橡树资本霍华德最新备忘：大多数人的决定 只反映对当下的认知偏见

作者：李健

根据我的观点，如果你遇到的是前所未见的事情，那么你根本无法知道结果会如何。

美联储的无限量化宽松令我特别惊讶。美联储购买非投资级债券的目的是什么？是否要确保所有公司都能借款，而不论其基本面如何？它是否想保护债券持有人免受损失，甚至按市价计算下跌？

2008年的银行紧急援助计划，被广泛地认为是政府将华尔街置于普通民众之上的一个案例，它极大地助长了民粹主义。最近这一拯救杠杆贷款机构的举措可能会进一步火上浇油。

北京时间4月14日凌晨，橡树资本创始人霍华德·马克斯发表了最新一期备忘录，标题为《有关未来的知识（Knowledge of the Future）》。他希望探讨一些人们以为自己知道，但实际上不知道的事情。例如，你什么时候愿意乘坐飞机？当旁边的人开始咳嗽时，你将如何反应？以及什么时候送孩子去上学？又或者当我们恢复工作，而你的一些同事开始持续咳嗽时，会发生什么？

这些实际的问题表明：虽然美国政府推出了很多恢复经济的措施，但不太可能让每个人回到以前的状态中，而经济增速的上涨和衰退也会交替出现。

另外，霍华德在这篇备忘录中批评了美联储和美国财政部近期的一些做法，他认为美联储和财政部帮助一些存在信贷风险的非投资级公司债券和房地产投资信托基金是不理性的，因为投资机构从来都要为自己的损益负责。而这个举动会让民众认为，美联储将华尔街的利益置于百姓之上，会激化民粹主义情绪。

以下是备忘录全文编译：

有关未来的知识

在上周的备忘录中，我提到哈佛大学流行病学家马克•利普西奇(Marc Lipsitch)的观察给我留下了深刻的印象，他指出，市场中存在(a)事实、(b)和其他病毒的类比得出的推论、(c)观点或猜测。他用这三个步骤去分析疫情，但我一直在思考这三个步骤和投资的关系。

过去，我认为投资是现在投入的现金在未来获得回报率，我还提到了一个挑战，即没人知道未来会如何发展，这是我们必须解决的矛盾。

按照利普西奇的分析，在我们的投资世界里：

几乎没有任何关于未来的事实；

我们对未来的绝大多数理论都是由过去的模式推导而来的；

很多推论和结论，其实都是由猜测组成的。(萧伯纳说过:“一切职业都是针对俗人的阴谋。”因此，投资行业的规则是，用“分析”、“评估”、“预测”、“展望”等冠冕堂皇的术语来描述对他们未来的看法，他们从来不用“我猜”这个词。)

上周，在写“校准”那篇备忘录时，我提到我曾经给橡树的一位同事写信道，“如今，每个人都有同样的数据，可未来同样无从知晓。”所以我这一篇备忘录用了这个标题，是希望探讨一些人们以为自己知道，但实际上可能不知道的事情。

根据过去信息的推断

我们用过去的推断作为应对未来的最好办法，如果没有研究过去模式，并将其应用于未来决策的能力，我们将不得不对未来的每一种可能性，每天得出一个新的结论。举例来说，在投资时，我们会研究过去的典型周期、与常态不同的例外情况，以及大多数反弹的起伏模式等细节，如上周的“校准”中所提到的。

但是，对过去模式的相关性的盲目信任，和完全忽视它们一样没有意义。必须有充分的理由相信过去可以推导到未来；正如利普西奇教授所说，这必须是有根据的推断。这让我想到了当前我们面临的环境。

我们看到的事实是什么？

·自102年前的西班牙流感爆发以来，最严重的流行病之一

·自80年前大萧条以来最大的经济收缩

·欧佩克时代以来（甚至可能有史以来）的最大油价下跌

·有史以来最大规模的中央银行/政府干预

所有这些事情的发展进程显然是不可预知的。我们不可能知道它们在未来一段时期将如何运作，他们将如何相互影响。简而言之，根据我的观点，如果你遇到的是前所未见的事情，那么你根本无法知道结果会如何。

在我的前两份备忘录中，我强调了我的观点，即在我们今天所面临的积极和消极的消息之间，没有“明智的”选择，而且大多数人的决定都反映了他们的偏见。

一个无知的头脑并不是一尘不染的空容器，而是一个充满了不相关的或误导人的生活经验、理论、事实、直觉、策略、算法、隐喻和直觉的容器。遗憾的是，这些内容看起来有用并准确。我们人类可以思考，但这就同时有一个副产品：就是混乱。

我们不愿意去深挖事实的背后，并且愿意喋喋不休地阐述观点。通常我们贮备的知识，可以帮助我们渡过日常生活的每一天，或者至少可以帮助我们成长到可以生育的年龄。但我们创造性地讲故事方式和对“无知”的不自知，有时会造成尴尬、不幸或危险——特别是在技术进步、复杂的民主社会中。(“我们都是自信的白痴，”密歇根大学心理学教授大卫·邓宁，《太平洋标准》杂志，2014年10月27日)

换句话说，我们无法预知未来，但这并不妨碍我们对未来做出结论并牢牢把握它们。

回到现实

我们今天面临的最大的不确定因素之一是经济前景。乐观主义者预计经济将出现V型复苏，这取决于美国什么时候复工，更取决于疫情的传播趋势。

最初时，我们被告知疾病的增长将会是“指数级的”，用投资的语言来说，案例的数量将是“复合型的”，因为新病例每天都会以恒定的百分比增加，所以新病例的数量也会增加。

为了使疾病得到控制，我们需要这样的变化趋势：

每天新增病例的增长必须低于预期，这意味着增长速度必须下降，而不是保持不变；

然后，每天新增病例的数量必须稳定下来，这意味着增长速度正在下降；

然后，每天新增病例的数量必须下降，这意味着增长速度为负；

然后，每天新增病例的数量必须降至零，这意味着这种疾病已经停止。

世界各地和美国的不同地方正处于不同阶段。有些地方，每天的新病例数量正在持续上升；在新病例下降的地方(例如在早期受到冲击的美国城市中，其趋势是积极的)；而那些早先成绩不错，但随着管控的放松，人们开始恢复正常生活，它们的经济已经开始反弹。以下是关于这一曲线变化前景的几个问题：

·检测和接触人群是否有助于防止受感染人群传播病毒？

·大量的无症状感染会使防疫工作更难吗？

·是否可以对人们进行测试，以了解他们是否患有这种疾病并产生了抗体，这样他们就可以在公共场所活动，而不必担心再次感染？

·群体免疫会发展吗?它是永久性的吗？

·温暖天气的到来会有帮助吗？

·会出现治疗方法吗？

·病毒会变异成其他形式，从而需要新的治疗方法吗？

·疫苗什么时候能研制出来？

最棘手的问题仍然是，社会及领导人在控制疫情和重振经济之间怎么平衡，换句话说，将在以上假设前景下的哪一步传递出“返工”消息？人们呆在家里的时间越长，经济停滞的时间越长，疾病就会越严重，我们就会越接近于控制疾病。然而，与此同时，经济受到的损害越大，重启的难度就越大。

政府计划在5月1日结束隔离，而不是5月31日，这对经济复苏有益，但会不会造成感染人数的反弹？就像香港和新加坡那样。我们现在该如何取舍？没有一个算法可以决定少数人(或数千人)甚或数百万人的生活。一方面，选择经济似乎是铁石心肠。另一方面，我们允许甚至鼓励许多导致大量死亡的活动，例如开车。著名投资者爱德华·兰伯特在4月6日的《纽约太阳报》上是这样说的:

开车是有风险的。根据美国国家公路交通安全管理局(National Highway TrafficSafety Administration)的数据，2018年，美国与汽车相关的死亡人数为36560人。然而，我们并没有禁止汽车，也没有设定每小时10英里的速度限制。这样做可以消除大部分的死亡和伤害，但也会对要求速度的人员和产品运输带来的经济活动产生不利影响。

总的来说，汽车的好处超过了成本。我们个人有意识地承担风险，企业通过降低这些风险来赚钱。为了应对市场失灵和外部性，并提供一定的最低限度，我们有政府为减轻风险和弥补损失而实施的监管机制。

这些方法可以指导政策应对疫情，揭示出一条通向中间地带的道路，即在不过度损害经济或个人自由的情况下，将危害降至最低……

我们需要让美国快速的恢复经济活动。企业和个人可以动态地适应，以智能地维护自己的利益，寻找机会并进行权衡。政府可以提供交通信号和安全标准。这种公共卫生方法与一个自由的、经济上充满活力的国家是一致的，而不是与之冲突。其实，我们每天都在高速公路上进行测试。

关于这个问题，我想提出的最后一个问题是：每个人都必须做出决定，在控制发展的过程中，人们什么时候停止隔离。橡树资本的债务交易员贾斯廷•夸格利亚(JustinQuaglia)(他经常出现在这些备忘录中)和山姆•罗通多(Sam Rotondo)提出了几个关于这个主题的问题：

假设隔离解除：

·你什么时候会乘飞机？当你旁边的人开始咳嗽时，你将如何反应？

·哪件事让你觉得送孩子去上学是安全的？

·当我们恢复工作，又遇到过敏季节，而你的一些同事开始持续咳嗽时，会发生什么？

·当你与妻子/丈夫/朋友/家人共进晚餐时，你是否想由戴着口罩和手套的服务生提供服务？

我还要补充两点：如果一项测试表明你有免疫力，你会在新感染病例仍在报告时，停止社交，回到公共场所吗?对我们纽约人来说，大家什么时候才能回到地铁上?

诸如此类的问题表明，仅仅来自政府的信息不太可能让每个人回到他们以前的习惯，包括他们的工作(如果他们有选择的话)。相反，经济的重新开放可能是渐进的，在疫苗完善或群体免疫达到一定程度之前，经济可能会经历发展和倒退的交替阶段。

华盛顿陷入危机

过去几周，美联储、SEC（美国证券交易委员会）和财政部宣布了前所未有的刺激、支持、救助和监管宽松计划。它们继续提出新的行动，扩大现有行动的规模和范围。没有理由相信他们不会做任何事情，或者他们不会超预期行动。一个月前，许多人担心联储库的规模有限，因为联邦基金利率仅为1.5％，而大多数过去的降息计划都达到了约500个基点。现在，我们看到了美联储潜在工具包的范围还是很广的。

3月15日，美联储主席杰伊•鲍威尔(Jay Powell)在美联储首次应对流感大流行时——将短期利率下调50个基点——发表了以下声明:“我们将使用货币政策来应对这些事情。”(路透社，3月16日)。两周后，他详细阐述了美联储的意图(重点补充)：

鲍威尔先生已经明确表示，即使利率为零，美联储的火力也是无限的。“在贷款方面，我们不会耗尽弹药，”他周四(3月26日)在接受美国全国广播公司(NBC)《今日》(Today)节目采访时表示。“这种情况不会发生”。(《华尔街日报》，3月30日)

以下是《简报情报》(Bulletin Intelligence) 4月10日关于美联储行动的综述(已添加重点)：

美国广播公司财经频道(CNBC)报道称，美联储“已大幅加大了拯救经济的力度，甚至将垃圾债券加入了可以购买的资产清单，因为预计将有一波企业难以在预期的衰退中存活下来。”据CNBC财经频道报道称，在美联储表示将提供2.3万亿美元的计划以覆盖中小型企业以及美国城市和州之后，股市上涨，美国国债收益率上升，美元下跌。” CNBC表示，美联储“扩大了企业贷款项目，将其带入一个全新的领域，包括评级低于投资级的公司的ETF。它先前已经宣布了一项购买投资级公司债券和ETF的计划。现在，它还将接受AAA级商业抵押贷款支持证券和抵押贷款义务。”

彭博社(Bloomberg)报道称，“消息公布后，投资者迅速推高了公司债券和股票的价格。”高收益债券是涨幅最大的债券之一，一些跟踪这些债券的大型ETF出现了10年来的最大涨幅。据彭博社(Bloomberg)报道，“美联储行动的性质超越了央行购买低评级债券和市政债券的传统界限，引发了人们对其未来角色的质疑。”

《华盛顿邮报》发表社论,"美联储将其资产负债表服务于私营部门，在短时间内是必要的,“但是，这将取决于国会提供所需的任何资金-医疗保健，州预算减免和个人收入支持–超出了美联储的职责范围。”

《华尔街日报》(the Wall Street Journal)的一篇社论认为，美联储此举是一个失误，增加了美联储在风险资产方面的敞口(见第8页)，忽视了普通民众，而倾向于华尔街。这一决定还对传统的美国资本主义概念构成威胁，因为美联储和财政部已成为美国企业的主要贷款方。

毫无疑问，每个人都迫切地需要对抗击流感大流行，以及所产生的经济影响。不到一个月前，布鲁斯•卡什(BruceKarsh)和我还在思考全球经济衰退的可能性。我们再也听不到这个话题了，更多的讨论都集中在2021年GDP是否会恢复之前的水平，还是这样的低增速会持续到2022年。

现在，我们不再讨论萧条，而是思考各种政府行动的合宜性和长期影响。我不打算详细分析这些计划，但我确实想提出一些问题：

“无限制”是一个有趣的词(见上一页)。真的是无限的吗？那可以吗？迄今为止，已经宣布的刺激、贷款、救助、福利和债券购买总计达数万亿美元。由此增加的联邦赤字和美联储的资产负债表意味着什么?开玩笑地说，政府可以给每个美国人寄一张100万美元的支票，花费330万亿美元。这样做是否会带来负面影响，例如通货膨胀率上升，美国信誉度下降或美元失去其作为世界储备货币的地位？如果答案是肯定的，那么在330万亿美元以下是否存在一个点，从这个点开始显现负面影响。如果存在，在哪里?我们已经走到了吗?

显然，这些政府机构正在做的是缓解经济深度冻结的财务影响。就像我在3月31日提到的那样，在美国，他们显然有能力分配足够的资金，以弥补企业收入和工人工资的损失。但是，第二季度大部分商品和服务生产损失对美国会产生什么影响？经济将如何反弹，以什么速度反弹？如果我们有起停点，并且工人按照第4页的建议那样逐步返工，是否仍可能出现V形恢复？如果一些以前每周收入低于1200美元的失业工人可以获得更多的福利，那将会有什么影响？

最后，我想谈谈美联储的作用及其行为的影响。就在两个月前，我与12家联邦储备银行之一的行长共进晚餐。我问他，鉴于降息空间有限，美联储是否会采取购买公司债券的策略。“不”，他说，“这只会增加政府和机构的义务。”如上所述，几周前，美联储将投资级企业纳入其买入名单，上周，又将一些高收益证券纳入其中(BBBs降至BB和一些高收益ETF)。

它还为商业发展公司（BDC)提供了监管上的宽松，BDC主要购买或向中型企业提供贷款。为了帮助这些银行避免在业务活动上受到限制，美联储表示，它们可以按12月31日的价格对这些贷款进行估值。SEC试图解决一个问题是，BDC投资组合公司的公允价值暂时减价可能会使杠杆超出监管的最高限额，从而限制了BDC的进一步贷款。因此，SEC允许BDC在计算其资产覆盖率（杠杆）时使用调整后的投资组合价值。”（Keefe，Bruyette和Woods，4月9日）换句话说，我们处在监管的仙境中，我们可以不用保证财务数据是准确和最新的。

这些后期的动作令我特别惊讶。美联储购买非投资级债券的目的是什么？是否要确保所有公司都能借款，而不论其基本面如何？它是否想保护债券持有人免受损失，甚至按市价计算下跌？谁来为政府买单，并确保收购价不会过高，避免违约的发生(或者没人在乎)？

为什么SEC要为杠杆工具提供救济？如果一个实体被证明是过度杠杆化的，并且看到它的抵押品被减记，以至于被限制甚至被清算，那么对社会有什么损失呢?为什么应该保护杠杆投资者(表面上看，它们不具有系统重要性)免受痛苦？

在全球金融危机之后，美联储和财政部采取了一系列行动，鼓励价格发现，重燃风险承担，并重新开放市场。他们作得很好，他们实现了全球金融危机后的强劲复苏。(当然，我们可以讨论承担风险的意愿是否反弹得太快、太远了。)但其中一些措施是通过鼓励市场机制的运作，而不是直接行动来实现的。现在SEC购买债券，抛弃了规则。这些事情在某个时候变得令人讨厌吗？

我们大多数人相信自由市场体系是资源分配的最好方式，现在看来，政府似乎很乐意介入并取代为私人角色。我们现在有一个买家和最后贷款人，减轻了痛苦，但接管了自由市场的角色。当人们觉得政府可以保护他们免受其行为带来的惨痛的经济后果时，这就叫做“道德风险”。“人们和机构免受痛苦，但从中吸取了糟糕的教训。

一家公司可能会借更多的钱来回购股票；企业收购者会更多而非更少地使用杠杆；或者是REIT或CLO的组织者为了扩大回报而承担更多的债务。在每一种情况下，如果事情进展顺利，选择的策略会放大利润，但如果事情进展不顺利，它也会放大亏损，降低度过艰难时期的可能性。如果这些机构在成功时能享受到行动的成果，而在失败时又能免受损失，那么就会鼓励冒险，抑制风险厌恶。

有一句古老的谚语说的是“没有破产的资本主义就像没有地狱的天主教。”它强烈地吸引着我。当参与者对损失有一种健康的恐惧时，市场才会运转得最好。这不应该由美联储或政府来消除它。

现在有些人认为，那些过度举债的人不可能预料到一场疫情及其对经济造成的损害。因此，他们的论点是，政府是把他们从“不是他们的错”中拯救出来，这意味着救助是合理的。就像我之前写的那样，在美国，我认为他们不会因为忽视了一个可能的风险而感到内疚。但不可能(甚至不可预见)的事情时有发生，投资者和商人必须考虑到这种可能性，并承担后果。换句话说，他们必须像一个六英尺高的人那样思考，希望跃过平均五英尺宽的小溪。我看不出有什么理由仅仅因为他们受到伤害的事件是不可预测的，就应该救助他们。

以下是《华尔街日报》对美联储上周(4月9日，重点补充)：

大赢家包括非投资级公司债券和房地产投资信托基金，尽管它们存在信贷风险，但现在有资格获得美联储的救助计划。高收益债券和市政债券价格也出现上涨。亚马逊(Amazon)、英特尔(Intel)和英伟达(Nvidia)等成长型企业股价下跌或持平，市场总体反应平平。

这反映了美联储新贷款工具的优先次序，以及它在风险曲线上的位置。以美联储在2008年首次使用的定期资产支持证券贷款工具(TermAsset-Backed Securities Loan Facility)为例，该工具已于上月进行了修订。2008年，TALF只接受AAA级证券，并从这些贷款中获利。美联储表示，将接受风险更高的信贷，包括商业抵押贷款证券和抵押贷款债券。

这些是华尔街打包成证券的贷款池，它们游说美联储和财政部大力支持TALF的扩张。这意味着，美联储实际上将收购美国最糟糕的购物中心和一些负债最重的公司。损失的机会将会大得多。财政部正在弥补损失，但纳税人面临的风险比美联储在2008-2009年承担的风险更大。

美联储可能认为，在病毒危机过去之前，所有这些保护金融系统和降低系统风险的措施都是必不可少的，但毫无疑问，美联储首先是在保护华尔街。其目标似乎是提高资产价格，就像美联储在金融恐慌之后所做的那样，并希望财富效应能够渗透到经济的其他领域。

2008年的银行紧急援助计划，被广泛地认为是政府将华尔街置于普通民众之上的一个案例，它极大地助长了民粹主义。最近这一拯救杠杆贷款机构的举措可能会进一步火上浇油。

市场似乎已经对未来做出了判断。美国死亡人数已经达到23000人，而且还在继续上升。每周失业救济人数是历史最高纪录的10倍。本季度的GDP下降可能是历史上最严重的。但人们对治疗和疫苗的前景感到欢欣鼓舞，投资者得出结论认为，美联储/财政部将采取刺激经济的举措带来V形复苏。标普500指数自3月23日触底以来已经上涨了23%，人们几乎不担心过去市场反弹中通常会出现的政策收紧。

但我的艺术家女婿贾斯汀·比尔(Justin Beal)却感到困惑。“我不明白，”他周六告诉我。“病毒猖獗，生意冻结，政府把钱扔得到处都是，尽管税收收入必须下降。市场怎么会上涨得这么厉害？”随着未来的发展，我们会找到答案。

2020年4月14日