀，也就是说美联储的无限的放水权，它最大的一个可攻击的软肋就是通胀。

如果说滞胀发生了，大家就不再信仰美联储无所不能这样一个光辉的形象了。说实话，即便你放水也没用，因为放水虽然对经济复苏没啥用，但是放水大家觉得因为没有通胀，没有房价的泡沫，所以你只要放水，它就能体现为股市的上涨。

这就是为什么我们看到最近美国股市在主要的股市中间反弹是最确定的，反弹的幅度是最大的，它比欧洲、比中国、比其他偏主要的股票市场反弹更明确，为什么？

就是说你的货币政策的空间越大，市场对于货币空间的反应越敏感。对中国而言，之后我也会提，对于通胀和对于房价有点会投鼠忌器。

我们再回过头来讲，为什么我要大家高度关注两只灰犀牛？因为这个灰犀牛是最终一定会传导到美联储，对美联储的所引领的全球大放水是个约束。

风险偏好偏高的时候

买黄金股比买黄金的弹性更大

第2个看好的，坦率说是黄金。

我从3月25号就一直在推黄金，看一年的话，全球的宽松来对应经济的衰退，这个是比较确定的，甚至越是往年底，到2021年这样的风险也会抬升，哪怕是个类滞胀的状态都是有利于黄金的。

无论是大放水而衰退还是滞胀，这两种情形都是有利于黄金的，只要不是大萧条，只有大萧条、大通缩才对黄金是灾难性的。

比如说像今年3月23号之前，市场所反映的是大萧条的预期，反映的是流动性危机叠加大萧条的预期，所以黄金跌幅也是很快，是一个深蹲。但是现在基于我们对美联储的认知，你就不要指望着说再给你一次深蹲的机会。

但是我也并不觉得要去盲目追高黄金，如果从配置的角度还是合理的，不要把它当做投机的逻辑。配置的逻辑就是你用长线的眼光，立足于量了三年，黄金的逻辑就不只是对于通胀的避险或者说对于疫情的避险，更多的是货币，它是个超主权货币。

因为现在美联储的放水，全球的新一轮放水，最终对于纸币是有一个信用的冲击，所以就看两三年，黄金在目前的位置上再有一个30%，甚至更多的涨幅是个大概率（事件）。

黄金跟黄金股是略有不同的。黄金股是黄金的贝塔，黄金股是一个风险资产，黄金是个避险资产，所以黄金股什么时候买？当风险偏好偏高的时候买黄金股比买黄金的弹性更大。

而且目前有一些金矿停产了，有的时候导致黄金的风险蛮大，也就是说纸黄金能不能够兑换成黄金是一个巨大的风险。所以这个时候你去对黄金股票算一算，每股股票隐含了多少盎司的实物黄金，这是去配置黄金股的一个价值投资逻辑。

预期三季度末A股和港股依然低位徘徊

美股三季度比现在有20%回落空间

第3个选择的才是港股、A股，从中短期我刚才已经说了，4、5月肯定是在全球反弹的这一波，最后尾声的时候一定是A股、港股反弹的会比欧美股票更强，但如果看到三季末的时候，现在对A股和港股也是一个筑底的过程。

所以从现在看到三季度末，我们还是倾向于说A股和港股，依然在一个低位徘徊，还是有可能再次回到前期低点的。这样来看，从现在到前期的低点，也就是10%左右的一个空间。

对于美股，如果它从现在回到前期的低点，我是想说这概率更大，甚至比前期的低点还要低，所以美股到了三季度，应该比现在有20%的回落空间。

目前来看基本面，无论是A股还是港股，它对应的都是中国大陆的基本面，最大的基本面就是经济在低位徘徊，金融数据在低位改善，而海外疫情和政治经济形势又异常的复杂和严峻，中国的决策层也对于国际形势有了一个非常大智慧的判断，就是较长的时间，中国将处于比较严峻复杂的外部环境。

这里面有一个风险，也是三季度的一个风险，是什么呢？当美国疫情到了三季度，比二季度更加缓解的时候，美国的民粹主义会不会又来折腾我们？就像3月初的时候，特朗普、蓬佩奥开始对中国非常不友好。到了三季度，整个所谓的去中国化的海外民粹主义思潮，会不会又导致中国的国际环境进一步的严峻？这可能也是一个风险。

但短期，我们看到恰恰是一个相对缓和的窗口，大家一起抗击疫情，中美短期至少还是比较平和，所以4、5月份是个相对的蜜月期。

正是因为有海外疫情，海外政治经济形势比较复杂严峻，所以我们倾向于说，像2009年那样的强刺激在今年不会重演，再加上有通胀的隐忧，你看现在深圳的房价，3月份统计局的数据已经是同比增长了1.6%，70个主要城市的房价，都是隐忧。

现在还不用怕，因为现在的整体房价还是比较平稳的。所以4、5月份还是有利于货币政策比较积极的状态，但是到二季度后期，房价的隐忧越大。

所以我倾向于说，风险点，二季度末和三季度，无论是海外的风险点，还是国内的货币环境，都是大家可能要小心的风险点。但是我们也考虑到中国经济的韧性以及中国财政政策的空间，所以我们也还不觉得有大的系统性的风险，更多是低位徘徊。

我们是把今年未来几个季度的形势类比2014年，而没有类比到2008年、2009年，2009年是强刺激、大放水，2014年就是经济压力大，适度的刺激和托底。所以这种情况下，刺激力度是还是绵绵绵不绝，不断的托底，但是它没有进入如滔滔江水般的情形，它只是托底，托而不举的状态更明显一些。

所以这种状态下，股市如何反应？有点像2014年，本周就特别像，本周就应该是一个震荡，可能4月下旬到5月份应该是个冲高，到了后面可能二季度后期，乃至于到三季度，可能还是个低位磨底，这是我一个整体的看法。

四五月份的反弹，时间窗口还在

6、7、8月如果抬升

是买入新兴成长的好时机

最后我给大家一个建议：四五月的反弹，时间窗口还在，短期由于市场情绪比较低迷，再加上外部的担忧以及市场还有点缺乏赚钱效应，所以整个行情比较曲折。

我把4、5月的反弹定义为“曲折反弹”，冬天的太阳是曲折反弹，这种反弹是勇敢者的游戏，你也可以不参与，但千万不要去追高参与，反而是去找一些未来几个月盈利增长比较确定、现金流比较好的有弹性的标的。

其实也可以不去追逐反弹，用什么样的逻辑？用大智若愚，像巴菲特的一个逻辑，因为现在的状态肯定是底部区域，特别是港股，很明显的底部区域，所以这个时候以不变应万变，就逢低买，像定投一样，对于优质的公司以及最优秀的基金经理，特别是那种股票型的基金，配置港股的优秀基金，去做定期定投，可能会比自己去补反弹更舒服一点。

因为现在无论是A股还是港股，在中国内地的大类资产配置的一个角度，性价比是非常高的，比那种高等级信用债、垃圾债的性价比较高的多，更比一些理财产品性价比高的多，所以我们说，长钱从现在看半年，应该越来越乐观，哪怕我刚才提到三季度很可能再回到前期低点，那也不过是一个箱体震荡，其实是一个磨底的状态。

所以好东西不怕跌，我一直讲核心资产不怕跌、跌不怕、怕不跌。所以这个时候短钱去博短的反弹反而不容易操纵，还不如用长线思维，像社保基金、巴菲特一样，用一两年的维度来去配置。

相对保守的投资者，可以立足于股息率和安全边际去配置港股，包括港股中的金融股、地产股，甚至一些公共事业相关的，包括一些传统的建筑建材或者一些偏周期的龙头公司，此前是受益于供给侧改革、行业竞争格局的大幅优化，所以现在类债券的属性更强了，这些都值得逢低配置，比债券要舒服的多。

拉长一点，未来半年都是趁着海外、国内的不确定性，在6、7、8月，如果抬升的时候，那个时候恰恰是买入新兴成长的好时机，无论是5g、半导体或者新基建，未来半年是个好时机。短期的4、5月份，如果你有金刚钻，可以去揽瓷器活，反弹的时候，像券商保险以及前期受到追捧的、但3月份又大跌的一些科技成长股应该也能反弹，但科技成长股，你真的是要踩节奏。

因为这些科技成长股很可能在三季度受到外部风险的冲击，依然会有二次的探底。

但在四五月份反弹的时候，现在是可以考虑把前期调整比较快、调整幅度比较大但长期基本面逻辑很确定、短期估值不算太便宜，这些还是有点人气的，包括TMT、半导体、新基建，可能在四五月份依然是反弹时候的活跃板块。

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问答环节

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在低位徘徊的时候

要敢于买入中国最优质的的资产

问：宽松的货币环境与糟糕实体经济，A股是否会处于一个撕裂的状态？如何看这样的冲突？

张忆东：我在上周末写的报告，冬天的太阳之曲折反弹，特地参照了2014年那个状态，就是这样的，也就是流动性低位改善，经济还是一个下行趋势，经济压力还是比较大。这个时候基本上股市是个磨底的状态，有结构性行情。

这种状态做反弹不容易，做反弹是勇敢者的游戏，你要既选对了股票又要踩准了点，而且要敢于在调整的时候去来买，同时又不被市场情绪高涨的时候所蒙蔽，这样你来做反弹才能够赚钱。

反之干脆做一个大智若愚的人。2014年的上半年典型，好资产就慢慢买，等到基本面的情况得到改善，打比方明年一季度随着疫苗的情况，疫苗才是这一次危机的最终钥匙。

你要指望着一个健康可持续的经济复苏，它有一个充分必要条件，那就是疫苗。在此之前基本上你就可以理解，一会儿衰退，刺激刺激又通胀的担忧。

通胀的担忧来了，货币政策可能就要收敛一下，一收敛，好了，经济又要向下走。经济向下走，你又要去刺激，刺激又通了，反正就如此往往返，搞得跟狗折返跑一样。

从股市的角度来说，就是一个低位震荡。

美国熊市在下半场的时候，从今年三季度到明年上半年，依然可以去买全球最优质的资产。

同时也告诉大家，除了美股那些全球最优秀的公司以外，港股里边有中国最优秀的公司，逻辑也是一样，A股也是一样，在低位徘徊的时候，要敢于怀着怜悯的心买入中国最优质的资产，这是我今天想给大家分享的核心内容。

问：三季度灰犀牛发生的时候，黄金是否有可能会重演3月23号之前的衰退的逻辑，从而再次下跌呢？

张忆东：不会，我刚才讲了，逻辑不一样。

因为3月份的逻辑是，流动性危机叠加大通缩、大萧条的预期，而预期三季度的风险是一个债务危机，而且是新兴市场的债务危机，新兴市场债务危机的时候，黄金的避险效果就发生了。

而且三季度后期，打比方，如果说有滞胀的风险，应对滞胀状态，黄金就是最优的一个选择题，滞涨的时候就黄金最好，债、股票都不行。

当然这一次我只是说灰犀牛是新兴市场的债务危机，这是确定的。

但是新兴市场的滞胀能不能有效的推动北半球特别是美国的滞胀，我直接打个问号。美国的滞胀是个黑天鹅，而新兴市场的债务危机是灰犀牛，这两个是不一样的。

如果有这样的一个调整，会不会有风险偏好下降？像昨天黄金也调一调。短期黄金的逻辑跟长期黄金的逻辑不一样，短期黄金的逻辑往往一个羊群效应、是个套利。

最近我也一直说啊，黄金ETF有点是太拥挤了，特别是纸黄金也有点拥挤，但是这种东西一个潜在的风险是，每一单位你买的 ETF能不能最终成功兑现为现货黄金，这是不确定的。万一ETF出现了违约风险， ETF是有踩踏的，而 ETF踩踏有可能会导致阶段性黄金价格的调整。

所以每一次黄金价格短期的反弹，都是长期上车的好机会，我是战略性的看多黄金的，你现在看两年30%，看三年50%，如果你有这样的预期，你现在低于一个短期，比如说因为那种风险偏好的扰动而引发的黄金的下调，或者说撑死调到20%，那都是上车好时机啊。

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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《冬天的太阳之曲折反弹》

对外发布时间：2020年4月13日

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本报告分析师 ：张忆东

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