宋雪涛：大概率单季衰退，小概率债务危机

作者：天风证券研究所宏观宋雪涛团队

原油价格战是对原油生产国经济的压力测试。沙特报复性降价和增产的目的，是为了让俄罗斯重回谈判桌，但沙特比俄罗斯更加依赖原油，为了维持财政平衡，沙特也比俄罗斯需要更高的油价，所以油价在30美元以下的时间不会持续太久。

囚徒困境意味着要有一个先变坏再变好的过程，短期油价可能在双方比狠的过程中低位震荡，甚至更低。但需求才是油价的决定因素，5-6月疫情缓和后，沙特和俄罗斯会重回谈判桌并有较大概率达成减产协议。所以油价大跌只是被疫情连锁反应带出的黑天鹅，海外疫情才是核心。

我们对海外疫情的扩散一直不乐观，欧洲大陆和美国大概率控制不住疫情，会进入拉锯战至5-6月气温上升，经济活动和消费服务业受到的打击，大概率让美欧经济在2季度经历一次阶段性衰退，并对中国2季度的出口和全球产业链造成影响。详见《海外冲击波结束了吗》

本周开始，美国确诊人数将出现爬坡，疫情开始对美国经济造成实质性冲击，海外市场的二次下跌不可避免，美股再次俯冲之后，真正的底部可能会出现。一次下跌对应的是疫情蔓延的恐慌情绪，二次下跌对应的是经济衰退的预期，中间的反弹对应的是全球央行的宽松。预计美联储会连续降息，18日大概率再降息25bp以上，但降息不是疫情的特效药，财政或许比货币更有效，但大选年财政将受两党竞争掣肘，大概率让人失望。

真正需要提防的是美国企业的债务风险，特别是高收益债市场和抵押杠杆贷款市场里的中小企业。消费服务业受到疫情黑天鹅的攻击，能源行业受到油价黑天鹅的攻击，评级下降、利差飙升、流动性消失是信用市场的梦魇，“是否会有金融机构成为下一个雷曼兄弟”这种尾部风险无法预测，但需要观察和应对。详见《下一次衰退系列》

如果发生债务危机，美联储可能重启量化宽松，直接购买流动性消失的资产，或向金融机构定向正回购的方式为市场注入流动性，美股可能结束2009年以来的十年牛市。截至目前，这些仍然是小概率风险，但我们不能忽视灰犀牛。

对于国内市场，由于中国已经基本控制住疫情，货币政策 将会有 定向降 准 、存款基准利率降息和公开市场操作利率小幅降息的政策组合，基本面的需求恢复和复工复产正在提速，因此 A股受到海外二次下跌的影响程度小于第一次。 分子端出现内需修复和外需承压，分母端跟随海外市场波动但波幅小于2月下旬， 风格以低估值防御和基本面修复的价值股相对占优。

在短时间内经历国内疫情爆发、海外疫情蔓延、国际油价暴跌等大型风险事件之后，10年国债利率利率创十年历史新低，想要进一步迫近长期历史底部2.3%（2002年6月），还需要出现新的大型风险事件。在多重因素下，期限利差存在一定的压缩空间（赔率中性），预计利率短期震荡，底部可能在2.5%附近。

风险提示

经济环境恶化、、货币政策传导不畅

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2020年 3月 12日

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