史诗级崩盘抄底系列之阿里巴巴

作者 | 罗塔纳

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过去的这一周，对于90后的年轻一代来说，应该是我们遭遇的首个真正意义上的股市崩盘。全球性传染病加上石油价格崩溃的组合拳把市场打得落花流水，恐慌蔓延全球股票市场。

昨晚美国市场经历了自1987年以后最黑暗时刻，一周经历两次熔断。道指，纳指和标普500均跌10%，众人都惊呼见证历史。

这是一个全方面的暴跌，中概股（国外上市主营业务在国内的公司）也不能幸免，阿里巴巴在美股暴跌7%，京东，拼多多，网易，百度跌幅均在6%以上。作为中国市值最高的科技股，美股阿里较1月13日高点231.1美元已经下跌17.3%，港股阿里下跌14%（今年股价有所反弹）。

美国疫情才刚刚爆发，恐慌也情有可原。但是国内疫情已经基本稳定，企业运作也陆续恢复正常，中概股也跟着暴跌，就令人摸不着头脑了。

面对不确定性，我相信没有人能够准确地预测全球疫情会怎么演变。就像Annie Duke在《Thinking in Bets》中写道：“任何领域的专家都会比菜鸟有优势。但是，无论是老将还是菜鸟，都无法确定下一次投掷硬币的结果。老将只是会有更好的猜测。”

当我们遇到这种10年难遇的黑天鹅的时候，已经与估值无关，甚至与当前的基本面也无关，只跟情绪，心理和流动性有关。作为投资者，我们应该思考的是，哪家公司在未来十年或二十年会有更好的发展，这才是我们的核心。 

在国内，阿里巴巴无疑是最优秀，同时最具发展潜力的核心资产。

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阿里的基本面

建立之初，阿里的是使命是“让天下没有难做的生意“。阿里巴巴从核心电商业务开始发展，从批发到零售，再到现在的云计算。如今的阿里巴巴，已经超越了电商，构建了一个覆盖了所有消费场景的数字经济体。

2019年初，阿里提出打造阿里巴巴商业操作系统，将阿里过去20年的数字化经验分享给品牌合作伙伴，在各方面帮助商家实现数字化，让做生意变得更容易。

阿里为商家提供了一系列配套的服务，满足了他们做生意的一切需求。

阿里核心业务包括四部分：核心电商，云计算，数字媒体与娱乐以及创新与其他。（为了方便阅读，我们在以下文章中都统一使用自然年作为时间轴，即2019年四季度，除非有提别提示。）

阿里2019年Q4 营收1614亿元人民币，市场预期1592.09亿元人民币，同比增长38%。其中，核心电商的营收占比88%，而云计算，大文娱，创新业务的占比分别为7%，5%和1%。

在利润端，阿里在19Q4实现GAAP净利润523亿元，市场一致预期是303.35亿元。经过股权激励费用调整后，Q4阿里Non-GAAP净利润为464.94亿元，同比增长56%。Non-GAAP利润率为29%。 

以阿里目前的市值，接近5000亿美元，纵观国内外，能同时兼顾38%的营收增长和29%的利润率，少之又少，可见阿里是多么优秀。

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疫情之后阿里恢复如何？

新冠病毒无疑是可怕的，但经过全国人们的努力，仅仅用了二个月时间，就基本控制了疫情，在我看来算是奇迹。

虽然这两个月里付出了深重的经济代价，换来的却是更高的确定性。

可以预期的是，阿里2020自然年Q1业绩可能会不太好看。阿里在2月份的电话会议中也提到，三月疫情对财务会有直接影响，增长率会放缓，淘宝、天猫、本地生活服务也可能会出现收入增长为负。（some of our businesses that rely on physical means of production on supply side would even show negative revenue growth for the quarter such as China retail marketplace and local consumer services.）

一方面是疫情期间普遍需求减少，另一方面是物流受阻。另外，阿里为了帮助扶持中小商家，出台了很多政策，包括减免平台商家经营费用，联合菜鸟设立10亿元专项基金，免费帮助商家建立数字化运营，开放阿里云资源以及钉钉免费功能等。

不管是需求减少，补贴措施，都会影响阿里Q1营收和利润。但受益于国内疫情快速的控制以及阿里的扶持措施，电商业务也会恢复特别快。

随着疫情的不断好转，阿里进一步帮助商家复工复产，目前天猫商家的复工率已经超过了90%。

在“38节”期间，淘宝直播所带动的销量同比大涨了264%，其中最高的一天所带动的成交量则增长了逾650%

由此看来，阿里的主要业务基本恢复正常，有些业务的需求可能比疫情之前还要多（云计算）

随着社会生活恢复正常，我们可以十分确定疫情对国内消费影响就是一两个季度。如果用DCF估值法，一个季度的糟糕业绩其实对企业的整体估值影响不大。

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估值和未来催化剂

未来阿里还有很多增长的机会：

1）目前国内网上零售渗透率比例仅为20.9%，未来有望进一步提高。

2）“下沉市场”体量远比想象中要更大。一二线城市人口只有2.7亿，三线及以下城市人口加起来约为6亿。一二线城市GDP大概为30.5万亿元，三线及以下城市GDP大约有33.5万亿。目前而手机淘宝渗透率为50.1%，还有提升空间。

3）核心电商货币化率有望提高。2019财年淘宝天猫货币化率为3.6%。淘宝天猫目前信息流流量已经超过搜索，具有非常大的货币化潜力，另一方面，Q4淘宝直播带动GMV同比增长超过一倍，而淘宝直播货币化率更高。未来信息流广告推广的增加以及淘宝直播带货比重的增加都有望提高货币化率。

4）疫情得爆发加快了IT产业向云端迁移。最新财报显示，阿里云季度收入首次突破100亿元，亏损率收窄至-3%。阿里云市场份额第一。随着企业用户的增加，有望加速云计算的盈利时间表。

5）阿里进入港股通的预期。虽然港交所目前还没有二次上市进入港股通的先例，并在最近排除阿里纳入3月的港股通名单，但港交所表示正在协商。一旦港交所为阿里打开港股通的大门，未来有望获得南下资金，可能对估值进行重塑。

按照最新的财报算，阿里过去12个月摊薄后Non-GAAP每股收益为7.54美元，经过这一轮暴跌之后，阿里股价回到了185美元，计算的得出阿里PE（TTM）=24x。

如果我们判断疫情对国内业务影响就在一二季度的话，对阿里估值上的影响其实并不大。对于阿里这类优质资产，目前股价已经比一个月前便宜多了，若是继续受外围影响而不是因为基本面暴跌的话，下个月可能会更便宜。我们要做的，就是时刻准备好。

最后用橡树资本创始人Howard Marks最新的备忘录Nobody Knows II里的一句话进行结尾：

“股票可能会转而上涨，你会很高兴已经买到一些股票。或者它们可能会继续下跌，在这种情况下，你会有剩余的钱去买更多（希望你有足够的勇气购买）。对于那些接受未来不确定性的人来说，这就是日常”