下一场风暴是美元吗？关注五个问题

文丨明明债券研究团队

报告要点

3月中旬美元指数大幅上涨4.77%，昨日更是走出破100行情。而就在前天，美联储的商业票据融资便利（CPFF）也在次贷危机之后再一次回到大家的视野当中，美元流动性似乎成为了目前影响资产价格走势的核心因素，而汇率也理所当然成为了当下的主战场。如何看待目前面临的美元流动性紧张问题？而汇率压力是否导致国内货币政策受限？本文将针对以上问题给出我们的解答。

第一，美元指数破百，为什么美股暴跌，而美元走强？3月中旬美元指数大幅走强，美元指数走强的直接原因在于美元流动性的紧张，长期视角下欧元表现不佳也是美元走强的背景。美元流动性的紧张也意味着当前美国金融市场危机由情绪危机的第一阶段迈向了流动性危机的第二阶段。

第二，为何在美联储提供政策支持的背景下美元仍旧面临流动性紧张？其背后的原因或在于一方面本次美联储提供的流动性支持相较次贷危机时期仍有不足，另一方面银行在持有大量超额准备金的情况下放款仍旧较为谨慎。在美元流动性收紧的背景下应重点关注杠杆风险，杠杆风险带来的连锁反应或将形成美元市场流动性的黑洞，带来“衰退性的强势美元”。

第三，如何看待目前人民币的贬值风险？对于人民币走势的影响方面，美元走势无疑对于人民币汇率有着重要的影响，美元流动性紧张的背景下，人民币汇率面临贬值压力。从北向资金的流向方面，近日北向资金的连续净流出也使人民币汇率承压，而北向资金净流出的原因或在于美元流动性紧张导致境外投资者自身风控体系下的资产减持。对于后续人民币汇率走势而言，我们认为短期影响人民币汇率的核心因素是美元走势，而美元不断升值趋势的缓解需要美元流动性压力的释放，美联储需要推出更多的流动性支持政策。

第四，汇率是否对国内货币政策形成约束？从汇率对于国内货币政策的影响来看，美元流动性紧张带来的人民币被动贬值对于国内货币政策宽松有所掣肘，这也许是周一MLF利率未降的一个重要原因。但在海外宽松和国内稳增长降成本目标下，我们认为随着美元流动性紧张问题有所减轻，国内货币宽松仍会延续。

第五，市场影响，汇率是关键：近期美元流动性快速收紧，美元指数大幅走强，美国金融市场危机由情绪危机的第一阶段走向了流动性危机的第二阶段。在美联储连续两次紧急降息加上重启QE的背景之下，我们认为美元仍旧面临流动性紧张的原因或在于一方面当前美联储提供的流动性支持较次贷危机时期仍有不足，另一方面银行在持有大量超额准备金的情况下放款仍旧较为谨慎。美元流动性紧张带来的人民币被动贬值对于国内货币政策宽松也有所掣肘，虽然贬值对于出口企业有利，但货币政策需要在经常项目和资本项目之间进行抉择。对于资产价格来说，全球进入危机第二阶段，各种资产的波动率都会加大，考虑到汇率成为本阶段的核心矛盾，对于风险资产仍需保持谨慎，对于无风险资产，由于降息预期落空短期进入盘整，但中期来看基本面对利率的推动作用更大，随着一季度GDP数据出炉，以及通胀的快速回落，实际利率明显上升与经济的下行出现矛盾，所以利率下降仍然有空间，调整就是机会，目前的利率水平对标基本面来看还是偏高了。

正文

美元指数破100，为什么美元走强？

3月中旬美元指数大幅走强，美元指数走强的直接原因在于美元流动性的紧张，流动性收缩推高美元价格，长期视角下欧元表现不佳也是美元走强的背景。3月中旬以来，美元指数出现大幅反弹，由3月9日的95.0586一路上行至3月17日99.5935，3月18日一度突破100大关，这也是2017年4月以来的首次。而从2月下旬以来的走势上来看，美元指数呈现出了“V”型走势，短短一个月时间美元指数大起大落，美元走势的反转也意味着美元指数背后交易因素的转变。从反映离岸美元流动性的指标来看，3月初以来LIBOR-OIS利差迅速扩大，大幅上行约70BP，这反映出当前美元离岸市场流动性的迅速收缩，而从LIBOR-OIS利差与美元指数之间的关系来看，伴随着利差的走扩，美元指数也快速反弹，因此当前美元指数的走强直接原因在于美元流动性的紧张，流动性的收缩推高了美元价格。而从长期视角来看，作为美元指数权重占比最高的货币，欧元的走势也对美元影响重大，当前欧元持续表现疲软，同时欧元区新冠疫情在海外疫情方面最为严重，意大利、西班牙、德国和法国新冠肺炎确诊人数均快速攀升，因此欧元表现出的压力也是美元走强的背景。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

美元流动性的紧张也意味着当前美国金融市场危机由情绪危机的第一阶段迈向了流动性危机的第二阶段。在之前的报告《债市启明系列20200316—金融危机会到来吗？》当中，我们曾对危机的形成机制以及传导逻辑进行了分析，同时对于美国金融市场危机当前所处的阶段进行了判断。我们认为从危机的形成机制和传导逻辑来看，经济危机往往由黑天鹅事件触发，引发投资者情绪大幅波动，以致股市暴跌，银行遭遇挤兑，使金融市场的融资功能受损，最终实体经济不能正常运转而传导到经济危机。从货币政策的角度来看，当前相较于大萧条和次贷危机时期，美联储相比于过去两次也更富经验，通过政策的执行企图为市场提供大量的流动性支持，包括连续两次紧急降息将基准利率降至零，同时推出7000亿美元的QE，希望切断第一阶段情绪危机向第二阶段流动性危机的传导链，然而从目前市场的表现来看，当前美元流动性的紧张也意味着美国金融市场危机已由情绪危机的第一阶段迈向了流动性危机的第二阶段。

为何在美联储提供政策支持的背景下美元仍旧面临流动性紧张？其背后的原因或在于一方面本次美联储提供的流动性支持相较次贷危机时期仍有不足，另一方面银行在持有大量超额准备金的情况下放款仍旧较为谨慎。美联储在短短两周时间内连续两次采取inter meeting cut的方式紧急降息合计175bp，同时在3月15日第二次紧急降息的同时还宣布将开展新一轮7000亿美元的量化宽松计划，即QE4。那么为何在美联储持续提供货币政策支持的背景下美元流动性仍旧面临紧张？我们认为其背后的原因在于，一方面从当前已采用的宽松政策上来看，当前美联储提供的流动性支持相较2008年而言仍有不足，另一方面目前美国存款机构持有的超额准备金持续上升，银行放款可能仍旧较为谨慎。

从流动性支持的程度来看，本次美联储的降息幅度与QE规模均不及次贷危机时期，因此后期或需要美联储推出更多的流动性支持政策。从降息的幅度来看，本次美联储降息的幅度相较次贷危机时期有较大的差距，在次贷危机时期美联储自2006年年中开始，经过先后多次调降将联邦基金目标利率上限由5.25%下调至0.25%，下调幅度达500bp。而对于本轮降息，美联储在2008年次贷危机以后，通过前几年的加息进程，一共累积了225bp的常规降息空间，而这225bp的常规降息空间分别通过去年前后三次合计75bp的保险性降息和今年3月份两次合计150bp的紧急降息消耗完毕，因此降息带来的影响相较次贷危机时期有所不足。而从QE的规模上来看，2008年QE1时期美联储开启资产购买累计购买了1.725亿美元资产，而本轮开启的QE4目前宣布的资产购买规模为7000亿美元，相较QE1的购买规模有较大差距。因此从流动性支持的角度来看，后期美元流动性压力的缓解或需要美联储推出更多的流动性支持政策，包括3月17日其推出的一级交易商信贷机制（PDCF）和商业票据融资便利（CPFF）。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

从美国存款机构超额准备金的情况来看，当前美国存款类机构超额准备金余额仍在持续上升，反映出当前银行放款仍旧较为谨慎。从超额准备金持有情况来看，目前美国存款机构超额准备金持有量为1.58万亿美元，存款机构手中仍旧持有大量的超额准备金，在这样的背景之下美元流动性的严重短缺或反映出了银行由于其对于市场风险的衡量，在为市场提供美元流动性方面的动力不足，在放款的过程中仍旧较为谨慎。

 

 

 

 

 

 

在美元流动性收紧的背景下应重点关注杠杆风险，杠杆风险带来的连锁反应或将形成美元市场流动性的黑洞，带来“衰退性的强势美元”。当前美股的牛市行情被新冠疫情这一2020年最大的黑天鹅事件所打破，市场恐慌情绪下基金管理机构或需要面对大量的赎回问题，而在这种背景之下基金管理机构纷纷保护自身流动性，也因此将杠杆风险推高，高杠杆机构的爆仓会带来连锁反应，使得本就收紧的美元流动性更加紧张，这也是美元市场流动性的黑洞，形成“衰退性的强势美元”，因此后续美国基金管理机构的杠杆风险问题应当重点关注。

 

 

 

 

 

 

 

如何看待目前人民币的贬值风险

 

 

 

 

 

 

 

对于人民币走势的影响方面，美元走势无疑对于人民币汇率有着重要的影响，美元流动性紧张的背景下，人民币汇率面临贬值压力。从人民币汇率的影响因素上来看，国内基本面情况和美元走势是影响人民币走势的主要因素，美元的强弱对于人民币汇率有着重要的影响。从近期美元指数与人民币即期汇率之间的走势关系来看，随着美元指数3月中旬开始的大幅反弹，人民币汇率也对应发生了贬值，3月9日到3月17日期间，人民币汇率由6.9499上行至7.0096，贬值幅度为0.86%。在美元流动性紧张的背景下，美元面临升值压力的同时，人民币汇率也面临着一定的贬值压力。

 

 

 

 

 

 

从北向资金的流向方面，近日北向资金的连续净流出也使人民币汇率承压，而北向资金净流出的原因或在于美元流动性紧张导致境外投资者自身风控体系下的资产减持。从近期以陆股通为代表的北向资金流向情况来看，3月中旬开始北向资金连续净流出，3月13日单日最大净流出北向资金147.26亿元，从北向资金流向与人民币汇率的历史关系来看，北向资金的连续净流出也使得人民币汇率承压。而对于北向资金持续净流出的原因，或在于在美元流动性紧张的背景下，境外投资者的面临的风险提升，而在其自身风控体系的限制之下，境外投资者进行资产减持，由此带来了北向资金的多日撤出。

 

 

 

 

 

 

对于后续人民币汇率走势而言，我们认为短期影响人民币汇率的核心因素是美元走势，而美元不断升值趋势的缓解需要美元流动性压力的释放。从国内基本面的角度来看，当前国内疫情总体趋于稳定，企业的复工复产持续推进，各项促进经济恢复的措施不断出台，因此从基本面的角度来看，国内基本面对于人民币汇率的影响较为稳定。对于后续人民币汇率的走势，我们认为短期影响人民币汇率的核心因素美元的下一步走势情况，而美元不断升值趋势的缓解需要美元流动性压力的释放，美元流动性紧张的缓解或需要美联储推出更多的流动性支持政策，如进一步扩大QE规模、推出更多流动性支持工具，或者是市场恐慌情绪的缓解降低资产抛售。从次贷危机时期美元流动性的变化情况来看，在2008年9月美元流动性快速大幅收紧到流动性恢复经历了约5个月时间，而从当前CPFF的政策效果来看，2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产，美联储10月7日推出CPFF，CPFF推出后LIBOR-OIS利差开始收敛，因此从政策效果上来看CPFF政策效果还是较为显著的。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

汇率对国内货币政策的影响

 

 

 

 

 

 

 

从汇率对于国内货币政策的影响来看，美元流动性紧张带来的人民币被动贬值对于国内货币政策宽松有所掣肘，这也是周一MLF利率未降的一个重要原因。从人民币汇率对于国内货币政策的影响来看，美元流动性紧张使得近期人民币汇率被动贬值，而若国内货币政策进一步宽松，势必增加人民币的贬值压力，因此从汇率的角度来看，当前的人民币汇率面临的情况对于国内货币政策的宽松有所掣肘，这也是周一MLF利率没有进行调降的一个重要原因。

周一未能降息更多的还是当前国内新冠疫情总体稳定，央行更加珍惜常规货币政策空间，因此在货币政策上维持了定力。除人民币汇率的掣肘之外，周一未能降息更多的还是在当前国内新冠疫情总体稳定背景下央行独立性的体现，在海外宽松的背景下，央行更加珍惜常规货币政策空间，因此在货币政策上维持了定力。但在海外宽松和国内稳增长降成本目标下，我们认为随着美元流动性紧张问题有所好转，国内货币宽松仍会延续，本次MLF未跟随降息，后续仍然存在OMO降息、全面降准乃至存款利率调整的可能，二季度仍然是货币宽松的窗口。

市场影响，汇率是关键：近期美元流动性快速收紧，美元指数大幅走强，美国金融市场危机由情绪危机的第一阶段走向了流动性危机的第二阶段。在美联储连续两次紧急降息加上重启QE的背景之下，我们认为美元仍旧面临流动性紧张的原因或在于一方面当前美联储提供的流动性支持较次贷危机时期仍有不足，另一方面银行在持有大量超额准备金的情况下放款仍旧较为谨慎。美元流动性紧张带来的人民币被动贬值对于国内货币政策宽松也有所掣肘，虽然贬值对于出口企业有利，但货币政策需要在经常项目和资本项目之间进行抉择。对于资产价格来说，全球进入危机第二阶段，各种资产的波动率都会加大，考虑到汇率成为本阶段的核心矛盾，对于风险资产仍需保持谨慎，对于无风险资产，由于降息预期落空短期进入盘整，但中期来看基本面对利率的推动作用更大，随着一季度GDP数据出炉，以及通胀的快速回落，实际利率明显上升与经济的下行出现矛盾，所以利率下降仍然有空间，调整就是机会，目前的利率水平对标基本面来看还是偏高了。

 

 

 

 

 

市场回顾

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

利率债

 

 

 

 

 

 

资金面市场回顾

 

 

2020年3月18日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-11.32bps、-10.05bps、-17.85bps、10.41bps和-14.03bps至1.02%、1.84%、1.94%、2.47%和2.27%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动2bps、1.05bps、-0.65bps、0.01bps至1.92%、2.26%、2.54%、2.71%。上证综指下跌2.17%至2728.76，深证成指下跌2.18%至10029.57，创业板指下跌1.24%至1887.04。

央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年3月18日不开展逆回购操作。

 

 

流动性动态监测

 

 

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年3月对比2016年12月M0累计增加24945.3亿元，外汇占款累计下降7050.8亿元、财政存款累计增加9549.2亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

可转债

 

 

 

 

 

 

可转债市场回顾

 

 

3月18日转债市场，平价指数收于85.40点，下跌1.94%，转债指数收于114.22点，下跌0.50%。225支上市可交易转债，除奥佳转债和存量的麦米转债和日月转债横盘外，129支上涨，93支下跌。其中，泰晶转债（65.38%）、钧达转债（21.65%）、凯龙转债（21.24%）领涨，白电转债（-13.51%）、新莱转债（-12.04%）、万信转2（-11.36%）领跌。224支可转债正股， 除上海环境、华通医药和辉丰股份横盘外，47支上涨，174支下跌。其中，智能自控（10.04%）、钧达股份（10.02%）、新天药业（10.02%）领涨，万达信息（-9.98%）、尚荣科技（-9.48%）、再升科技（-7.87%）领跌。

 

 

可转债市场周观点

 

 

近期正股是转债市场最核心的驱动因素，上周也不例外，在外围市场的冲击下A股与转债一同调整，而股性估值在市场下跌过程中再次被动走阔。

我们前期周报已经分析过，短期估值的大幅压缩难以见到，市场预期、机会成本尚未变化。估值的高位与并不便宜的转债价格这一组合我们可能需要持续面对。

这一背景下无论从参与的性价比还是操作的难度均处于高位，虽然近期市场调整提升了市场的价值，我们跟踪的股性估值离散度也从高位有所回落，边际缓和是事实但是并不改变本质。转债市场还未到激进的时候，方向上要不在短期波动中寻找交易性机会，或者中长远基于正股与溢价率逐步布局。

市场近期对估值压缩十分关注，从实际表现而言经历过短暂的压缩后，股性估值已经明显企稳甚至小有反弹。我们在前两周周报中曾讨论过，估值的压缩需要多重因素的推动，且需要时间。可能短期市场还需要接受股性估值偏高的事实。同样由于正股调整有限，转债价格也处于高位，持续了月余的高价高溢价仍在继续，也继续限制了转债市场总体的性价比。

回到策略层面，随着发达经济体开始重视应对当前疫情爆发的境地，市场情绪的可能已经释放了相当的部分，只是从幅度上并不能轻言充分，逻辑开始向疫情中长期对经济的冲击预期逐步切换。我们判断市场的波动仍旧处于高位。国内市场看，A股的韧性已经体现的淋漓尽致，3月布局窗口期的判断下，市场轮动依旧频繁，找准主线才是硬道理。未来在疫情冲击下，需求侧何时复苏是关键拐点，在国内外冲击错位的情况下，预计需求侧从内需向外需的线条前进。因此优先关注内需角度，政策对冲与消费刺激均是当前值得关注的方向。预计弹性的急先锋依旧是科技，逆周期政策的落脚点是新基建，而稳健的选择是大消费与金融。

我们提供两个参与逻辑，溢价率的逻辑依旧是低溢价率是首选，低溢价率的方向依旧以科技、基建为主，参与之前就应该做好波动的准备，选择白马标的通过正股来获取安全垫。从逆周期的角度，随着市场的调整，逆周期的空间已经打开，消费+周期依然是方向，这一类型转债的溢价率可能稍高，若价格合理也是当前不可多得的选择。

另外值得注意的是，当前市场无风险利率处于历史低位，低机会成本会进一步放大市场的波动，但高股息率标的可能是稳健的选择。

高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、太极转债、福特转债、至纯转债、白电转债、希望转债、赣锋转债、金牌转债、烽火转债。

稳健弹性组合建议关注顺丰转债、桃李转债、鼎胜转债、兄弟转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、索发转债、仙鹤转债和银行转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

 

 

 

 

 

 

股票市场

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

转债市场