相信历史的支撑——30年第五次恒指大底

来源：学恒的海外观察

作者：王学恒

报告发布日期：2020年3月15日

受疫情影响，海外股市出现了大幅度的下跌与振荡。目前难于回答疫情的拐点在什么时间，以何种方式消除。本文，我们换一个思路，以价格的角度比较了30年来港股历史上的四次大底和这次的低点的关系。我们认为，现在的局面是：危机尚未爆发，但市场已经将港股的价格撮合到了危机已然发生的情景，我们以周期理论，详细阐述了这个论点。并重申，恐慌是投资最大的敌人，历史的支撑终将在这里坚守。

关注最多的是疫情的走势，如果从我们对SARS历史及本轮中国股票走势分析，新增病例的高点映射股票市场的低点，对于海外市场而言，这个时间尚未到来。

对于海外是市场的下跌，有提到流动性问题的，试问，哪次短期的下跌和流动性无关？如果是流动性问题，那么货币政策并不难扭转局面，何况2008年一系列组合拳的经验还近在眼前。

有提到原油下跌冲击的，认为美、沙特、俄罗斯的争端形成了原油的下跌，进而为市场雪上加霜。原油保持低价，对拥有沙特阿美的沙特，对拥有页岩产业的美国，对拥有世界第二军事实力的俄罗斯，谁会受益呢？如果是三输，短空能持续多久？

有提到收益率降低乃至倒挂是经济衰退的标志，但我们还没有看到过收益率倒挂之后，市场立刻如断了线的风筝一样下跌，这个时间一般在19-27个月之后。

还有担心股票市场的下跌，会使得财富缩水，进而形成消费的下滑，最终变成「负反馈」式的经济萧条，这种担心有一定的道理，但在如此短的时间（十几天），考虑到美股在3-5年一个小周期里的下跌都有3-9个月，十几天的下跌谈到对消费的影响的判断确实为时尚早。

由于，对于疫情在全球的演进及曲线，以及各国政府的应对措施，人民的应对态度，是个复杂的局面，因此判断疫情数据的高点是个困难的任务。

巴菲特、霍华德马克思、达里奥分别给出了他们的答案。

巴菲特称，虽然新型冠状病毒导致的疫情「令人害怕」，但股票仍不失为一种好的长期投资方式，不会因疫情威胁而卖股票，对于近日的下跌，他提及「我活了89岁，也没见过这种场面」。同时，他已经出手增持达美航空。

霍华德马克思认为，此次新冠疫情不太可能从根本上永久性地改变我们目前的生活，也不可能让未来的世界变得不可辨认。

买一些是没问题的，因为东西变得更便宜了。但没有合理的理由花光你所有的现金，因为我们并不知道未来事件会变得多么负面。你还有资金可以买入更多。

达里奥也认为疫情不会对经济的长期发展产生影响。他更担心的是社会出现巨大的财富鸿沟和政治分化时，民粹主义可能会抬头；

贫富差距和政治冲突威胁最大，需要额外关注。

总结下来，三者的意见有个共性，不去猜市场的底部，但手有子弹，随着下跌随着补仓。那么，至少三者的意见显然不是「股票将走入长期熊市」，或者在当下，还无从得到如此判断。

表面上看，对香港股市的冲击，主要包含两类：一种是全球性的，一种是区域性的。全球性的，比如2000年的科网泡沫，2008年的金融危机，本次的冠状病毒；区域性的，比如1998年的亚洲金融危机，2016年的联系汇率担忧。但这些背后，都有中周期的直接作用。

1998年的亚洲部分国家收支不平衡，贸易逆差引发的外汇储备下降，使得国际资本盯上了当时相对脆弱的固定汇率，泰国、印尼、马来西亚、菲律宾…这些国家最终都放弃了固定汇率，香港与中国大陆成为屹立不倒的两座碉堡，于是有了轰轰烈烈的香港金融市场保卫战。虽然，这似乎是整个事件的表象，但如果回顾中周期的因素，房地产此前的过渡上涨，以及此后的连年下跌，才是「亚洲金融危机底」、「科网泡沫底」的主要成因。

关于亚洲金融危机金管局与海外资本的对决背景，我们就不再介绍，这里以香港港岛房价做一参考，从1986年到1994年，十年时间房价上涨了657%，年化20.9%，期间名义GDP的年化增长率为14.2%。由于房价上涨过快，香港的普通居民敢于把过多的钱投入到楼市当中，实际上与银行长期以来宽松的房贷标准有关。

从1989年到1994年，美国宣布降息以刺激经济，最优利率从11%减至6%，与美元挂钩的港币也跟随降息。由于利率长期走低，因此在1997年以前，香港的银行一度将房贷的标准降得很低。有不少房子是首付一成，银行依靠大量放贷吸引买房者高额贷款购房。香港政府为了和国际资本打这场「金融战争」，不得不大幅拉高利率（1998年利率是近30年的最高点），一改过去「钱贱」的故态，转变为「钱贵」的新常态。那些背负着大量房屋贷款的香港房产投资者，显然难以承受利率的大幅上调。

1998年8月28日，港股成交量创下了790亿港币的记录。从8月14日到28日之间，香港政府一共投入了1008亿元的资金，才得以击退国际炒家的这一轮疯狂的进攻。香港股市庆幸的是，背后有个强大的中国政府的支持，亚洲金融危机，香港虽然以不菲的代价捍卫了港币的固定汇率制度，但却引发了长期上涨的房地产的大幅调整，这为香港股市在2003年的二次探底设了埋伏。总结，98年的大底，源于外部冲击，而自身的问题还在房地产上涨过久与过快，有调整的需要。

2003年的科网泡沫，源于全球科网泡沫时期宽松的流动性以及过高的资产价格，引发了互联网需求的过渡透支，而下跌过程中又遭遇很多意外事件。如：「9·11事件」，「安然公司」、「世通公司」财务造假丑闻，以及2003年香港遭遇了SARS疫情的冲击，并成为重灾区。

但在此背后，体现的是香港房地产价格从1998年来的阴跌不止。香港房地产指数从98年的100跌至2003初的32，下跌幅度高达68%。由于房地产的下跌对经济的损耗是巨大的，假定房地产/GDP=250-300%，对消费的的冲击系数是4%（《逃不开的经济周期》统计），则房地产价格下跌68%，对GDP经济的冲击高达6.8%-8%，此间尚未包含股市下跌的影响、以及地产及相关工业品存货减值的影响。

因此，对于香港来说，1998年-2003年，是房地产周期的衰退期，加上全球科网泡沫风险偏好的下降，以及SARS疫情的共同影响，股市于2003年4月的SARS疫情的新增数据高点，而见历史大底。

08年金融危机中，无论是美国、中国、还是香港，遭受到的影响均较大。

由于2005-2007（A股）以及2003-2007（港股）的持续上涨，股票市场已经积累了相当大的涨幅，2007年上市公司市值较2002年翻了6倍，CPI上升较快，中国内地开始了不断的加息，直到2007年A股6124点之前，央行已经加息5次。高点时，上证指数PE56倍，PB7倍，恒生指数PE23倍，PB3.7倍。而中国2006年信贷增速见高点，GDP2007年6月见高点。因此，在货币政策转向（M18月高点），利率高企之时，市场预期稍微改变，就产生了大级别的回撤。

这一轮，香港楼市的影响较此前小很多，主要是房地产中周期已经走出了上涨趋势，以及大陆在2009年4万亿投资加之美联储的量化宽松合力作用，危机对香港的冲击只是持续了一年。总结来说，这次全球性的危机对香港与大陆的实体经济冲击虽剧烈，但并未影响长期发展，但其原因还是美国的房地产危机。

2016年初，港股伴随A股熔断猛烈的下跌。除了两个市场的相关性使然，非常重要的事件是，2015年中国经济疲弱，人民币汇率持续贬值，在2016年1月空头又一次尝试挑战港币的联系汇率制度。金管局动用了外汇捍卫7.85这一底线，随着经济企稳之后，外汇压力开始退去。本次事件看似不经意，但是由于98年亚洲金融危机，香港是为数不多的幸存者，因此联系汇率总是让空头乘虚试探，而市场对联系汇率走向的判断，也会带着诸多98年东南亚多国放弃固定汇率导致本币大幅贬值的记忆，极其小心的应对。

在联系利率的背后，实际上更深远的影响，是当时的中国工业企业，正在艰苦的市场化去产能阶段——这源自09年4万亿之后的产能投放过渡，2012年之后的需求收缩而导致了长达5年的价格的收缩。2015年中国的工业亏损面积达到了80%，大量的周期性行业损失很大。这才有了2016年的供给侧结构改革。因此，这次联系汇率低点并非房地产引发的，而是全球大宗商品周期（也是中周期）的周期底部，引发的以工业、尤其是重工业占比较大的中国企业，盈利的大幅收缩。

在这里，我们总结港股历史30年的4次大底，三次与房地产相关，一次与大宗商品相关，它们都有一个共性，即都是中周期的低点。

中周期，也叫库兹涅茨周期。由于房地产在世界各国的GDP占比是最高的，因国别不同，但大约其总市值占到GDP的250%-350%，股票大约占50-150%，债券与股票规模相当。因此，每当房地产市场产生风险的时候，引发的则是一个大级别的风险。

房地产除了作为最大类的资产存在，它还有个特点，就是杠杆交易。很多情况下，居民从银行贷款，因此房地产的价格的下跌，也会导致银行的贷款逾期，进而房地产周期下行会与金融危机如影随形。例如，在达里奥的框架中，用了「债务周期」这个表述，两者本质上是相同的，因为房地产贷款是居民最大类的债务。

当然，债务周期综合考虑了居民、企业、政府的债务，更加全面。但三者的危机的触发因素都是相似的，即，当利率上升使得还款人成本增加，升息抑制了需求，三者可以相互佐证，比较观察。例如，对于美国，部分企业不断高企的杠杆，可能在未来利率上行时，压力即将显现，成为一个不可忽视的风险观测点。

1933年，霍默.霍伊特在《百年来芝加哥地区土地价值》一书中，描述了房地产周期的时间间隔为20年、13年、22年、21年和13年，平均间隔为18年。弗雷德.弗尔德瓦里进一步归纳了土地、建筑、衰退的周期跨度，为了便于记忆，我们添加了危机的背景。如下：

我们根据美国的房价指数（主要名义值，实际值辅助参考。主要是在恶性通货膨胀时期，名义值的高低点失去本身意义，但资本市场却又相对关心名义值而非实际值），划分了自1890年以来的美国房地产周期，如下：

我们的结论主要有：

1、美国房地产周期的长度为18-20年：周期最常出现在18年；

2、上涨时间远大于下降时间：大部分时间里房地产价格都在上涨，下降时间很短，平均3-4年就完成了下跌的全过程；

3、下一个高点时间窗口在2023/2024年：测算过程是，结合霍伊特与弗尔德瓦里的观点，高点到高点的时间间隔为18年，而从1890年以来我们测算的周期中位数为17年，平均数为19年，审慎原则，预测本轮美国房地产价格的高点可能出现在2006+17/18=2023-2024年；

4、我们曾经做过比较，西方主要国家的房地产价格走势同步性较高，因此，这基本可以将美国的房地产周期视作发达国家的房地产周期。

最终，我们的结论是：目前西方主要国家正经历房地产周期的扩张阶段。

请注意，我们并没有提到全球房地产周期这个词。因为，数据的不可及，以及部分新兴国家的房地产历史数据过短。那么问题就来了，像中国、印度、东南亚、非洲……这么多新兴国家和地区的新兴力量，如何合成一个可观测的全球中周期呢？

这涉及到第二个问题，找到映射：这个最好的映射就是全球的大宗商品。因为当债务压力小，利率水平不高时，人们买房、买车（也包含其他消费）的意愿强烈，此时对大宗商品（金属、能源、农产品）的需求就开始上升；反之，债务压力大，当利率水平较高时，人们消费意愿降低，此时对大宗商品的需求就开始下降。大宗商品中包含了房地产的投资项的影响，较房地产周期略有滞后，但是它全球交易，全球定价，因此能更加客观的反映全球经济周期的脉搏。

以下是我们对大宗商品周期的划分：

我们人为命名了大宗商品周期，如「第一中周期」，这并非业界共识，只是便于阐述说明。关于大宗商品周期，主要有以下几点重要信息：

1、第五轮中周期：从1947年以来（CRB现货指数起点），大宗商品共经历了五次重要的中周期，目前正处在第五次中周期中，起点是2015年12月；

2、大宗商品周期时间跨度为202个月：由于低点到低点最为稳定，计算全球大宗商品周期时间跨度约为202个月（16.9年）；

3、左右基本对称：大宗商品上涨的时间总体上左右基本对称，平均涨跌时间基本一半对一半，除非短期价格上涨过快（1950年），则走振荡行情。从80年代开始：1）全球的利率（主要是美国国债利率）水平开始下降，2）美元的不断超发，美元指数的振荡下行，这增加了大宗商品的上涨时间，缩短了大宗商品的下跌时间；

4、周期跨度在缩短：前三个中周期长度约为220-230个月，约为18年，这和西方的房地产周期基本相同。随着中国的工业化兴起，大宗商品的中周期长度开始缩短，这是因为以中国为代表的新兴国家（巴西、中国、印度等）的经济活动更快，周期更短，且在世界商品的消耗量比重不断增加，大宗商品周期是发达国家与发展中国家合力作用的结果；

第五中周期的下一个高点在2023年-2024年。我们取大宗商品周期上涨的时间的中位值94个月（这是保守的预测，考虑到第三、第四个中周期低点到高点时间最短为115个月，所以取94个月是非常保守的），则中周期的下一个高点时间是2023年9月。这与我们预测的美国房地产周期的高点时间基本重叠。

我们认为，中周期体现了一种思想。即，危机来自于高涨，或者说资产价格（房地产、大宗商品、股市）的上涨且虚高才是真正的风险。

风险的面貌总是如此的惊人：资产价格的上涨中，投资者信心满满，通胀的上行与商品价格的上行预示着未来会更好，加息都抑制不了资产价格的上行，人们或企业在乐观的情绪中大量的从银行借钱，使得负债增加。然后当某一个边际事件出现时，高昂的资产价格不再有吸引力，而流动性的收紧以及利率水平的上行尚未结束，债务危机总会在某个领域（企业、政府、居民）出现，进而引发资产价格的大幅下挫。

我们制作了港股的中周期支撑线。此前提及，由于它介于172个月-217个月之间（既有从前发达国家的周期较长，又有此后发展中国家的周期较短的合力影响），我们用一条移动平均线来刻画它，这反应的是所有来自于中周期级别的危机冲击。

可以看出，历史的四次危机冲击，都落在支撑线上，但若对实体经济冲击不是长期的话，像98年、16年，破位或者刚好碰到支撑线便迅速拉起，若是对实体经济影响持续，则在此位置盘整3-6个月也会快速拉起。

本月，该线的支撑位约21900，距离上周恒生指数股指期货最低价格22116仅有200+点（1%）差距。由于我们3月策略给的恒指25500-26000的4.2%股息率支撑位被破掉，它的经济学含义是短周期的支撑位，因此，市场行为正在将此次疫情从一个短周期的短期事件向着一次中周期的危机去演绎。市场错了吗？或许我们无法判断，但我们知道，历史的支撑就在那里，它不会比四次危机的影响更大，更持续，更深远。

从历史的支撑你可以和我们得到相似的答案——即我们3月初的观点。

风险提示：

全球疫情影响超出预期，宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。