广发：看多港股 长线价值者的福音

来源微信公众号：广发港股策略

作者：廖凌、朱国源

写在恒指PB<1之际：一场昂贵的“危机测试”。

站在恒生指数PB仅有0.98X的现阶段，海外波动依然不止，最乐观的投资者对前景也开始变得怀疑。但在极低估值下，利空因素的边际变化更重要，利多的“积少成多”往往促成“估值弹簧”最终的反弹。

低估值不是买入理由，但极低估值或许是。从低PE/PB、高股息、高风险溢价、高隐含回报等各个维度看，港股都处于长线极具吸引力的水平。如果说港股当前的估值不一定是绝对的底部，但也至少处在一个相对的底部区域。

当前EPS预期隐含了怎样的经济增长情景？

当前EPS一致预期隐含中国内地GDP实际增长约4.4%，对应动态股息率为4.6%。若Q2开始“稳增长”政策加码，预计实际GDP增长不至于进入悲观情景，港股全年EPS下修幅度预计在3%-4%；而即使考虑实际GDP落到2%-3%的悲观区间，动态股息率也能达到4.3%-4.4%，估值安全边际仍然较高。

海外冲击仍在左侧，但积极因素正在积累。

“公共卫生事件、油价暴跌→股市流动性危机、高收益债市场压力测试、美元危机”的“负反馈”尚未结束；但积极因素也在积累，例如股市流动性边际好转、美元短缺困局阶段性缓和。我们认为，港股最惨痛阶段已经过去：一方面，极低的估值隐含了“危机模式”的悲观情景；另一方面，美元冲击可控、债务风险偏低，较欧美市场和“脆弱新兴国”，港股的独立性有望提升。

“危机模式”加快了南下与外资的定价权转移。

尽管充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍无法抵消美元短缺下的“外资迅速抽离”，但“北冷、南热”折射出的是港股市场的定价权转移，海外“危机模式”反而加速了这种转变，未来港股的高股息资产、中资优质稀缺资产将体现出更多的“在岸性”，而逐渐和海外波动“脱钩”。

2季度看多港股：无法左右波动，坚信价值回归。

尽管海外冲击尚在“左侧”，但港股极低的估值已隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，经历暴跌之后伴随利多因素的“积少成多”，已无必要过度悲观，建议在2季度逐渐增加港股持仓，等待价值向上“均值回归”。

行业选择：配置高股息、低波动、稀缺性

（1） 对于考核绝对收益的长期资金而言，银行、地产等高股息资产吸引力较高；（2） 卫生事件“低敏感”的必需消费“抱团”效应有望继续，如医药生物、食品饮料；（3） 持有港股的优质“稀缺资产”是长期不变的主题，包括互联网软件、物业服务、纺织及运动服饰、医药服务等优质中资股“新经济”龙头。

核心假设风险

全球债务危机甚至金融危机；全球经济衰退；美元大幅走强；卫生事件持续恶化；贸易问题恶化。

报告正文

一、写在恒指PB<1之际：一场昂贵的“危机测试”

对于海外市场投资者而言，过去的2个月犹如梦魇。一边是不断“爬坡”的海外卫生事件和持续暴跌的油价，另一边是股市去杠杆、ETF负反馈、企业信用风险等造成的连续踩踏，全球股市的“衰退疑云”乃至“通缩魅影”重现。历史上的任何稳态系统的“交易崩溃”其代价都是昂贵且惨痛的，投资者很难在高波动中“独善其身”，毕竟08年金融海啸、欧债危机、15-16年A股“熔断”的诸多殷鉴不远。

1月下旬以来，卫生事件、海外波动、经济下滑轮番肆虐，让本已脆弱的港股市场迎来一场“危机测试”，背后的代价无疑是极度昂贵的。2020年3月19日盘中，恒生指数一度跌至21139点，创下近3年以来的新低，PB估值跌至0.93X，几乎为历史之最；恒指自1月20日的高点回落以来，最大跌幅高达27.54%，若考虑下跌速率之快，让人不免担心是否是再一次的危机重现。

屡创新低的估值是“危机测试”的副产品，本轮港股估值已经跌至和任何一次危机可以相提并论的极低水位（表1）。但低估值并不意味着必然“向上均值回归”，盈利预期、海外波动、汇率走势、资金流向决定了中短期估值的方向；只有当估值足够极端、且外部压制因素边际缓和时，我们方能看到情绪“冰山”的短暂消融。

站在恒生指数22800点附近、PB仅有0.98X的现阶段，海外波动依然不止，最乐观的投资者对前景也开始变得怀疑——“恐惧是极具传染性的”，我们既无法左右波动，也难以预测到底是今天还是明天会变得更安全。

又抑或市场“左侧”的波动本身就“如影随形”，投资者根本无法预测极端的精准点位到底在哪。而在极低估值的“类危机”环境下，利空因素的边际变化更为重要，利多因素的“积少成多”往往促成“估值弹簧”最终的反弹。从港股市场来看，我们认为2季度是“价值回归”的一个极佳窗口，暴跌之后我们并不悲观。

二、低估值不是买入理由，但极低估值或许是

低估值是港股永恒不变的“谈资”，然而机械的低估值策略容易落入“价值陷阱”的窠臼，很多时候低估值并不是买入港股的理由，尽管安全边际伴随估值下移会不断得到增厚。但即使如此，对于港股长线投资者而言，极端情景下的“杀估值”到达一定程度之后，可能会渐渐吸引到逆向投资者的逆势买入。

正如我们所言，港股估值就像一个永恒的“钟摆”，围绕价值中枢不断“均值回归”（参考报告《港股长周期：价值“钟摆”与均值回归——海外投资“长线”系列一》，2019-08-05）。当市场估值处于“钟摆”的下沿时，我们需要重新审视极低估值能够为我们提供怎样的安全边际。当前港股的“估值弹簧”被压制到不亚于历史上任何一次危机的极限水平——如果说低估值不是买入港股的理由，但极低估值或许至少是一个值得考虑的重要选项。

第一，恒指静态PE位于历次危机时的极低位。目前港股静态PE估值仅为9.3x，低于历史均值-1倍标准差。从近30年港股PE走势看，当前恒指PE估值水位与历次危机时相当，仅略高于98年亚洲金融危机、08年全球金融危机时的低点；

第二，恒指1990年以来第三次“破净”。本周恒生指数已跌破净资产，周五收盘PB估值仅为0.98。近30年以来，恒指破净仅出现过2次，第一次是在1997年亚洲金融危机的最低点，随后恒生指数在不到两年时间内翻倍；第二次出现在2016年初，随后港股开启一轮“慢牛”。而即使在2000年“科网泡沫”破裂，2008年全球金融危机期间，恒生指数估值也未曾“破净”；

第三，动态股息率、Forward PE意味着继续大跌是“低概率”。港股Forward PE为仅为9x，已接近历史均值-2倍标准差；同时动态股息率已飙升至4.62%，超过历史均值+2倍标准差，均属于极限低估值；

第四，“PE-股息率”和“股息率-债券收益率”二维图均处于“高赔率”区间。目前恒生指数“PE-股息率”二维散点图偏离合理区域，低估值、高股息特征显著；而综合考虑股息率和资金成本，港股优势极为显著。最新港股股息率-中国10年期债券收益率高达1.8%，利差已高于2016年初熊市最极端的水平，这与南下资金天量买入的趋势完美契合；而与美国10年期国债收益率对比，目前恒指股债相对性价比远高于历史9分位数，对于海外长线资金的估值吸引力也属于历史上极高水平。

第五，对比全球主要市场，港股隐含股权风险溢价最高。恒生指数隐含的股权风险溢价接近10%，恒生国企指数ERP高达12%；全球范围内，港股的风险补偿回报最高。

从历史规律来看，港股往往是“跌出来”的机会，极低估值买入港股或许是获得超额收益的一个重要手段。我们用1993年以来的“PE/PB-未来1年涨跌幅”二维图加以验证，中长期来看极低估值和高隐含回报存在“此消彼长”的关系，当前9.33X的PE估值历史上往往对应着15%-20%的潜在涨幅，0.98X的PB估值往往对应着超20%的指数涨幅（图10和图11）。虽说历史不会简单重复，但长期而言“均值回归”的规律通常有效。

综上，从低PE/PB、高股息、高风险溢价、高隐含回报等各个维度看，港股都处于长线极具吸引力的水平。如果说港股当前的估值不一定是绝对的底部，但也至少处在一个相对的底部区域。