市值300亿的港股SaaS龙头金蝶国际还有几倍增长空间

#2019年报解读#

一、主营业务和产品结构

金蝶年报显示，金蝶2019年云业务收入13.14亿人民币，同比增长54.7 %，占集团全年收入39.5%。在金蝶云转型再上一台阶之际，其净利润却有所下滑。据财报数据，金蝶经营利润同比下降6.5%至人民币4.24亿元；净利润则约人民币3.73亿元，同比下降9.6%。

从19年年报上看，金蝶云营收占比达到39.5%，云占比进一步提高。其中，企业云服务收入9.3亿元，其他云服务收入3.9亿元。但是，ERP传统业务几乎停滞不前。从财报来看，金蝶云业务的主要产品和服务矩阵逐渐补全，五大云业务产品均呈现出良好的增长状态，分别为苍穹，星空，精斗云，管易云，车商悦、我家云、KISCloud等，云业务亏损进一步缩小，SaaS客户粘性极强，毛利高达80%。

2019年金蝶云收入表现出色，主要源于以下5大重要产品线的贡献：

1、金蝶云苍穹，主要承担大企业数字共生平台业务。主要服务包括平台云、员工服务云、财务云、税务云、企业绩效云、资金云供应链、供应商协同云、渠道云、项目云、建筑与房地产云。2019年云苍穹的签约金额从2018年的3980万增长到2个亿，平均合同金额超过150万。新增客户数从2018年的15家，变成2019年的130家。主要客户包括中石油、河钢集团、万科、建发集团等世界500强企业。在云苍穹上，有60%的客户使用公有云，40%的客户选择使用混合云部署。苍穹从EAS上升级的客户比较多，占比53%，新客户数为47%

2、金蝶云星空，属于成长型企业数字化平台。云星空主要服务包括财务云、供应链云、全渠道云、智能制造云、PLM云。2019年云星空营收为8.7亿，同比增长45%，90%是新客户群体，新增客户包括深信服、有道、海康卫视、小米之家等一些知名的公司。目前，云星空已经拥有13800多家客户，客户续费率90%，包括大族激光、光峰科技、乐普医疗、拓浦精工、南方英特、亿航智能等明星制造企业。云星空，有32%客户选择两种以上金蝶的解决方案，17%的客户选择金蝶的三种以上解决方案，77%的企业是新使用ERP的客户，13%是替换竞争对手的客户，10%源于现有客户的升级。预计，随着企业上云步伐的加速，2020年会有大量客户从KIS、K/3 WISE往星空云上迁移。

3、金蝶精斗云，是推动小微企业成长的重要服务平台。2019年，精斗云收入增长88%，续费率为80%，客户数增长45%。

4、金蝶管易云，为企业电商领域赋能的云服务平台。管易云在2019年的收入增长14%，续费率达到82%，客户数增长35%。

5、车商悦、我家云、KISCloud等，是智能协同云的重要平台，2019年新签约客户数同比增长38%。

在5大产品线中，云苍穹是一个重要的底层PaaS平台，主要承担各种云服务的开发、企业用户的个性化定制以及工业互联网平台构建等。比如：2020年3月份发布的精斗云V7，以及政务云（天燕云），包括从前几年就提供服务的电商云管易，都是基于苍穹平台重构。与其他大型云服务商提出的PaaS概念不同，金蝶的PaaS平台等同于SaaS+PaaS，更偏向SaaS，主要是基于高生产率服务目录提供服务，像系统安全、系统可靠性、并发量等，里面封装的是企业组织、企业管理、企业各种应用管理服务模块。另外，客户自己也可以基于这个平台进行开发，满足业务快速变化需求。

苍穹平台，获得73项发明专利，还入选了Garner高生产力PaaS供应商目录，能帮助开发者实现5倍效率的增长。苍穹平台有一个最大特点，那就是满足用户应用国产化需求，包括国产芯片、国产操作系统、国产数据库以及国产服务器等，无论是龙芯、华为OS、麒麟操作系统，还是华为的DB数据库，以及国内各种服务器厂商，可实现全栈式国产化支持。

从IDC最新的一份《IDC中国半年度企业应用软件市场跟踪报告（2019年上半年）》报告中显示，金蝶在 SaaS ERM公有云（即云ERP）及财务云市场占有率维持排名第一，其中财务云占比28.4%，超过2-6名总和。虽然在整个SaaS领域中，当前的ERM属于较为细分的市场，但从云之家的SaaS协同、精斗云的SaaS财务+进销存，管易云的行业SaaS ERP，云星空的云PLM+ERP+MES，云苍穹的一站式企业全业务云平台，其实金蝶一直围绕的是云ERP从简单到复杂，从小微到集团的云服务策略。分别从不同细分领域切入用户需求，并扩大用户应用数量，加强应用粘性，让客户自我升级的同时契合金蝶的云转型思路，金蝶在局部市场的小战役胜利来扩大胜果，最终达到金蝶与客户全面云化的战略目标，这也未尝不是金蝶的战术胜利。

推出的金蝶精斗云在2019年实现了付费客户数同比增长45%达到117,000家，续费率80%，收入增长87.8%。在SMB市场金蝶精斗云已经完成了原始客户基数的积累，金蝶在较难盈利的小微企业市场也获得了可观的收入，显示金蝶的小微企业云服务侧也有较强的竞争力。

而作为金蝶集团重点打造面向高端市场的重磅级产品——金蝶云·苍穹也表现非常突出。2019年财报显示，期内金蝶云·苍穹实现收入近人民币6,000万元，新签合约累计超过人民币2亿元。全年新签客户130家，总体客户保有量160家，从2018年新增15家到2019年新增130家，新增客户增长率867%。

苍穹的客户中，PaaS平台客户比例高达87%，33%客户选择财务云服务，这也侧面体现了企业客户对金蝶苍穹云平台的认可，当然，未来各项服务模块的渗透率还有较大的提升空间。未来在金蝶云·苍穹PaaS平台的基础上，叠加核心SaaS服务模块，联合ISV伙伴向客户提供更多云服务，提升单个客户的价值量。2019年新签约客户以大型企业为主，其中不乏世界500强如中国石油、河钢集团、万科、建发集团等。

金蝶另一款拳头级的产品金蝶云星空也同样表现优异。2019年财报显示，金蝶云星空实现收入人民币8.68亿元，同比增长43.5%，客户续费率90%，认证客户数量累计已超过13,800家。这款面向腰部高价值客户市场群的云产品，不仅是金蝶云服务利润的主要贡献者，同时也是金蝶借此从云端SaaS服务迈向PaaS的重要试金石。金蝶云星空的重要贡献，让金蝶看到了腰部客户对云、SaaS、PaaS的旺盛需求，中国腰部企业市场的云潜力开始逐渐释放，金蝶云星空在一段时间内将是金蝶云业务的支柱性产品。

2019年金蝶云业务五大产品的全面飘红对金蝶来说一次良机，在国内面向大集团企业的云服务中，金蝶无论是品牌、客户成功实践还是产品矩阵完整度，相对其他竞品而言进入金蝶的强势期。

2020年对整个中国企业市场而言都是一次巨大的转机，互联网公司在SaaS领域全面进场，传统软件公司与底层云服务商的紧密合作也在全面转型云端，5G、AIOT等新基建的加速布局都会加速中国企业数字化、云端的进程，金蝶2019年打下的良好基础能否支撑接下来的产业爆发还有待检验。集团提出，在2020年，云占比营收要达到60%。按照今年的宏观经济情况来看，有点难度。

二、竞争对手主营业务和产品结构分析

市场一直素有“南金蝶，北用友”之称。南方市场主要被金蝶占据，北方市场主要被用友占据。

用友19年年报显示，实现营业收入85.10亿元，同比增长10.5%;净利润为11.83亿元，同比增长93.3%，成本大增毛利率下降4.7% 现金流减少24.9%。其中，云服务业务(不含金融类云服务)收入19.70亿元，同比增长131.6%，云服务注册企业客户数超过543万家，实现云服务业务的进一步突破，继续保持高增长态势。2010年，用友网络，聚焦云服务，服务企业和公共组织数字化转型。刚开始云收入落后于金蝶，但是通过不断扩张并购，后来居上，目前看转型云服务商，取得初步成功。

用友网络针对不同规模企业的云服务业务收入均大幅增长。大中型企业云服务业务实现收入18.24亿元，增长124.4%，保持了自2017年开始的高增长。小微企业云服务业务实现收入1.46亿元，增长289.1%。云服务业务收入占总营收的38%（和金蝶几乎接近）占比持续提升，对总营收的贡献率进一步加大，已成为用友网络发展的新引擎。

用友网络近几年的研发费用一直居高不下，2019年研发费用为16.30亿元，占总营收的19.2%，主要的投入方向是云服务领域。用友网络营业成本同比增加了27.4%，毛利率同比下降4.7%。其中，技术服务及培训的营业成本同比增长了30.2%，毛利率同比下降5.6%。

主要受累，云服务产品高研发费用，拖累毛利。对于曾经主营管理软件和服务业务的用友网络来说，2019年的现金流量大幅度下滑，第一季度经营活动产生的现金净流出高达6.18亿元，全年投资活动、筹资活动产生现金净流出分别达1.82亿元、1.55亿元。用友这几年扩张太快，虽然营收大增，但现金流显得更为紧张。从这点上看金蝶的财务状况更为健康，金蝶这几年一直稳打稳扎，市占率不断提高，专攻小微企业成长性企业。用友主要还是大企业国企为主。

2019年用友网络云服务业务客户数超过543万家，同比增长16.27%，保持高速增长。累计付费客户数为51.22万家，较2018年末增长41.5%。客户续约率和客单价稳步提高，大中企业云服务续约率为65.39%，客单价为9.85万元。小微企业云服务续约率为59.16%，客单价为1571元。企业云服务签单客户持续突破，2019年成功签约华新丽华、中免集团、厦门航空、华润银行等企业。

三、云服务的蓝海市场，谁才是中国版的“salesforce”

1、用友和金蝶云服务均仍处于亏损阶段，由于两家公司处于产品研发及市场开拓阶段，产生较大的销售费用和研发费用。从趋势来看，金蝶云在保持收入增速的同时，亏损率在不断收窄；用友方面，公司认为投入高峰期已过，将迎来拐点。

从企业续约率来看，用友19年续约率59.16%，而金蝶19年续约率80%。但与国外同行的全球头部Saas公司90%的续约率相比，两者的续约率还有较大的提升空间。国外云计算龙头公司salesforce，在2012年之前，大量快速不计成本的抢占新客户。才超过SAP和Oracle，确立SaaS龙头地位。

2、公司治理结构的差异

用友软件的股权结构属于典型的“一股独大”，公司的主要三个法人股东合计持用48.44%的股份，公司创始人王文京又在背后控制或间接控制这三家公司，因此其实控股比例更高。
金蝶实际控制权在这几年中发生更迭，公司上市时，美国一风险投资集团通过其子公司实际持股20％，徐少春通过其全资子公司合计个人持股21.97％，京东持股8.72％。
观察用友与金蝶的股权结构差异发现，金蝶是一个既分散又集中的股权结构，但无疑将它们联系在一起的利益共同体就是公司业绩水平。只有公司业绩不断增长，作为股东其自身财富才会提高，特别是作为风险投资机构更为关注公司业绩的增长。特别是董事会中独立董事作用的发挥使得金蝶国际并没有出现“内部人控制”问题，公司经营效率、业绩均不断提高，也给股东良好回报。

综合看，金蝶业绩稳步前进，无论是规模还是经营业绩、股东回报方面都取得了很大发展。用友总体收入水平也在不断提高，但从经营业绩、给股东赚取回报的能力来看，用友却稍微略下坡。

用友目前A股市值1029亿，金蝶港股市值347亿。就客户结构上来看，金蝶的潜力明显要大于用友。

有数据显示：2018-2023年，云计算的复合增长率38%，其中高生产力PaaS会成为重要增长点。而金蝶刚好具备 SaaS + PaaS全覆盖能力，能和客户形成一个生命共同体。在疫情的倒闭下，更能彰显金蝶在企业级服务市场的产品、平台以及生态方面的综合服务能力。

港股目前估值普遍较低，一旦市场回暖，龙头公司必将率先受益，因此，金蝶的市值站上千亿在未来几年是大概率，较目前334亿市值，空间大概还有4倍左右空间。由于本人持股，利益相关，不喜勿喷。