霍华德最新备忘录：疫情下经济将在发展和倒退间来回交替

作者：JT²资讯部

来源： 人民币交易与研究

全球著名投资人橡树资本掌门人霍华德发表最新投资备忘录，谈及他对新冠病毒疫情下经济、政策和市场前景的最新思考，指出现今面临的最大不确定因素之一是经济前景，最棘手的问题之一仍是社会及其领导人将如何在降低病毒致死率和重振经济之间做出权衡。他认为经济的重新开放可能是渐进的，并且在疫苗完善或群体免疫实现前，经济可能会在发展和倒退阶段来回交替。对于美联储祭出的一系列空前刺激举措，霍华德提出了一系列质疑，譬如美联储购买非投资级债券的目的是什么? 为什么证券交易委员会要为杠杆投资工具提供援助? 并直言“我看不出有什么理由仅仅因为金融家受到伤害的事件是不可预测的就应该救助他们 ”。

全球著名投资人、橡树资本创始人霍华德·马克斯周二发表最新一期题为《未来的知识》(Knowledge of the Future)的投资备忘录，指出之所以用这个标题是因为它是一个矛盾的说法：实际上没有关于未来投资环境的有意义的知识。因此，这份备忘录将是关于一些人们认为他们知道但(实际上)可能并不知道的事情。正如其在上一份备忘录中提到写给橡树资本一位同事的一句话：“如今，每个人获得的现状数据都是一样的，对未来的无知也是同样的”。

霍华德指出，过去他将投资定义为部署资本以便从未来的发展中获利的行为，并且提到了没人知道未来的发展会是什么样子这一事实所带来的挑战，而这正是投资者必须解决的矛盾。

哈佛大学流行病学家马克•利普西奇(Marc Lipsitch)的观察给霍华德留下了深刻的印象：即存在(a)事实，(b)从其他病毒的类比中推断出的有根据的推论，(c)观点或猜测。霍华德根据这一分析，思考其与投资的关系，得出了在投资世界里的对应关系：

• 几乎没有关于未来的事实；• 我们对未来的绝大多数理论都是从过去的模式中推断出来的；• 大量的外推——以及我们剩下的所有结论——组成了利皮西奇所谓的观点或猜测，我称之为猜测。(萧伯纳说过:“每个职业都是蒙骗外行人的勾当。”因此，投资行业的规则似乎要求其成员使用“分析”、“评估”、“推断”和“展望”等冠冕堂皇的术语来描述他们对未来的看法。我们很少看到“猜测”这个词。)

根据过去进行推断

霍华德表示，人们把从以往经验中得出的推断作为应对未来的最佳方法。如果不是因为研究过去模式并将其应用于未来决策的能力，人们将不得不每天都对未来的每一种可能性得出一个新的结论。因此，举例来说，在投资时，人们会研究过去的典型周期、与常态不同的例外情况，以及大多数涨势中自上而下模式等细节，正如上周名为《校正》的备忘录中所述。

但是，霍华德指出，盲目相信与过去模式的相关性和完全忽视它们一样没有意义。必须有充分的理由相信根据过去可以推测未来；正如利普西奇所说，这必须是有根据的推断。这让霍华德想到了现在的一幕。

美国现在看到了什么?•自102年前的西班牙大流感以来最广泛的流行病之一；•自80年前结束的大萧条以来最严重的经济萎缩；•石油输出国组织(OPEC)时代(并且可能是有史以来)最大的油价跌幅；•有史以来最大规模的央行/政府干预。

“所有这些事情的未来显然是不可知的。我们没有理由认为，我们知道它们在未来一段时期将如何运作、如何相互作用，以及其他所有事情的后果。简言之，我的观点是，如果你正在经历一些以前从未见过的事情，你不能简单地说你知道结果会怎样。”

“在我的前两份备忘录中，我强调了我的信念，即在我们今天所面临的积极和消极情景之间，没有“明智的”选择，而且大多数人都是在以反映其偏见的方式来进行决策。当我在网上搜索上面关于职业的引语时，我发现了一些东西，我认为它支持了我的观点，大多数人得出结论的原因是可疑的。换句话说，我们可能无法预知未来，但这并不妨碍我们得出有关未来的结论并坚持这个看法。”

回归正常

霍华德表示，现今面临的最大不确定因素之一是经济前景。乐观主义者预计经济将出现V型复苏，这很大程度上在于复苏能否实现。这取决于美国什么时候复工，而这又在很大程度上取决于感染趋势。

最初人们被告知疾病的增长将是“指数级的”，这意味着新病例数每天都将以恒定的百分比增加，用投资行业的话来说，案例数将是“复合”(增长)“。而为了使疾病得到控制，必须在以下方面取得进展：

• 每日新增病例数的增长必须低于预期，这意味着增速必须下降，而不是保持不变。

• 然后，每日新增病例数必须稳定下来，这意味着增速在下降。|• 然后，每日新增病例数必须下降，这意味着增长率为负。• 然后，每日新增病例数必须降至零，这意味着疾病已经停止扩散。

在这一进程中，世界各地和美国都处于不同的阶段。在一些地方，每日新增病例数正在持续上升；曲线趋平且新增病例减少的地方(例如，早期受困的美国城市呈现积极趋势)；而那些早期表现不错，但随着限制放松，人们开始恢复正常生活的地区，其经济将要回升。以下是关于这一曲线前景的几个问题：

• 检测和接触图是否有助于防止受感染人群传播?• 大量无症状感染是否会阻碍隔离携带者的努力?• 有没有可能对人们进行测试，以了解他们是否患有这种疾病、是否产生了抗体，这样他们就可以在公共场合活动，而不必担心再次感染?• 会产生群体免疫吗？它会是永久性的吗？• 温暖天气的到来会有帮助吗?• 会研发出治疗方法吗?•病毒会变异成其他形式，需要新的治疗方法吗?•疫苗会被研发出来吗》何时?

最棘手的问题之一仍然是，社会及其领导人将如何在降低病毒致死率和重振经济之间做出权衡。换句话说，复工将在上述进程中的哪一步进行？人们呆在家里的时间越长，经济停滞的时间越长，这一进程就会越往后，人们就越接近控制这个疾病。然而，与此同时，经济受到的损害就越大，重启经济的难度也将越大。

在5月1日而不是5月31日解除居家令，短期来说对经济更有利，但这也会使人们进入一个周围仍有感染者的社会，从而可能导致在香港和新加坡看到的“回升”或“反复”现象；曲线重新变陡；以及更多的感染和死亡。人们该如何取舍？没有一个算法可以决定是选择顾及少数人(或数以千计人士)的生活，还是选择为了数百万人改善经济。一方面，选择经济似乎是铁石心肠。另一方面，人们允许甚至鼓励许多造成大量死亡事件的活动，例如开车。

霍华德引用了著名投资者爱德华·兰伯特在4月6日的《纽约太阳报》上的评论：

“开车是有风险的。但我们并没有禁止汽车，也没有设定每小时10英里的速度限制。这样做可以消除大部分的死亡和伤害，但也会对更快的人员和产品运输带来的经济活动产生不利影响。

总的来说，开车的好处超过了成本。个人有意识地承担风险。企业通过降低这些风险来竞相赚钱。为了应对市场失灵和外部性，并提供一定的最低限度，我们有政府施加的监管机制，以减轻风险和弥补损失。这些相同的方法可以用于指导公共政策应对冠状病毒，显示出一条通向中间地带的道路，即在不过度损害经济或个人自由的情况下，将危害降至最低……

我们需要让美国迅速恢复工作。企业和个人可以动态地适应，明智地保护自己的利益，寻找机会，做出权衡。政府可以提供交通信号和安全标准。这种对待公共卫生的方法与一个自由和经济充满活力的国家相一致，而不是与之冲突。这一点每天都在我们的高速公路上进行测试。”

对于这个问题，霍华德提出，每个人都必须做出决定，在控制发展的过程中，他们和他们所爱的人将在什么时候停止社交疏离。诸如此类的种种问题表明，仅仅来自政府的信息不太可能让每个人回到他们以前的习惯，包括他们的工作(如果他们有选择的话)。相反，经济的重新开放可能是渐进的，并且在疫苗完善或群体免疫实现前，经济可能会在发展和倒退阶段来回交替。

华盛顿应战

霍华德指出，过去几周，美联储、美国证券交易委员会(SEC)和财政部宣布了前所未有的刺激、支持、救助和监管放松计划。它们继续提出新的行动，并扩大现有行动的规模和范围。没有理由相信他们不会做任何事，也没有理由相信他们不会扩大规模。鲍威尔已经明确表示，即使利率为零，美联储的火力也是无限的。

“一个月前，我同其他许多人一样担心美联储的弹药有限，因为联邦基金利率仅为1.5％，而过去大多数降息计划都达到了大约500个基点。现在，我们看到了美联储的潜在工具箱范围广泛，”他表示。

对于空前的刺激计划，霍华德援引了多家媒体的社论：

• 美国全国广播公司财经频道(CNBC)表示，美联储“扩大了其企业贷款计划，这使其进入了一个全新的领域，包括评级低于投资级的公司债券ETF。• 彭博社报道称，美联储行动本质上超越了央行购买低评级债券和市政债券的传统界限，引发了人们对其未来角色的质疑。• 《华盛顿邮报》称，美联储正让其资产负债表为私营部门服务。• 《华尔街日报》的一篇社论认为，美联储增加了在风险资产方面的敞口是错误之举......这一决定还对美国资本主义的传统概念构成了威胁，因为美联储和财政部已成为美国企业的主要贷款人。

霍华德表示，毫无疑问，每个人都迫切需要对抗击流感大流行的努力所产生的经济影响做出迅速而明确的反应。现在，人们不再讨论萧条，而是思考各种政府行动的是否适当及其长期影响。对于华盛顿的计划，他提出了一些问题：

“无限”是一个有趣的词(见上一页)。该计划真是无限的吗？这样真的可以吗？迄今为止，已经宣布的刺激、贷款、救助、补贴和购债计划规模总计达数万亿美元。由此增加的联邦赤字和美联储的资产负债表意味着什么?开玩笑地说，政府可以给每个美国人寄一张100万美元的支票，花费330万亿美元。这样做是否会带来负面后果，比如通胀加剧、美国信用评级下降，或者美元失去全球储备货币的地位? 如果答案是肯定的，那么在330万亿美元以下是否存在一个点，这些影响可能会开始显现?如果是，在哪里?我们已经到了吗?

显然，这些政府机构正在做的是缓冲经济深度冻结的金融影响。就像我在3月31日提到的，他们显然有能力分配足够的资金，以弥补企业收入和工人工资的损失。但是，如果第二季度大部分商品和服务生产减少，会对美国产生什么影响呢？经济将如何复苏，以什么样的速度?如果我们有停停走走，如果工人们像上面所建议的那样缓慢复工，那么是否仍有可能出现V型复苏？如果一些过去每周收入不足1200美元的失业工人能得到比这更多的补贴，会有什么影响呢?

最后，我想谈谈美联储的作用及其行为的影响。就在两个月前，我与一家地区联邦储备银行行长共进晚餐。我问他，鉴于降息空间有限，美联储是否会采取购买公司债券的策略。不，他说，它只会购买政府和机构的债券。如上所述，几周前，美联储将投资级企业纳入其购买名单，上周又将一些高收益证券纳入其中(BBBs降至BB，一些高收益ETF)。

它还放松了针对商业发展公司(BDC)的监管规定，这些企业购买或向中型企业提供贷款。为了帮助这些企业避免在业务活动上受到限制，美联储表示，可以按12月31日的价格对他们账面上的贷款进行估值。美国证交会主要试图解决的问题是，对BDC投资组合公司的公允价值进行临时减记，可能会使杠杆率超过监管规定的上限，从而限制BDC的进一步放贷。因此，SEC允许BDC在计算其资产覆盖率(杠杆率)时使用调整后的投资组合价值。(Keefe, Bruyette & Woods, 4月9日) 换句话说，我们身处一个监管的仙境，在这里财务报表不必是准确的，也不必是最新的。

我对后一种行为尤其感到惊讶。美联储购买非投资级债券的目的是什么? 它是否希望确保所有公司都能借款，而不管它们的基本面如何?它是想保护债券持有人免受损失，甚至是市值缩水吗?谁来为政府买单，并确保收购价不会过高，避免违约的发行者(或者谁也不在乎)?

为什么证券交易委员会要为杠杆投资工具提供援助? 如果这样一个实体被证明是过度杠杆化的，并且看到它的抵押品被减记，以至于被限制甚至被清算，那么对社会有什么损失呢?为什么应该保护杠杆投资者(表面上看不具有系统重要性)免受痛苦?在全球金融危机之后，美联储和财政部采取了一系列行动，鼓励价格发现、重燃冒险意愿、并重新开放市场。他们工作得很好，他们的目标实现了，美国从全球金融危机中复苏的速度很快，势头也很强劲。(当然，我们可以讨论冒险意愿是否回升得太快、太强劲了。)但其中一些措施是通过鼓励市场机制的运作，而不是直接行动来实现的。现在债券被购买，规则被放弃。是否到了某个点，这些事情就变得不受欢迎了?"

霍华德指出，大多数人相信自由市场体系是资源的最佳分配者。现在看来，政府很乐意介入并取代私人角色。我们有一个买家和最后贷款人，减轻了痛苦，但接管了自由市场的角色。当人们觉得政府可以保护他们免受其行为带来的不愉快的经济后果时，这就叫做“道德风险”。人们和机构免受痛苦，但从中吸取了糟糕的教训。

一家公司使用现金，可能会借更多的钱来回购股票。企业收购者会选择更多而非更少地使用杠杆。或者是REIT或CLO的组织者为了扩大回报而承担更多的债务。在每一种情况下，如果事情进展顺利，选择的策略会放大利润，但如果事情进展不顺利，它也会放大亏损，降低度过艰难时期的可能性。如果这些机构在成功时能享受到行动的成果，而在失败时又能免受损失，那么就会鼓励冒险，抑制风险厌恶。

霍华德提到了一句强烈吸引他的老话：“没有破产的资本主义就像没有地狱的天主教”，指出当参与者对损失抱有一种健康的恐惧意识时，市场才会运转得最好，不应该由美联储或政府来消除它。

对于那些过度举债的人不可能预料到一场流行病及其对经济造成的损害，政府把他们从“不是他们的错”中拯救出来并非没有道理的观点，霍华德予以反驳，称“不太可能(甚至不可预见)的事情时有发生，投资者和商人必须考虑到这种可能性，并预期将要承担的后果。换句话说，他们必须像一个六英尺高的人希望越过平均五英尺深的小溪时那样思考。我看不出有什么理由仅仅因为金融家受到伤害的事件是不可预测的，就应该救助他们”。

他还援引了《华尔街日报》对美联储4月初行动的评论：“这些是华尔街打包成证券的贷款池，华尔街游说美联储和财政部大力支持TALF的扩张。这意味着，美联储实际上将收购美国最糟糕的购物中心和一些负债最重的公司。损失的机会将会大得多。”

霍华德认为，2008年的银行紧急援助被广泛引用为政府将华尔街置于普通民众之上的一个案例，它极大地助长了自那以来撕裂了美国政治的民粹主义。最近这一拯救杠杆贷款机构的举措可能会进一步火上浇油。

最后，霍华德还提到了标普500指数自3月23日触底以来已经上涨了23%，指出市场似乎已经对未来做出了判断：美联储/财政部将减轻痛苦，带来V型复苏。有句老话说“你不能和美联储作对”——也就是说，美联储可以完成它想做的任何事情——而投资者正在为它买单。

但是，霍华德表示，就连他身为艺术家的女婿贾斯汀·比尔(Justin Beal)都感到困惑：病毒猖獗，生意冻结，尽管税收收入不得不减少，政府却在到处撒钱，这样的情况下市场却为何上涨得这么厉害?

对此，霍华德的回答是，答案将在未来揭晓。