大崩盘：这次没那么不一样——美股恐慌下半场的策略思考

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

作者：黄亚铷  谢超  李瑾  黄凯松

来源：超悦策略

 

 

 

要点

本次新冠疫情引发的美股恐慌性大跌分为上下两个半场：（1）恐慌上半场：政策对冲不及时，恐慌情绪的负反馈不断强化；（2）政策提供流动性力度的加大，标志市场恐慌进入下半场：短期内，投资者在悲观情绪下对大规模的宽松进行负面解读，现金为王；但随着政策力度不断加大，投资者情绪逐步告别恐慌，市场进入等待数据验证的磨底阶段。

比较本次美股崩盘与1929年、1987年、2000年及2008年美股下跌，恐慌性崩盘的下行斜率并没有那么不一样。道琼斯指数自2020年2月13日以来的27个交易日累计下跌34.7%，和1929年9月3日之后50个交易日下跌48%、2008年9月15日之后49个交易日下跌34%、2000年3月19日之后纳斯达克指数26个交易日下跌34%的同样短时间快速的下跌很相似，都反应了初期投资者恐慌性抛售的结果。

从下跌背后的逻辑上看，本次崩盘更多的和2000年科网泡沫破裂类似，本质上是一次股市估值历史高位后，因为种种偶发的原因触发的结果。（1）未来不是大萧条，凯恩斯主义指导下的政府干预有助于防止经济长期陷于衰退；（2）未来不是大衰退，长达十年的严格监管，以及尚未发现资产负债表问题，意味着美国当前面临也不是大衰退；（3）本次美国三大股指同时大崩盘，而不是像科网泡沫破裂那样仅仅是纳斯达克受到较大冲击，预计本次大崩盘对美国经济的伤害要远高于科网泡沫破裂。

 

 

 

2000年后互联网泡沫破灭后如何演绎：美股因泡沫破裂而带来的恐慌性下跌已然进入下半场，之后将逐步告别恐慌、回到基本面变化主导，进入到等待数据的磨底阶段。本次美联储快速政策的及时对冲有利于缓解美股短期再次出现崩盘式下跌，但考虑到对二季度全球经济增长的悲观预期，且疫情何时见顶仍存在不确定性，市场大幅反弹的动力也不大。

美股磨底，利于A股上行。随着对外开放的不断扩大，A股与全球市场的联动性正在加强，即便没有基本面的改变，美股下跌往往从情绪和资金流等方面给A股造成压力。本次美联储的积极救市措施也能够缓解美元指数上涨对新兴市场的挤兑效应，外资流出有望放缓，同时有望打开国内政策宽松的空间，尤其是只要美股能结束这种因恐慌造成的连续“熔断”，A股有望开始积累上行动能，并最终基于国内自身的政策及基本面而变动。

风险提示：（1）疫情快速扩散；（2）经济增速超预期下行；（3）海外市场波动加大。

正文

近期新冠疫情在海外仍呈现加速蔓延趋势。自2月20日以来，中国大陆以外地区新冠疫情病例显著增加，到2月25日疫情主要在韩国、日本等亚太地区扩散，但随后欧洲、美国的疫情也有扩散迹象，截至3月24日，中国大陆以外的新冠疫情病例34.1万例，意大利、伊朗、西班牙、德国、法国病例数居前。

 

 

这一期间，全球风险资产大幅下跌，仅美元、美债、中国国债指数和发达国家国债指数录得正收益。海外新冠疫情叠加国际原油价格战，投资者早期的从风险资产转向避险资产，而随着流动性风险加剧，资产遭遇全面抛售，市场的信心似乎被击溃，美股三大股指在这一期间平均下跌32%。考虑到资产波动后面的逻辑不同，我们将全球资本市场近一月（2月20日-3月20日）以来的恐慌性下跌分为上下两个半场。

 

 

1、新冠疫情全球传播背景下，资本市场恐慌分为上下两个半场

1.1、恐慌上半场：从情绪恐慌到流动性危机

2020年2月下旬，新冠疫情在中国以外的地区加速蔓延，人们对于疫情可能演变为全球大流行的担忧加剧。2月24日，标普500恐慌指数（VIX）较前一交易日上升46%至25.03，之后持续上升。2月28日，美联储主席鲍威尔发布声明，承认“疫情对经济活动带来了不断演变的风险”，同时承诺将“采取合适的工具和行动支撑经济”。市场预计美联储在今年3月FOMC会议降息的概率超过90%。

2月21日-3月5日，主导资产价格的因素主要是投资者避险情绪的快速上升，带来风险资产价格下跌，避险资产价格上行。美国10年期国债收益率从2月24日的1.46%大幅降至0.92%，远低于次债危机时的水平，全球国债甚至高收益债在这一期间跑赢其他资产；黄金因前期涨幅较高，Comex黄金期货小幅下跌0.99%。

而风险资产方面，除A股外，全球权益市场大幅回调，美元指数下跌2.5%至96.82；美国三大股指平均下跌9.3%；欧洲STOXX50指数下行11.5%；中国上证综指上涨1.05%，创业板指下跌0.77%；MSCI发达市场、新兴市场股票指数分别下行8.7%和4.1%。

全球大宗商品价格下跌也较大，WTI原油价格下跌14.01%，S&P大宗商品指数下跌8.80%，LME铜价格小幅下跌1.58%。

 

 

而3月6日之后，事情开始发生变化，风险资产的下跌向避险资产扩散。当天，俄罗斯未能与OPEC就石油减产达成一致，3月9日WTI原油价格下跌24.59%，标普500指数也在开盘不久即下跌7%，触发“熔断”。3月11日沙特和俄罗斯开启“石油价格战”，相继宣布增产。一方面，在疫情发酵的背景下，油价暴跌增加市场对信用和流动性风险的担忧：由于美国页岩油公司大量通过垃圾债融资，市场担心油价下跌将导致页岩油企业资金断裂，进而违约。而美国企业较高的债务水平、低利率融资环境导致BBB级债务比例偏高，在投资者风险偏好下降，普遍去杠杆的过程中，产生了一定的信用和流动性风险。另一方面，风险资产“暴跌-抛售”循环加重了市场的震荡，随后，黄金和债券市场也出现了剧烈地波动，投资者的快速赎回以及杠杆化交易要求补充保证金可能激化了这种跨资产类别的共振。

 

 

3月6日-3月13日期间，权益、债券、大宗品均下跌。美国10年期国债收益率从3月9日的最低点0.54%回升至0.94%，而相比于美国国债指数在3月6日-3月13日期间仅小幅下跌1.94%，新兴市场美元债指数和高收益债指数分别下跌7.76%和8.60%，体现对信用风险的担忧。权益方面，美国三大股指平均下跌9.1%，两次触发熔断；欧洲STOXX50指数下行20.0%；中国上证综指下跌4.8%，创业板指下跌7.4%。MSCI发达市场、新兴市场股票指数分别下行12.5%和11.9%。商品方面，原油依然领跌，WTI原油价格下跌23.1%，S&P大宗商品指数下跌13.5%，CRB现货指数下跌2.8%，LME铜价格下跌2.53%。

这一期间美元流动性紧张已经开始导致美元指数上涨，主要货币兑美元汇率普遍走弱，美元指数上涨2.9%，日元贬值2.1%，人民币贬值1.1%，新兴市场货币指数下跌3.1%。

 

 

1.2、恐慌下半场：行动的勇气，恐慌逐步退去

在3月13日之前，美国和欧洲国家无论在疫情应对还是市场流动性释放方面都相对保守，各国股票市场也或多或少反应了对疫情控制不力的悲观预期。3月中下旬，美国和欧洲国家陆续开始展开更加强力的疫情防控措施，也开始对金融市场提供大规模的流动性支持，恐慌进入下半场。对全球经济影响最大的美国自3月13日进入国家紧急状态，同时美国国会众议院已通过免费开展新冠病毒检测的法案。欧洲缺乏统一的中央政府，各国疫情防控力度各有差异，如意大利自3月10日起封锁全国，3月16日开始德国对部分边境进行管控，并对公共活动进行管控，而英国则以自我隔离为主。

在支持市场流动性方面层面，美国财政部长姆努钦表示美联储和财政部将争取提供“不设限的流动性”保证市场正有序运行；3月15日，美联储进行了一系列紧急货币宽松政策，包括将联邦基金利率从此前的1~1.25%下调至0~0.25%区间；启动7000亿美元的量化宽松计划；下调银行贴现窗口利率至0.25%；鼓励银行利用资本和流动性缓冲来支持向家庭和企业放贷；于3月26日将法定准备金率调降至0。3月17日，美联储表示将设立商业票据融资工具，以加大力度释放流动性，3月19日美联储成立货币市场共同基金流动性便利工具（MMLF）扩大对家庭和企业信贷流动的支持计划。欧央行在3月12日没有进一步降低负利率，但是宣布将扩大资产购买计划来对冲疫情影响，增量为1200亿欧元，18日欧央行推出7500亿欧元的紧急抗疫购债计划(PEPP)，并将公司部门购买计划（CSPP）下的合格资产范围扩大到非金融商业票据，使所有信用质量足够的商业票据都可以在CSPP下购买，通过调整抵押品框架的主要风险参数来放宽抵押品标准等来缓解信用风险。

根据政策经济周期的逻辑，政策内生于经济，目的是为了扭转数据弱的形势。从政策和经济二维互动的角度看，市场的恐慌性下跌将分成上下半场：上半场，政策力度不够，市场持续恐慌性下跌；下半场，大规模的宽松政策上场，引发市场反向预期，进一步恐慌性下跌。

以3月10-13日欧美政策力度大幅增加为标志，市场的恐慌也将进入下半场。但短期内，投资者在悲观情绪下对大规模的宽松进行了负面解读，认为隐含了未知的风险事件，诱发了进一步的恐慌。这种解读和08年救市政策推出初期市场的反向预期是一致的。在悲观预期下，流动性紧张问题再次被密切关注，市场开始担心金融危机的风险，不断抛售避险资产，进入现金为王阶段。而部分银行机构风险偏好增高，为规避交易对手风险、债券信用风险等而停止对低等级或海外金融机构的债券质押交易，或提高质押标的物的要求等，使得美联储提供的流动性无法传递至非银及海外机构，美元指数再次出现明显上涨。

对冲基金的流动性问题受到关注。根据美国联邦数据，2015年以来对冲基金平均杠杆率从2015年的5倍上升至2019年初的8倍左右。使用风险平价的投资策略（RiskParity）的对冲基金规模扩张较快，策略要求各种资产的波动率一致，因此往往在低波动的资产上增加杠杆，如国债。而策略遵循的目标波动率要求，使得一旦某类资产的波动率超过预先设定的水平，基金就会被迫减仓该类资产。过去两周美股、美债波动率大幅上升，迫使基金被动去杠杆，引发踩踏。对冲基金抛售资产又进一步增加恐慌，形成正反馈，加剧波动。

 

 

3月13日-3月20日期间，各类资产表现与3月6日-3月13日期间类似，权益、债券（美国10年期国债在3月19-20日反弹，期间呈现正收益）、大宗品均下跌。美国10年期国债收益率最高升至1.18%，美国国债指数下跌1.86%，3月19-20日美国10年期国债收益率快速回落至0.92%，美国国债回升；期间新兴市场美元债指数和高收益债指数分别继续下跌7.48%和2.04%。

权益方面，美国三大股指平均下跌15.0%；欧洲STOXX50指数下跌14.5%；中国上证综指下跌4.9%，创业板指下跌5.8%。MSCI发达市场、新兴市场股票指数分别下行12.3%和9.9%。

商品方面，WTI原油价格下跌29.3%，S&P大宗商品指数下跌12.3%，LME铜价格下跌11.8%，CRB现货指数下跌3.4%。即便是通常被认为是避险资产的黄金，也下跌了10.7%，非美元现金的资产几乎被无差别抛售，意味着恐慌进入到“现金为王”的下半场。

这一期间美元指数继续走强，截至3月20日，美元指数已上涨4.1%至102.8170，日元相对美元贬值3.1%，人民币贬值1.2%，新兴市场货币指数下跌5.1%。

 

 

2、恐慌何时结束？美股历史大跌复盘

2.1、几次大跌中，从幅度和逻辑角度最像2000年

这次美股恐慌，没那么不一样。恐慌的时候，投资者总是会有意无意地夸大这次危机的不一样，事实上，这次美股暴跌并没有那么不同。

从下跌幅度上看，道琼斯指数自2月13日以来的27个交易日累计下跌34.7%，和1929年9月3日之后50个交易日下跌48%、2008年9月15日之后49个交易日下跌34%、2000年3月19日之后纳斯达克指数26个交易日下跌34%的同样短时间快速的下跌很相似，都反应了初期投资者恐慌的结果。

 

 

 

 

 

 

 

 

从下跌背后的逻辑看，美股本轮下跌背后的根源还是美股处于估值偏贵的状态。由于美国近10年以来的利率水平多数时间处于较低的水平，降低了企业加杠杆的财务成本，根据我们的研究[1]，过去10年美股涨幅最大的信息技术和可选消费看，回购股份平均贡献了公司持有期收益率的15%。美股公司通过大规模举债进行股票回购，即便是在盈利增速极低的情况下，仍然能通过提升ROE的方式来推升股价，尤其是以麦当劳、波音、高露洁为代表的股票，当前账面的负债规模超过了资产规模，美股的“水牛”现象十分明显。新冠疫情带来对经济和企业盈利的负面冲击戳破了投资者对未来的乐观预期。

相比于1929年大萧条带来的金融体系中大量银行破产、实体经济衰退，2007年金融危机中居民的资产负债表受到显著破坏，2000年互联网泡沫破灭及1987年股灾给实体经济和金融层面带来的影响都比较小，前者主要是纳斯达克估值过高、泡沫破裂的结果，后者发生在美国经济增速上行期间。且2000年科网泡沫并未对所有指数造成很大影响：在纳斯达克指数从2000年3月首轮下跌至2000年5月的低点，下跌幅度达到34%时，标普500指数仅下跌1.2%，道琼斯指数甚至上涨了3.7%。同时，不同于1929年及2007年，2000年前后美国工业活动没有受到明显影响。

以估值角度来看，2007年金融危机第一轮下跌后标普500的PE估值为15.5倍，当前标普500的PE估值16.2倍与之相比还有下降空间，但2007年美国10年期国债收益率仍在4%以上，20年2月已下降至1%附近，标普500PE估值也很难定义为高估。

 

 

 

 

总之，从美股崩盘下行的斜率上看，这次没有那么不一样，1929年的大萧条、2000年科网泡沫中的纳斯达克以及2008年危机之后的美股，都曾经出现过如此快速的下跌。但是，这并不意味着大萧条会重新回来，因持续陷入衰退而无法恢复是大萧条的本质，而这是因为自由放任市场经济理念下，政策干预不及时、力度不够所致。事实上，在大萧条之后，凯恩斯主义已经成为政策领域的主导理念，只要不放弃凯恩斯主义，以持续多年衰退、迟迟无法复苏的大萧条就不会回来。

另一方面，我们也不认为这是2008年大衰退的重来，次贷危机有一个长达一两年的酝酿过程，它的本质是长期过于宽松的监管，诱发了资产负债表的深度调整与系统性金融风险爆发，在今年的美股崩盘背后是长达十年的严格监管，也没有发现资产负债表出现严重问题，即便是对于本次大崩盘中被广泛关注的对冲基金，1-2家对冲基金破产也难以和2008年雷曼兄弟破产带来的影响相提并论。因此，我们认为无论是从股市崩盘的斜率，还是从背后的逻辑上看，这一次更多的和2000年科网泡沫破裂有点类似，本质上就是一次股市估值达到历史高位之后，因为种种偶发的原因出现了大崩盘。当然，由于本次是美国三大股指均出现同时大崩盘，而不是像科网泡沫破裂那样仅仅是纳斯达克受到的冲击比较大，道琼斯指数受到的冲击相对较小，因此预计本次大崩盘对于美国经济的伤害要远高于科网泡沫破裂。

2.2、政策干预有利于减少经济的损失

本次疫情对经济影响方面，中国的疫情防控经验表明，只要采取了及时、正确的防控措施，疫情是能够得到较好控制的，而随着国内战“疫”进入尾声，经济活动得到加速恢复，疫情只是将经济按下了“暂停键”。截至3月20日六大电厂日均耗煤量已经恢复至2019年的80%，3月16日全国调度发电量较2月底上升9.9%，下游可选消费如汽车的销量也出现环比改善，显示终端需求的复苏。

 

 

即便长期的经济活动停滞可能给家庭部门收入现金流带来压力，进而对经济产生需求冲击，宏观政策的对冲能够在一定程度上降低这种影响。

1929年大萧条后，美国GNP增长率从1929Q4到1933Q1，出现了连续14个季度的负增长，累计为-68.56%，同时经济陷入长期通缩。这与美国政府并没有立刻采用政府扩大支出的方式干预经济，反而采用了自由放任的发展方式依靠经济自发调整的政策有关，这导致经济衰退的时间和力度都非常长。在金融领域，1929-1933年共出现了四次大的银行恐慌，到1933年美国一共有32个州的银行倒闭或停业，美国的金融信贷几近全面陷于瘫痪，而美国政府仅靠口头讲话来稳定市场，对杠杆交易引发的抛售，对银行的连锁倒闭都没有及时加以干预。直到1933年罗斯福新政积极采用凯恩斯主义干预经济，使企业的生产活动重新启动，同时消费者的消费能力也得到提高。

从市场表现看，尽管道琼斯指数经过最初50个交易日的恐慌性下跌48%后，出现了约4个月时间约48%的反弹，但很快再次下跌，指数的低点与工业生产指数代表的基本面的低点基本一致。

 

 

正如伯南克在对1929年经济危机研究后所总结的，要走出类似的经济危机，需要长期执行低利率，保证市场充足的流动性，资助政府的财政扩张，以防止因为流动性紧缩和信贷紧缩带来的“金融加速器”效应，使经济步入深渊。2008年金融危机中，QE工具被首次应用，2010年日本央行开始直接购买股票ETF来向市场释放流动性。本次危机中，美联储对市场的反应更加及时，不只是迫于政治压力，更体现了08年危机应对的经验，有利于缓解流动性危机。

 

 

整体来看，由于许多国家为控制疫情被迫暂停了大部分经济活动，二季度全球经济面临新的下行压力。但逆周期调节政策已经开始加强。随着过度宽松政策逐渐体现出效力，下半场的恐慌结束，市场进入到等待数据的磨底阶段。导致政策用过劲的触发点，通常是经济预期过度悲观，通常也对应着市场跌出价值空间的时候。

2.3、2000年后互联网泡沫破灭后如何演绎：没有一帆风顺的反弹，震荡概率大

中长期来看，因泡沫破裂而带来的恐慌性下跌，市场之后的反应将逐步回到基本面变化主导。1987年10月美国指数大幅下跌后的快速反弹，得益于及时的政策对冲和良好的基本面。10月20日，在美股开盘前美联储发表紧急声明，已准备就绪为支撑经济和金融体系提供流动性，当天联邦基金利率下行约60bp；里根总统和财长贝克均表示，“这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定”，此后还有一些关于续贷、股利公司回购、干预外汇稳定、阻断程序化交易的措施。10月20日美股开盘后就开始反弹，并在2年后回到1987年的高点。

 

 

而2000年的纳斯达克指数在初期快速下跌34%后，也出现了小幅反弹。但1999年-2000年5月，美联储处在加息周期，为应对经济过热倾向，6次加息将联邦目标利率从4.75%调至6.5%，直到2001年1月美联储才开始实行连续的大幅降息策略，而2001年纳斯达克指数基本呈现企稳震荡态势。

 

 

本次流动性危机中，美联储干预政策出台更加及时，往后看，后续美股也有望进入一段时间的摸底等待基本面数据的阶段。目前来看，流动性的注入已经使得欧元和日本相对美元大幅贬值的趋势得到缓解，FRA/OIS利差有所下降。政策的及时对冲有利于缓解再次大幅下跌的风险，但考虑到对二季度全球经济增长的悲观预期，且疫情何时见顶仍存在不确定性，市场大幅反弹的动力也不大。

但在流动性危机导致的恐慌性下跌结束后，虽然美股因经济数据波动还可能出现再次下跌，市场核心驱动因素将从流动性逐步转向基本面，避险资产和风险资产同涨同跌的局面有望结束，避险资产有望率先出现反弹。

3、美股振荡是A股窗口期

3月A股的表现受到三方面因素的影响：第一，2020年1季度数据不及预期，进入3月数据披露期，乐观的预期和严峻的现实之间的差别对市场形成一定扰动；往后看，4月经济数据依然不容乐观，但考虑到一季度大概率是经济增长的低点，随着政策保持宽松，疫情过去，经济活动恢复带来的经济数据复苏，二季度反而成为良好的市场买点；第二，部分板块前期乐观预期过高，面临估值调整风险，特别是对海外依赖度较高的行业；第三，新冠疫情在海外传播导致外盘震荡加剧，全球经济悲观预期发酵，A股市场受拖累出现下跌，这也是这一时期的主要影响因素。

随着对外开放的不断扩大，A股与全球市场的联动性正在加强，即便没有基本面的改变，美股下跌往往从情绪和资金流等方面给A股造成压力。以2018年末美股与A股共振下跌为例，2018年9月底美联储再次加息，10月美联储主席鲍威尔力挺美国经济，导致10年期美债收益率快速上行，一度突破3.2%的关口，美股也出现较短期但快速的下跌，2018年10-12月道琼斯指数最大跌幅达到18.8%，2018年10月中旬陆股通累计外资流出接近200亿，这一期间A股也出现了较大幅度调整，而随着11月美股快速下跌结束，国内逆周期调节力度加大，A股的调整也基本完成，进入震荡期。

 

 

往后看，本次美联储的积极救市措施也能够缓解美元指数上涨对新兴市场的挤兑效应，外资流出有望放缓，同时有望打开国内政策宽松的空间，尤其是只要美股能结束这种因恐慌造成的连续“熔断”，A股将有望开始积累上行动能，并最终基于国内自身的政策及基本面而变动。

从估值来看，目前指数估值已经调整至较合理水平。根据上证综指估值隐含增速模型，目前上证综指对应的实际GDP增速已经下降至4-4.5%水平，我们认为恐慌已经进入下半场，长线资金可以逐步进场，价值投资时机已到。

4、风险提示

（1）疫情快速扩散：疫情扩散过快导致防控需要付出更大的经济代价，对全球经济造成更长时间的不利影响；

（2）经济增速超预期下行：在国内人口加速老龄化、金融周期下行、全球经济复苏偏弱等因素的作用下，中国GDP潜在增长率下行的压力仍很大；

（3）海外市场波动加大：除疫情原因外，海外市场波动加大对A股带来情绪、资金面等扰动。