霍华德·马克斯对话聂庆平：美股当前的反弹是暂时性的

我认为可能将面临一个较长的经济衰退期，大概持续三个季度。

我目前不认为会出现大萧条，而是出现严重的经济衰退。如果我们能控制住疫情，那么经济会逐渐复苏。

历史规律指向当前的反弹是暂时性的，市场可能还会再次下探。

—— 霍华德·马克斯

疫情危机实际上只是一个触发因素，是一个导火索。美国经济和美国金融市场，一直在等待着一个调整的机会。只不过这一次疫情的爆发造成了整个严重的衰退。

美国股市四次熔断，这只是金融市场的反应， 核心是经济基本面的问题 。

中国这一次A股走出了独立行情，因为其本身的估值比较低，所以疫情过后，对市场的影响，也不用太过于担心，因为A股市场蓝筹股估值过低是独立行情的基础所在。

—— 聂庆平

4月10日，全球财富管理论坛（GAMF）举办2020年第三次专题研讨会（视频会议），主题为“疫情冲击下的全球危机：演变、影响与应对”。 橡树资本创始人霍华德·马克斯 在会上与 中国证券金融公司董事长聂庆平 举行了一场精彩的高峰对话，就当前疫情就全球经济和资本市场的影响、美国是否会进入零利率或负利率时代、美国股市是否存在潜在危机、美国的高收益债等问题进行了深入回答。

本文转自公众号“ 中国财富管理50人论坛 ”，以下分别为霍 华德·马克斯和聂庆平 的主要发言内容。

霍华德·马克斯：本次危机与历次都不同

美国不会实行负利率

疫情将导致经济深度衰退

但不会出现萧条

在目前这种特殊情况下，我们理解这次危机的能力实际上是有限的。 通常情况下，我们认为未来和过去高度相似，进而可以通过很多方法、通过回顾过去来预见未来。但是这次的复杂之处在于有多个因素同时出现，这在此前从未发生过。所以，从某种意义上讲，我们的理解是有限的。

这次的全球流行病大爆发，是自1918年西班牙大流感以来，过去一百多年最为严峻的一次流行病危机，我们也因此面临自1930年代大萧条以来最为严重的经济放缓。与此同时，石油消费骤减导致了前所未有的石油价格战。

在过去5年里，油价从110美元跌到了19美元一桶。此外，美联储和美国政府采取了高达几万亿美元的应对措施， 这也是史无前例的。这些都表明，很少有所谓能真正“预见未来”之事。

现在大多数人认为病毒的曲线会趋于平缓，在大部分地区一个月左右曲线就会变平，如中国的疫情形势越来越好，欧洲的曲线也在平滑，美国目前还没有变平，也可能有些国家或地区会出现反弹，如新加坡和香港的情形。但是，大多数人认为新冠病毒将被控制住并最终消退，疫苗会在一年左右出现。

真正的问题是，经济会形成一个V型反弹，还是呈现更慢的复苏？我更倾向于可能会有一系列的经济衰退，且持续时间较长，而不是一个强有力的V型反弹。三周前，高盛预测2021年的GDP将高于2019年，今天瑞士信贷的预测与之相反，认为2021年GDP将会低于2019年。 我认为，经济应该不是一个V型反弹，而是更为缓慢的复苏。

这次疫情对全球经济的破坏是非常严重的。在美国，四周前的失业救济申请人数是28.2万，三周前达到330万，两周前则达到690万，本周是660万。也就是说，在近三周之内，美国累计申请失业金人数超过1700万。 在此之前，历史记录是一周69.5万。

平均来看，这是此前失业申请人数最高记录的将近10倍。 以往从未见过经济遭受如此严重的创伤，二季度的GDP将会下降20%至30%甚至更多。

因此， 我认为经济恢复将会比较缓慢，尤其是人们返回工作岗位的过程会很缓慢且具有挑战，直到研制出疫苗，直到实施了强有力措施，可能局面才能够真正扭转。我认为，目前的措施还不够有力。综上所述，我认为可能将面临一个较长的经济衰退期，大概持续三个季度。

如果退回到几周前，3月18日左右，大家当时谈论的是全球的萧条，就如同1929年大萧条的情形。3月24日，美国政府和美联储出台了前所未有的应对措施，非常具有创新性，且力度巨大，因为可以是无限量的。

重要的是，美联储的举措确实能够让金融市场获益，其对金融市场的作用大于对实体经济的作用。 但无论如何，我目前不认为会出现大萧条，而是出现严重的经济衰退。如果我们能控制住疫情，那么经济会逐渐复苏。

与历次金融危机不同

本次危机“导火索”来自金融系统外部

我经历过三大债务危机。绝大多数情况下，“导火索”都是来自金融系统内部，而不是来自于外部。1990-1991年，当时是由于80年代私募股权交易过度使用杠杆。在80年代，私募股权的杠杆收购交易，已经达到95%、96%的杠杆率，其中仅百分之几的净资产，少量的净资产无法支持企业在危机时刻渡过难关。

2001-2002年，我经历了互联网泡沫的破灭。电讯公司过度贷款用于建造光缆，导致他们无法挺过困难时期。2008年的金融危机是由于次级抵押贷款的过度累积，风险通过金融机构对这些次级贷款的投资，传导到了金融机构。

次级贷款本身的崩溃，原因在于所发放的房屋抵押贷款并不合理。当次级贷款崩盘时，金融机构由于持有大量的劣后级次贷而遭受了巨额损失。很多的金融机构、银行的杠杆已经达到32倍，仅需要3%的资本损失就可以将他们的净资产清零。

以上三个案例中，危机的“导火索”都是源于金融体系内部，而不是来自于实体经济。

然而，这次的情况是史无前例的。第一， “导火索”来自于实体世界，来自于新型冠状病毒。 第二， 虽然我在投资界有50年的经历，但我从未经历过我本人、我所爱的人、我的同事的生命都处于危险之中的情形。今天我们面临的是生与死的挑战，这与以往的金融危机是不同的。所以， 这次危机对于经济的影响程度之重是前所未有的。

我见证过之前的危机，也见证过“导火索”。全球金融危机虽然影响巨大，并对所有金融机构都造成了威胁，但是由于仅仅是金融问题，所以可以通过金融手段予以解决。

然而，现在我们面对的是新冠病毒，要治愈这个疾病，当患者的病情非常严重时就需要医生对患者使用医学性昏迷疗法。同时，“医生”也对经济使用了“昏迷疗法”，因而经济活动陷入停滞，没有商业、没有工作、没有消费、没有娱乐、没有餐厅等等，这对所有人来说都是前所未有的经历。 这也是为什么我强调以借鉴历史来推测其影响的作用是有限的。

美国没有意愿实行负利率

我认为美联储现在没有意愿进一步降低利率，比如说降低到零以下。在疫情到来之前，我们担心基准利率仅为1.5%，意味着如果不想降到负利率，就只有150个基点的下降空间，而以前的利率体系有500个基点的空间。

全球金融危机时，基准利率从2007年9月的5.25%直接降到了2009年1月的零利率，16个月下降525个基点。然而，这次我们仅有150个基点的空间，且美联储已全部使用了。

大家担心这个空间不够。事实上，美联储还有很多其他的货币政策工具,而且美联储现在也正在调用所有的政策工具。至少从市场角度来看，美联储现在通过采取强有力的、具有创造性的多种措施，弥补利率下降空间不足的问题。市场的反应也很明显，股市已从3月23日的最低点反弹了27%至28%，这是一个难以置信的恢复。

关于是否会实行负利率，我在去年10月写了一篇名为《神秘》的备忘录，谈及负利率的前景。我的观点是美国将不会采取负利率，我目前仍然维持这个观点。当时我持这一观点的理由是美国经济相比实行负利率的欧洲和日本来说有更多的能量，但现在我对于这个理由是否成立并不那么确定，或者说当前经济正处在能量不足的阶段当中。目前，我不认为美联储有意愿实行负利率。

两个月前，我和一位美城市联储的主席共进晚餐，他表示不会支持负利率，当然他也说了美联储仅会购买政府债券，但两周前，联储开始购买高等级公司债券，并宣布要开始买非投资级公司债券。我不确定我们是否可以百分之百依赖美联储，但目前为止，我认为联储不会将基准利率降为负数。

高杠杆投资主体可能面临困境

美国的利率现在非常低，为了能够产生足够的回报，很多投资者开始提高杠杆。对冲基金、CLOs(贷款抵押债券）、BDCs(商业发展公司），以及其他的一些高杠杆的主体，通过融资提高杠杆率来试图提高回报。当他们的资产出现问题时，会被银行要求补充保证金或者抵押品。

我相信有些高杠杆的投资主体会遇到问题，而政府将不会救助这些主体，因为它们不是系统重要性金融机构。我不确定我的猜测是否正确，到目前为止美联储和财政部表现出他们愿意去解决所有的问题，因此也有可能会救助这些高杠杆主体。但无论如何，我相信这将是一个严重的问题。

高收益债市场回报改善

但受能源行业影响将持续承压

我于1978年开始投资高收益债券，并经历了三次危机。在每一次危机当中，高收益债的违约率至少达到10%。 确实会有一些高违约率的年份，但是如果高收益债的投资者持续持有这些债券并存活下来，最终结果还是令人满意的。我相信这种情况将再次发生。

两个月之前，我在给一位客户做演讲时，他问到除了能源行业之外的高收益债的收益只有3.5%，这个回报不足以平衡他的风险，也不足以满足投资者的需求，因为美国的机构投资者一般需要7%或者7.5%的回报。而现在高收益债的收益率达到8.5%，这是一个很健康并且比较高的回报，因此我相信高收益债可以很好地被配置到投资组合中。

至于能源行业的高收益债问题，目前能源行业面临很困难的局面。

首先，能源消费呈下降趋势。由于人们更多地使用太阳能、风能、电动车等等，所以长期趋势是不利于化石燃料的。

第二，能源消费在目前情况下急剧下降。疫情导致人们现在都基本不开车，所以原油消费大幅下降。

因此，长期趋势下行，加上负周期性的影响，叠加俄罗斯和沙特之间的石油价格战，导致了非常负面的情况发生，油价一路下跌到19美元。现在OPEC和俄罗斯之间宣布准备开始启动减产来减缓油价的下行压力，我们对此拭目以待。

我认为油价会稍有所反弹，但不确定它是否可以反弹到足够高的水平，能够让美国发行高收益债券的能源公司持续经营下去，这还需要进一步观察。能源行业仍是高收益债市场的最大组成部分，但即便是价格战得到缓解，这部分市场也将持续面临压力。

私募基金行业面临挑战

私募基金行业募集了超过1万亿美元。 如果是在2017、2018、2019年募集的基金并且急于将资金投出，那么这些基金可能就要面临艰难的时期了。 因为当前的估值在下降，企业经营的环境也很艰难，高杠杆的企业很难撑过一个艰难的经营环境。

但是如果是2019年刚成立的基金并且还没有开始投资，那么现在是投资的好时机，有不错的买入机会。 不过这些基金的挑战在于，私募基金的商业模式需要借助杠杆，在当前环境下的主要问题是他们能否借的到钱，因为债券发行市场还基本处于冻结的状态。

另外，这是一个我们称为“阿尔法”的市场，它和投资债市和股市是不一样的。在私募股权市场中，投资的成败很大程度上取决于普通合伙人是不是有能力。

我认为，那些有能力、比较谨慎的普通合伙人将表现得更好，而能力差、不谨慎的普通合伙人将表现得比较差。巴菲特曾经说过，等到退潮的时候，我们就知道谁在裸泳。接下来的几年中，我们将会发现哪些私募管理人做得好，哪些做得不行。

信用资产相比于股市更有吸引力

我认为信用投资是非常有吸引力的。 刚才已经提到，高收益债券市场从3.5%的回报涨到8.5%，其相对吸引力有了很大提升。我想现在大部分的信用资产都是类似的情况。两个月之前，信用市场的收益还达不到投资者的需求，而当前来说，会对投资者的收益有很大帮助。

我比较担心股市，因为股市反弹的速度太快了，美股的市盈率偏高，如果没有实现乐观预期的V型反弹，那么当前股市估值就会被认为相对于内在价值过高，可能会出现下跌。我认为，信用资产是更好的投资标的。

低回报率使保险公司面临挑战

对于保险公司而言，目前的情况是比较艰难的。 因为保险公司有经营保险的成本，当回报率像近几年这样低时，对于他们的挑战很大。

现在信用市场收益大幅提高，我相信保险公司会用好这个机会。我认为有很多的资金将会流入刚才所提到的信用资产类别，而不会增加股市的配置，因为股票无法提供他们所需要的回报。

美股反弹使投资者陷入狂欢

历史经验表明市场可能再次下探

在真实世界中，我们往往是在非常好和不太好之间徘徊，但是在投资界却是在十分完美到毫无希望之间两极振荡。 我们当前正在新冠疫情下挣扎，在可能出现经济衰退的情况下挣扎。

然后，政府出台了措施。3月24、25、26日这三天的股市的涨幅达到了1930年代以来的最高水平，投资者会从抑郁转变到狂欢的状态。

3月22日他们认为世界将会崩溃，但是现在又觉得一切都没事了，这是一种心理上的大幅摇摆。 在我看来，这是过度的，我在历史上已经见证过多次这样的情况。 我昨天发布的备忘录是关于投资校准和调整仓位。

数据表明，互联网泡沫破灭和全球金融危机时，股市首先是下行，然后回弹，然后进一步下探，再次回弹，然后进一步探底，通常情况下市场不会下调后直线反弹。 虽然过去不能保证未来，但历史规律指向当前的反弹是暂时性的，市场可能还会再次下探。

中国应继续维持工业发展

创造国内消费模式

关于中国的发展，我认为，中国在过去的30年中进行了非常惊人的转型，让很多的人走出了乡村进入了城市，并在这个过程中成为了工业强国。要实现这一点，需要大量的融资，也需要借助杠杆。当然，也给中国的出口带来了强大的生产力。

在接下来的几年中，中国需要继续维持它的工业成长，创造国内的消费模式。在这个过程中，要降低相对的债务占比，并控制住非银行的贷款机构。 当然，这两个目标不容易完成，并且相互之间有矛盾的地方。中国将会面临挑战，但是我也相信中国能够克服这个挑战。

聂庆平：中国经济受疫情冲击有限

政策空间比较大

疫情引发美国经济基本面问题暴露

美国金融市场在过去长达十年的牛市当中，泡沫化程度比较严重，新冠肺炎只是一个导火索，这个导火索触发了美国的经济和金融比较大的衰退，根本的原因还是美国金融体系的脆弱性。

大家可以看到一个很特别的现象，美联储宣布了2万亿的救市计划，宣布了无限量的QE政策以后，股市仍然四次熔断，就说明它已经不是一个流动性的救市问题，而是一个经济基本面的问题。

有这么几个原因是比较明显的。

第一个，自2008年危机以来，美国主要是运用货币政策手段来化解股市危机， 所以经过四轮QE政策，主要是把金融机构手中诸如MBS、CDO、CDS等不良资产或者说叫“有毒资产”收购过来，规模将近3.5万亿。

在2008年危机的时候，采用这个方法是可以的，因为那些“有毒资产”并不在散户的手上，主要是在金融机构之间通过信贷衍生品交易，所以美联储可以用3.5万亿的QE来进行收购，但是这个事情并没有解决。

这一次又进一步加大了收购，大体上应该会达到5万亿。这是比较严重的“黑洞”，金融危机以后，一般经济当中都存在“黑洞” ，美国的这个“黑洞”，就是在美联储手上没有解决的这部分“有毒资产”。

美国的政府债务也非常高 ，现在美国政府债务大体上占GDP110%，发行在外的国债总量超过23万亿，总体上来看，美国从2008年以来，债务问题非常的严重。

美国股市估值过高

贸易战加剧美国经济金融矛盾

美国股市无论是道琼斯指数还是标普指数，市盈率都超过20倍，市净率已经都超过4倍。纳斯达克就更高了，它的市盈率超过48倍。

在长达十年的牛市中，标普指数从667点涨到3393点，整个涨幅是4倍。道琼斯工业指数从6470点涨到29568点的高点，也是将近于4倍。有两个很特别的因素，一是 整个上涨的涨幅当中，接近84%是由权重股来提供的 。

可以看到，过去十年里，亚马逊的股票涨了13倍，波音的股票涨了8倍，苹果的股票涨了9倍，都是过万亿市值的股票，这也是一个脆弱性的表现。

还有一个很重要的原因，过去美国非金融企业的负债增加。大概在2009年的时候，美国非金融企业的债务比例是30%-40%左右。 这十年间，美国非金融企业发债规模达到10万亿美元。这10万亿美元并不是用于实体经济，当中有5.3万亿美元是用于自身股票的回购，所以推动了股市上涨， 这也是一个脆弱性的原因。

美国经济在很大程度上依赖国际市场，但是不幸的是，特朗普总统上台以后，提倡美国优先、打贸易战。纯粹从经济学分析的角度来看，打贸易战对美国并不是有利的事。

按照国际货币基金组织的测算，按照购买力平价计算，中国GDP总量实际上和美国相当，或者是略超过美国，名义GDP中国比美国少6万亿美元，差距到哪去了？ 我个人看法是其中的3万亿美元通过贸易顺差体现在中国的外汇储备上面，另外3万亿美元是中国以廉价的商品和劳动力的福利补贴了美国的经济。

这也是为什么美国有这么多的QE还能不发生通货膨胀的原因，尤其是中下层的老百姓，还可以生活得很好，就是因为中国的劳动力福利补贴。这么算下来打贸易战对美国更不利。

另一方面，还可以看到分析， 加了关税以后，美国失去了中国的市场， 高通60%的产品销售在中国，苹果20%的市场在中国，而且中国市场上苹果的手机销售量占美国苹果公司海外销售量的63%。

如果仅仅就海外市场而言，中国占到63%，这也加剧了美国经济的脆弱性。所以，我再强调一下我的观点， 疫情危机实际上只是一个触发因素，是一个导火索。美国经济和美国金融市场，一直在等待着一个调整的机会。只不过这一次疫情的爆发造成了整个严重的衰退。

美国应对危机的方法是否正确存在不同观点

救市政策是否有效还有待观察

大家都可能看到了，美国股市暴跌以后，美联储和美国政府立即采取了政策。美联储这次采用的救市政策相比于2008年是反应很快的。

2008年时，美国7000亿美元的美国救市计划经过了美国国会长达半年的讨论，第二次才通过，应该说是出台晚了。这次美联储很快就推出了无限量的量化宽松政策进行救市，从市场上回购或者是购买各种各样的证券，提供高达2万亿美元的救助和支持。

但是运用货币政策和财政政策来阻止危机进行救市，这一次是有不同看法的。我认可有些专家的观点，认为美联储的救市是不对的，因为美国应对危机的方法有错误，美联储在新冠疫情应对中无法发挥像2008年一样的作用。

目前应对的措施是针对于一个次要冲击的，而 实体经济所遭受的冲击才是主要冲击，造成了对金融业的反向破坏 。

也就是说，美国这一次危机，疫情是个导火索，导致了金融市场的危机，而且股市四次熔断，这只是金融市场的反应， 核心是经济基本面的问题 。不控制疫情，还搞群体免疫疗法，这是对于主要冲击的关注不够。关键是要控制疫情，不能够只关注它的次要冲击，而应该关注它的主要冲击。

美国采用流动性的货币政策来进行救市是必要的，必须要阻止危机，因为股市跌得的确是太低了，其中有一天盘中跌落了3000点。

后来政策出台也很快，美国无限量的量化宽松推出以后，当天晚上国会讨论了一夜，第二天就推出了2万亿的财政刺激计划，补贴中小企业，补贴美国的家庭，向其他的金融机构提供贷款，这是有效的。财政政策和货币政策在应对危机上也是必须和常用的工具。

现在国际上对美国有三种情景的假设。第一种假设，经济能够在5月恢复，现在看来不可能。特朗普总统说，原本想在复活节过了以后，就能够恢复生产。现在看来是不可能的。

第二种假设，夏季的V型反弹，现在看来有没有可能性？可能还需要观察。目前美国整个疫情还是非常的严重，已经超过40万人确诊，死亡人数超过13000人，这也是比较麻烦的事情。

第三种假设，到秋季恢复，那就到8、9月份了。

无论按哪一种情景来计算，美国的后两个季度的恢复生产的努力，不可能补偿整个前面的经济损失。 美国肯定会面临比较严重的GDP的下降，经济学家预测下降超过10%-15%，甚至有人预测GDP下降20%。

股市暴跌造成美国国民财富损失比较大

失业问题非常严峻，未来面临通胀挑战

我做过统计，2008年的时候，美国通过各种个人股票投资，大概损失掉8万亿美金。这次三大股指总跌幅达到30%以上，也有统计数据显示，美国疫情前家庭财富总值是134万亿美元，但是跌到现在这个程度，大概跌倒了114万亿美元，前两天有一个反弹，反弹以后，很快又跌回了一半。

我们通常讲，反弹是有限的，跌下来50%，必须要靠反弹100%才能够进行补偿。如果只是一个10%的反弹，整个家庭财富损失就是将近20万亿，这是一个很大的数字。 这一次危机，或者是深度经济衰退，对国民财富的影响比较大，这是基本面方面的影响。

失业的问题现在也是非常严峻的，因为美国的经济主要靠消费拉动。我们计算过，消费对美国GDP的贡献率是将近60%-80%。美国的零售业，大概在GDP的占比当中是将近2.5万亿，维持美国4700万人的就业。

餐饮业大概是1万亿的GDP。疫情发生以后，尤其是实行隔离政策，有些地方还实行“封城”“封州”，加上所有的餐馆都停业以后，对美国就业造成很大的影响。现在超过1000万人已经在申请失业，后面还会进一步增加。这是一个比较大的问题，疫情造成的衰退是比较严重的。

还有一个很重要的问题，未来怎么办？美国的通胀怎么办？在全球一体化情况下，美国的经济出现了问题，或者金融市场出现了波动，但是美元是可以全球流动的。美元的全球流动，可以通过其他发展中国家的经济替代进行补偿，解决它的货币超发的问题，或者是流动性的问题。

但是现在，由于疫情和其他一些方面的影响，其他国家基本上国际贸易链和产业链中断了。中断以后，对美国的消费可能也会减少。

消费减少以后，美元的发行，尤其是无限量的QE，加上财政大量的补贴，但是刺激和补贴的是一个无法恢复消费，无法恢复生产的市场，这就会造成通货膨胀越来越严重。这次可能美国面临的通货膨胀的挑战会比前十年要更严峻一些。

中国经济受疫情冲击有限

政策空间比较大

首先，这次疫情对中国经济的影响有限，主要是因为我们采取的疫情的应对方法是对的。 当然，美国的《时代杂志》也讲了，中国是一种隔离经济下的经济增长，预计今年的GDP增速会有所下降，但是不会下降很多，负增长这个可能性在中国不会发生。

第二，现在疫情已经控制住了，影响也不大。 近期中央好几次会议都是在强调经济方面的发力。中国的投资还是在继续加大，无论是新基建的投资，还是其他的投资，仍然都在开工，能够在一定程度上保持经济的增长。

第三，我们的财政政策和货币政策还有比较大的空间，包括发放消费券等，中国也不会出现大面积失业。

中国真正所谓的自雇主的经济体量并不多。农民工暂时失去了工作，毕竟还有土地，真正在城里的工业体系中，大部分还是国有或者国有控股的公司，通过这个方式就能够稳住就业和经济增长，所以这也是不用担心的。

最后一点，中国这一次A股走出了独立行情，因为其本身的估值比较低，所以疫情过后，对市场的影响，也不用太过于担心，因为A股市场蓝筹股估值过低是独立行情的基础所在。

如果回顾一下美国股市的历史，道琼斯指数1967年超过1000点，2000年才超过1万点，上涨到接近3万点也是最近20年的事，道琼斯指数在500点左右徘徊了30多年时间。

霍华德∙马克斯4月14日备忘录：

关于未来的知识

从我在上周的备忘录中再次引用看得出来，我对哈佛流行病学家Marc Lipsitch的观察印象深刻，他说存在（a）事实,（b）跟其他病毒的类比得到的有根据的推断，和（c）观点或者推测。他说这句话时是在讨论新型冠状病毒，但我一直在思考这句话与投资的关系。

过去，我把投资定义为配置资产，因此从未来的发展中获利的行为。我同样提到，没有所谓的知道未来会如何发展的这一事实带来的挑战。这是我们必须面对悖论。

顺着Lipsitch的分析，在我们的投资世界中：

关于未来只有很少的事实，如果有的话， 我们关于未来的绝大多数推断是过去模式的外推，并且 大量的这样的外推 ——以及我们得出的所有的结论——就是Lipsitch所说的观点或者推测，我称之为猜测（guesswork）。

（George Bernard Shaw说过，“所有的职业都是欺骗外行人的阴谋。”因此投资行业的规则似乎要求其成员用高大上的词汇来描述他们的观点，比如“分析”、“评估”、“推测”、“预测”以及“预报”。我们很少看到“猜测”(guess）这个词)。

上周，在备忘录《调整》当中，我提到了我在给一个橡树资本的同事的信件里说，“这些天关于当前情况每个人拥有一样的数据，关于未来每个人都一样地无知。”我选择这篇备忘录的标题（译注：指标题Knowledge of the Future），因此这个标题中的矛盾：事实上并不存在关于未来投资环境的有意义的知识。因此，这篇备忘录将会讨论一些人们认为他们知道，但其实可能不知道的东西。

从过去推断未来

我们将从过去推断未来作为应对未来的最佳方式。如果不是因为可以研究过去的模式，运用到关于未来的决策中，我们将必须就每一个未来的可能性每一天得出一个新的结论。因此，例如，在投资中我们研究典型的过去的周期，常态之外的例外，以及一些细节，比如我们在上周备忘录《调整》中描述的大多数止跌上涨情况下上下涨跌的模式。

但盲目相信过去模式的相关性并不比完全忽视它们更有意义。必须有好的理由相信过去可以推断未来；正如Lipsitch所说，这必须是有根据的推断。这将我带到当前事件的讨论中。

美国当今看到了什么？

自从102年前（译注：指1918年）的西班牙大流感我们经历的最严重的流行病之一，

大萧条以来最严重的经济紧缩，大萧条在80年前（译注：指1940年）结束，

OPEC时代（并且可能是历史上）最严重的石油价格下跌，以及

历史上最大规模的中央银行/政府干预。

这些事件的未来很明显是不可知的。我们没有理解认为我们知道这些事件在接下来的时期将如何发展，他们如何互相影响，对于其他的一切将会产生什么影响。简而言之，我的观点是如果你正在经历一个从未见过的事件，你就不能说你知道结果会如何。

在我前两篇备忘录中，我强调说我确信并没有“有根据的”方式来让我们在我们如今面对的正面和负面场景里做选择，大多数人选择的一种场景都反映了他们的偏见。在网络上搜索上述关于职业的引言的来源的时候，我偶然看到一篇文章，我觉得支持了我的观点，也就是大多数人得出的结论是基于不合理的理由。

一个无知的大脑恰恰不是一尘不染的、空空如也的容器，而是装满了杂七杂八的东西，包括不相关的或者误导性的生活经验、理论、事实、直觉、策略、算法、探索、比喻、以及预感，很遗憾这些东西看起来和感觉起来像是有用的和准确的知识。这些杂七杂八的东西是我们作为一个物种最大的力量之一的令人遗憾的副产品。

我们是无拘无束的模式识别者以及放纵的理论家。一般来说，我们的理论足以让我们活下来，或者至少活到我们可以生育的年纪。

但我们创造性的讲故事的天分与我们无法发现我们自己的无知相互结合，有时候会导致一些情境，可能是尴尬的、不幸的、或完全是危险的——特别是在一个科技发达的，复杂的民主社会，偶尔在错误却流行的信念上投入巨大的毁灭性的力量。

（看：危机、财务的；战争、伊拉克）。（《我们都是自信的傻瓜》（“We Are All Confident Idiots”）, David Dunning,密歇根大学心理学教授， 《太平洋标准》杂志，2014年10月27日）

换句话说，我们也许无法预知未来，但这不妨碍我们得出关于未来的结论，并且坚定相信。

回归常态

我们如今面临的最大的不确定性之一围绕着经济的前景。乐观者预期V型复苏，这很大取决于复苏是否将会实现。这取决于美国什么时候将恢复运作，而这又很大程度上取决于疫情传染的趋势。

早期的时候，我们被告知疫情的增长将会是“指数型的”。我们学习了这意味着什么——新增病例的数量从一天到下一天将会按照一个固定的百分比增长——以及“让曲线变得平滑”的想法。因此，使用投资的术语，病例数量将会是“复利式的”。因为新增病例每一天将按照一个固定的百分比上升，他们的数量的增加将是按照在一个增大的基础上使用一个固定的增长率。

为了控制疫情，必须发生如下的进程：

每日新增病例数量的增加必须低于预期，意味着增长率必须下降而非保持不变。

然后每日新增病例数量必须稳定，意味着增长率在下降。

然后每日新增病例数量必须下降，意味着增长率为负数。

然后每日新增病例数量必须归零，意味着疫情停止。

世界各地以及美国处于这个进程的不同阶段。有的地方每日新增病例数量持续上升；有的地方曲线已经变平，新增病例数在下降（例如，美国最早受困于疫情的一些城市的正面趋势）；有的地方早期取得好的防疫结果，但看到反弹，因为防控规则放松，人们开始回归到他们常规的行为。关于疫情曲线前景，这里有几个问题：

病毒检测和接触图谱会不会促进中断感染人群的传播？

大量的无症状感染者会不会阻碍隔离病毒携带者的努力？

是不是可能进行检测后知道人们是不是感染过疾病，发展出抗体，这样一来他们可以到公共场所不需要担心被再次感染？

是否可能形成群体免疫？如果会的话，群体免疫是持久的吗？

温暖天气的到来会不会有帮助？

能否研发出治疗性药物？

病毒会不会变形成其他形式，要求新的治疗药物？

能否研发出疫苗，什么时候？

最棘手的问题之一依然是社会以及它的领导者将如何在最小化病毒造成的死亡和重启经济之间做出权衡。换句话说，在这一页的顶部的进程中，到了哪个阶段时，将发出回归工作的信息。人们呆在家里，以及经济关停得越久，我们就允许这个进程走得越远，我们就越接近控制疫情。然而与此同时，经济受到的损害越大，重启难度更大。

在5月1日，而不是5月31日结束呆在家里的命令的决定将在短期内有利于经济，但这同时在周围还有感染人群的时候，把人们送回到社会当中，这样可能产生“反弹”或者“重复”，如同在香港和新加坡已经看到的情况；曲线再次变得陡峭；更多的感染和死亡。

我们将会如何权衡？没有一个算法来决定支持少数人（或者成千上万）的生命还是百万人的经济改善。一方面，选择经济看似铁石心肠。另一方面，我们允许甚至鼓励许多会导致大量死亡的活动，例如驾驶。知名的投资人Edward Lampert在4月6日的《纽约太阳报》上如此说：

开一辆汽车是危险的。根据美国国家公路交通安全管理局的数据，2018年，汽车相关死亡人数为36,560。然而我们没有禁止汽车，我们也没有推行每小时10英里的速度限制。这样做将消除大多数相关的死亡和受伤，但这同样将对于人们和产品更快的交通促成的经济活动产生负面影响。

总的来说，汽车的好处胜过了成本。个人知晓并接受了这些风险。商业竞争着通过降低这些风险来赚钱。为了处理市场失败和外部性，以及提供一定的最低底限（minimum floor），我们有政府强制实行的监管机制以来降低风险以及补偿损失。

同样的方法可以用来指导冠状肺炎的公共政策，展现了一条通往中间地带的道路，得以最小化伤害，同时不会对经济或者个体自由造成过度的成本。

我们需要尽管让美国回归运作。商业和个人可以动态地适应，以便明智地保护他们的利益，寻找机会，进行权衡。政府可以提供交通信号和安全标准。这样的方式来处理公共健康，与一个自由和经济上充满活力的国家相一致，而不是相互矛盾。这个方法每一天都在我们的高速公路上经受测试。

关于这个话题，我想要谈的最后一个问题围绕着每个人将需要做的决策，也就是在疫情控制进程的哪个时点他们和他们所爱的人将停止社交隔离。橡树资本债券交易员Justin Quaglia（他在这些备忘录中已经出现过多次）以及Sam Rotondo就这个话题提出一些问题：

假设取消了隔离政策：

你什么时候会再开始坐飞机？当你身旁的人开始咳嗽时你将会作何反应？

什么情况下你会觉得把你的孩子送回学校是安全的？

当每个人回归工作，过敏季节开始，你的一些同事开始说话带有鼻音，一直咳嗽时，会发生什么？

当你和你的妻子/丈夫/朋友/家人外出就餐，你是否想要由一个带着口罩和手套的服务员/女服务员服务？

我再加两个：如果测试显示你有了抗体，你会不会停止社交隔离，回归公众空间，尽管仍然有新报告的感染病例？对于我们纽约客来说，你什么时候恢复乘坐地铁？

这些问题意味着仅仅是来自政府的信息不太可能让每个人回归他们之前的习惯，包括他们的工作（如果他们有选择）。相反的，重启经济很可能是慢慢来的，直到研发出合适的疫苗，或者达到群体免疫，并且经历着前进和后退交替的时期。

华盛顿出征

在过去几周，美联储、SEC以及财政部宣告了一项史无前例的项目，包括刺激、支持、拯救以及监管救济。他们持续采取新的行动，扩大当前行动的规模和范围。没有理由相信有什么事情他们不会去做，或者有什么他们不会超过的规模。一个月前，我和许多人一样，担心美联储武器范围有限，鉴于联邦基金利率仅为1.5%，而过去大多数利率下调项目达到500个基点。现在我们看到美联储潜在工具箱的巨大范围。

在3月15日，美联储针对流行病的首次应对是50个基点的短期利率下调，与此相伴的是美联储主席杰罗姆·鲍威尔如下声明：“我们真的将使用我们的工具来做我们在此时需要做的事。”（路透社，3月16日）。两周之后，他详细阐述了美联储的意图（加上重点）：

鲍威尔先生明确表示即使利率为零，美联储的火力仍然是无限的。“在提供贷款方面，我们的弹药不会用完，”他在星期四（3月26日）NBC“今日”节目采访时说。“这不会发生。”（华尔街日报，3月30日）

以下是源自Bulletin Intelligence’s在4月10日的一些摘要，概述了美联储的行动（加上重点）：

CNBC报道美联储已经“显著扩大其努力谋求挽救经济，甚至把垃圾债券加入其可购买资产清单，因为预料一波商业公司在预期的衰退中将难以生存。”根据CNBC，“当美联储说它将提供2.3万亿美元，投入在扩大它的操作的方案，触及小型和中型商业，以及美国各个城市和州之后，股票上涨、国债收益率上升、美元汇率下降。”

CNBC说美联储“扩张其公司贷款项目，进入到一个全新领域，包含了评级低于投资级的公司构成的ETFs。此前它已经宣布一个方案来购买投资级公司债券和ETFs。它现在同样接受三A级别的商业抵押贷款支持证券以及有抵押的贷款负债。”

彭博报道“在公告之后，投资者迅速推高公司债券和股票价格。高收益债券是最大的赢家之一，有一些跟踪这些债券的最大规模的ETFs价格猛涨，幅度为近十年最大。”根据彭博社，“美联储行动实质上越过传统央行的边界，购买了低评级债券以及市政信用（credit of municipalities），引发美联储未来角色的质疑。”

华盛顿邮报发表社评，“美联储把它的资产负债表用来服务私人部门，对此我们希望是最短的时期内绝对必要的行为，”但“在医疗、州预算救助以及个人收入支持方面，将取决于国会来提供所需的资金，这超出美联储的能力范围。”

华尔街邮报的一篇社评认为美联储的行动失策，增加了美联储面对风险资产的风险[见第8页]，有利于华尔街（Wall Street）却忽视了市民（Main Street）。这个决策同时对传统的美国资本主义的概念产生威胁，因为美联储和财政部成为美国商业公司的主要出借方。

没有人怀疑与流行病战斗的努力的经济影响迫切需要快速而显著的反应。不到一个月以前，Bruce Karsh和我在思考全球萧条的可能性。我们再也没有听到有人讨论这个话题，讨论大部分集中围绕着是否在2021年GDP将超过2019年，或者需要等到2022年。

现在，相对于讨论萧条，我们好奇各种政府行为的适当性以及长期影响。我不打算对源自华盛顿的方案详细分析，但我想要提出一些问题：

“无限的”是一个有趣的词（参见上一页）。方案真的是无限的吗？这没有问题吗？已经宣告的刺激、贷款、紧急救助、福利以及债券购买加起来达到几万亿美元。由此导致的联邦赤字和美联储资产负债表的增加的影响是什么？开个玩笑，政府可以给每个美国人一张100万美元的支票，成本是330万亿美元。

这么做是否有负面后果，例如迅速发展的通货膨胀，美国信用降级或者美国失去世界储备货币的地位？如果答案为是，有没有一个低于330万亿美元的某个点，这些影响就可能发生？如果是这样，是在什么点上？我们会不会已经到了这个点。

很明显，这些政府实体所做的是缓和经济冻结的财务影响。正如我在3月31日的备忘录《将往哪走？》（Which Way Now?）所说，很明显他们有能力分配足够的钱以弥补商业公司损失的收入以及员工损失的工资。

但美国第二季度商品生产和服务很大比例的损失的影响将会如何？经济如何反弹，以怎样的速度？如果我们停工然后开工，如果员工就如第4页所说慢慢回归，仍然有可能V型复苏吗？如果一些失业员工过去每周工资少于1200美元，现在可以在社会福利中收到更多，将有什么影响？

最后，我想谈下美联储的角色以及它的行为的影响。仅在两个月前，我参加了一个宴会，其中有12家联邦储备银行之一的主席。我问他由于降低利率空间有限，美联储是否可能采用购买公司债券的策略。

他说，不会的，美联储只会购买政府机构债券。正如上面说提到，几周前美联储把投资级公司债券增加到购买清单中，在上周它放低标准，纳入一些高收益证券（BBBs降级到BB，以及一些高收益ETFs）。

政府同时为商业发展公司（business developments companies, BDCs）放松监管，BDCs购买或者为中小企业提供贷款。为了帮助他们避免触发经营活动的限制，美联储说他们可以按照12月31日的价格对他们账目上的贷款进行估值。

“SEC主要努力解决的问题是BDC资产组合公司的公允价值临时下调将让杠杆增加，超过监管最大值，从而限制BDC接下来的放贷。本质上，SEC是在允许BDCs在计算他们资产覆盖（杠杆）比率时使用一个调整过的组合价值。”

换句话说，我们处于监管奇境当中，不需要假装财务报表必须是准确的或者反映当前情况。

我对于后面的这些行为尤其惊讶。美联储买入非投资级债券的目的是什么？它想要确保所有公司都能借到钱，不管他们的基本面如何？它想要保护债券持有人免遭损失，甚至免于账面市值的下滑？谁为政府进行购买，并保证购买价格不会过高，避免可能违约的发行人（或者没有人在乎）？

并且为什么SEC为杠杆投资实体提供救济？如果一个这样的实体证明杠杆过高，看到它的抵押物估值下调，受到限制或甚至是清算，社会有什么损失？为什么杠杆投资者——表面上看并没有系统重要性——受到保护而免于痛苦？

在全球金融危机之后，美联储和财政部采取一系列的行动来鼓励价格发现，重新点燃风险承担，重新打开市场。他们做得很好，他们的目标达成了，而且美国从全球金融危机中快速强劲地恢复。（当然，我们可以讨论是否承担风险的意愿恢复地太快和太远。）

但这其中的一些事情是通过鼓励市场机制的运作，而非直接的行动。现在买入了债券，放弃了规则。会不会有一个时点这些事情变得不受欢迎？

我们大多数人相信自由市场体系是资源最佳配置者。现在看起来政府很愿意介入，取代私人部门的角色。我们有一个买家和最后贷款人，减轻痛苦，但取代了自由市场的角色。当人们产生感觉，认为政府将会保护他们免于他们的行为带来的不愉快的财务后果，这成为“道德风险”。人们和机构免于痛苦，但学到了坏的教训。

一家公司使用现金，并可能更多地借钱来回购股票。一个公司的收购者选择使用更多而非更少的杠杆。一个房地产投资信托（REIT）或贷款抵押债券（CLO）承担更多债务以放大收益。

在每个例子中，选择的策略将放大利润，如果事情进展顺利；但如果进展不顺利，同样会放大损失，降低在艰难时期生存的概率。如果这些参与者在他们成功的时候享受到他们行动的果实，但当他们失败时受到保护而免于损失，这样一来鼓励了风险承担，抑制了风险厌恶。

有一句老话——不确定谁说的——大意是“资本主义没有破产，相当于天主教没有地狱。”这句话很打动我。当市场参与者有一个健康的对于损失的恐惧，市场运作得最好。美联储或者政府不应该消除这种恐惧。

这些天有些人争论不能希望这些使用杠杆，结果杠杆过高的人可以预见到一场流行病，以及由此对经济造成的损失。因此，这个争论认为，他们陷入政府救助的困境“不是他们的错”，意味着救助不是不合理的。就如我在备忘录《将往哪走？》所写的，我理解他们对于忽视了一个可能的风险并不感到内疚。

但不可能的（甚至是无法预见的）事件时不时地发生，投资者和商人必须允许这种可能性，并且预期会承担造成的后果。换句话说，他们必须像个六英尺高的人想要通过一条平均五英尺深的溪流一样思考。我没有看到有什么理由金融家应该被救助，仅仅因为伤害到他们的事件是无法预见的。

这里是华尔街日报对于上周美联储行动的反应（4月9日，加上重点）

大的赢家包括了尽管他们存在信用风险，但符合美联储救助方案的非投资级公司债券和房地产投资信托。高收益债券和市政债券同样上涨。成长型公司，比如亚马逊、英特尔和Nvidia下跌或者持平，整个市场的反应并不热情。

这反应了美联储新的贷款机制的优先对象，以及风险曲线有多激进。看一下定期资产支持证券贷款工具（TALF），美联储首次在2008年使用，上个月进行了修改。在2008年TALF仅仅接受3A级别证券，在贷款上赚到了钱。在周四，美联储说它现在接受风险更高的信用，包括商业抵押证券和债务抵押债券。

这些是华尔街包装成证券的贷款池，他们努力游说美联储和财政部扩张TALF。这意味着美联储将事实上买入美国最糟糕的购物中心，以及一些负债最严重的公司。损失的可能性将会大很多。财政部在保障损失，但这里的纳税人风险比美联储在2008-2009年所承担的更高。

美联储可能觉得这所有的一切对于保护金融系统，以及降低系统性风险，直到度过病毒危机是必要的，但别误会了，美联储首先保护的是华尔街。目标看起来是要提高资产价格，就如美联储在金融危机后所做的一样，然后希望财富效应可以往经济的其他部分逐渐扩大。

2008年救助银行被广泛引用为政府将华尔街置于市民之前的例子，它对于此后的民粹造成美国政治的四分五裂有显著影响。最近救助杠杆债权人的做法可能火上浇油。

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市场对于未来的判断似乎是不会有问题。美国死亡人数达到23,000，并继续上升。每周失业救济申请达到历史记录的10倍。GDP在当前季度的下跌可能是有史以来最差的。但人们对于治疗药物和疫苗的前景欢欣鼓舞，投资者认为美联储/财政部将会降低痛苦，带来V型复苏。

有一句老话说“你不能与美联储作对”——也就是，美联储可以达成它想要达成的任何事——投资者接受了这句话。 因此，标普500已经从3月23日的底部上升了23%，没有什么人担心很典型的成为过去市场上升的一部分的紧缩现象（there’s little concern about the retrenchments that typically havebeen part of past market rallies）。

但是我的女婿Justin Beal觉得很疑惑。“我不理解，”他在星期六的时候告诉我。“病毒还在蔓延、商业活动冻结、政府到处撒钱，即使政府的税收必然会下降。市场怎么会上涨得如此强劲？”当未来来到时，我们将会找到答案。

2020年4月14日