深度解读宝龙地产：在港股中资地产股中，为什么属他强？

3月10日，$宝龙地产(01238)$发布了2019年度财报，总收入同比增长32.9%至260.42亿元，归母净利润同比增长42.44%至40.41亿元，全年合同销售额603.5亿元，同比大增了47.1%。

在分析基本面之前，先来看看宝龙地产的股价走势：2019年，宝龙地产股票价格全年涨幅达68.83%，股票市值全年增长75.02%，同年中国恒大、碧桂园两家中资地产股代表涨幅分别为-7.89%和38.48%；2020年开年至上周末（3月6日），宝龙地产涨幅则为4.23%，同期中国恒大、碧桂园却分别下跌了12.57%和16.19%。但以股价表现衡量，宝龙地产在2019年和2020年至今，无疑是赢家。

巴菲特常说，股价短期来看是投票机，长期来看是称重机。宝龙地产持续的股价表现强劲，必然离不开公司基本面的支撑。

不怕不识货，就怕货比货

在正式发布年度业绩报告之前，宝龙地产曾在2月中旬发布了正面盈利预告，预期公司2019年度公司拥有人应占利润较2018年同期取得不少于40%的增幅，股价当日即跳空高开，至收盘上涨了将近7个百分点；同日，恒生指数则微跌了0.34%。

从更长周期来看，自2014年销售额突破百亿后，宝龙地产每年均保持稳步的增长速度，2019年的营业收入和营业利润双双创下了历史新高，而且2019年度营业收入的同比增速，也创下了自2016年以来的新高，盈利规模得到了显著提升，公司整体的盈利能力也正在加速成长。

横向比较来看，2019年宝龙地产全年合约销售总额603.5亿元、同比增加约47.1%，合约销售总面积376.75万平方米、同比增加约33.5%。对比起来，此前碧桂园则发布过数据，该公司2019年合同销售额同比增长仅10.04%，权益合同销售建筑面积同比增长约15.18%。凸显出宝龙地产的相对成长性优势。

相比简单的业务增长情况，力场君则更加关注公司的周转能力。伴随着社会经济环境的变化，未来衡量房地产企业竞争力将不再以“高杠杆”为核心，高质量周转将成为衡量房地产公司经营效率的更为关键的指标。从财务分的角度来看，营业利润率和存货周转率为核心指标，分别代表了房地产公司盈利能力和周转能力，对比可以发现，无论是相比内房股龙头$中国恒大(03333)$，还是“商业运营+住宅开发业务模式”代表性内房股$龙湖集团(00960)$，宝龙地产在营业利润率明显领先的同时，还保持了更快的资产周转。

看到这个数据，可能有的人会问，力场君是不是算错了？宝龙地产报表上的营业利润，2018年是80.03亿元，折算到全年195.94亿元的营业收入，营业利润率将近40%，怎么上表中的数值却只有27.07%呢？原因是，宝龙地产报表数据是遵循了国际会计准则，将“投资物业之公允价值变动”算作营业利润的包含项目；但是在国内会计准则下，“投资物业之公允价值变动”被视为非经常性收益，不计入到营业利润中。

力场君之所以选择国内准则，主要是因为横向对比的中国恒大此项收入占比很小，如果将“投资物业之公允价值变动”计入到营业利润中，以商业运营+住宅开发业务模式为特色的宝龙地产的数据则更好看，却难免有“胜之不武”之嫌。

在房地产开发公司的经营模式中，一直有“高利润率”和“高周转率”两种模式，而且通常是相反的，也即高利润率通常对应低周转率，高周转率则通常对应着低利润率。但是就宝龙地产的财务指标横向比较来看，兼具了“高利润率”和“高周转率”，且在另外两家公司在2019上半年均面临营业利润率下滑的背景下，仍然保持了盈利能力的稳步提升，更显难能可贵。

厉兵秣马，稳步前行

宝龙地产此前曾发布公告称，今年1月31日在香港交易所回购50万股，耗资215.156万港币，回购均价为4.3031港币。此举向市场传递了两个信息：一个是公司管理层认为股价已低于内含价值，另一个就是公司的资金储备充沛，现金回购不会对公司的营运资金构成压力。

此前宝龙地产较高的负债率，曾引得部分投资者担忧，伴随着宝龙商业在2019年的分拆上市，宝龙地产整体的负债水平也得到了明显压降，净负债比率由2018年的101.6%下降至81.2%，降幅明显。截止到2019年末，宝龙地产的资产负债率为76.06%，横向对比，截止到2019上半年末，中国恒大和碧桂园的资产负债率则分别为83.55%和89.33%，都比宝龙地产高出了一大截。

房地产开发的经营，无非是一手管理资金、一手进行土地开发，而资金来源又是维系土地开发的基础，土地开发则是公司发展动力和盈利源泉，二者有机互动、相互依凭。

资金端方面，宝龙地产截止到2019年末货币资金储备236.71亿元，相比2018年末的157.76亿元增加了近80亿元；货币资金占总资产的比重从2018年末的11.95%增加到2019年末的14.57%，货币资金对流动负债的保障倍数也从2018年末的0.2695增加到2019年末的0.3080。

今年1月，宝龙商业完成了2.14亿港元的配股融资；同月，宝龙地产还发布公告，成功发行了2020年度第一期公司债券，规模为9.30亿元，最终票面利率为6.67%。这本没有什么稀奇，事实上在今年初已有多家房地产企业发债融资，但是力场君发现有一点是值得投资者关注的，就是融资利率的变化：宝龙地产在2019年11月公布，公司获准发行不超过50亿元公司债券，一期规模为10.7亿元，最终票面利率为7.20%；同月，公司还公告发行了3亿美元债券，票面利率为7.125%。

上述数据指向，宝龙地产在2020年新增有息债务的利息成本，相比此前融资成本低了45个基点左右，这对于缓解该公司债务负担的作用明显。

负债端的压力减轻，直接给宝龙地产新增土地储备带来了更大动力。数据显示，宝龙地产在2016年至2018年分别新增13幅、18幅和29幅，新增土地储备规模分别为382.31万方、386.2万方和574万方；2019年，宝龙地产更加注重多元化的拿地方式，加大合作并购力度，全年通过招拍挂、合作等方式新增41幅土地，新增总建筑面积732万平方米。

以去年12月23日的新增土储为例，宝龙地产旗下子公司以起始楼面价4650元/建筑平方米摘得宁波奉化区一宗出让面积为57020平方米的商住用地，据链家网显示，周边新房项目宝龙TOD奉甬新城均价14000元/平方米，奥克斯棠悦府均价13000元/平方米。可见，宝龙地产不仅加强土储规模、为公司未来发展提供源源不断的后续动力，而且也注重项目的盈利潜力、不盲目争夺高价地块，避免很多地产公司面临的增收不增利的尴尬。

2020年伊始，突发的新冠疫情为各行业均带来一定冲击，部分城市的土地推出放缓或暂停。受此影响，房地产企业面对销售承压带来的资金紧张，投资拿地也更加谨慎；但另一方面，此时亦成为部分资金较充裕的房企积极补仓或“超车”的较好时机。基于房企土地储备规模与结构对业绩的影响持续加大，新的市场竞争格局正在重塑。

今年2月7日，宝龙地产再次以5.32亿元摘得南京一宗商办混合用地。另据中指研究院统计数据，宝龙地产在今年1、2月拿地金额为19亿元，位居全国房地产企业第51位，拿地面积47万平米，位居全国第48位。

3月6日宝龙地产发布公告，今年前两个月的合约销售总额及合约销售总面积分别约48.21亿元及30.6万平方米，合约销售总额年同比减少约20.3%。与此形成对照的是，据克而瑞研究中心的报告显示，受疫情以及季节性等因素影响，百强房企前两个月的全口径销售额为9014.6亿元，同比下降23.8%，宝龙地产再次跑赢了行业整体。

业界盛誉，百尺竿头

2019年3月19日，在由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中指研究院三家单位联合举办的“2019中国房地产百强企业研究成果发布会”上，宝龙地产连续十二年稳居“中国房地产企业50强”，同时，公司还荣获“2019中国商业地产企业10强”、“2018-2019中国房地产年度社会责任感企业”等荣誉，宝龙集团董事局主席许健康先生个人还荣获“2019中国房地产百强企业贡献人物”称号。

2019年5月23日，在由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家单位联合举办的“2019中国房地产上市公司研究成果发布会”上。宝龙地产荣获2019中国房地产上市公司商业开发运营优秀企业（第3位）、2019中国大陆在港上市房地产公司财务稳健性TOP10（第4位）、2019中国大陆在港上市房地产公司投资价值TOP10（第6位）、2019中国大陆在港上市房地产公司财富创造能力TOP10（第7位）。

伴随着盈利能力、资产周转效率和盈利成长性的全面走好，宝龙地产也成为众多机构投资者眼中的“宠儿”。

3月5日，瑞银发布研究报告，首次覆盖宝龙地产并给予“买入”评级，目标价6.70港元，相比当时的二级市场股价溢价了近30%。瑞银在研报中指出，宝龙地产当前的商业运营能力显著提升，商业运营+住宅开发业务模式优势突出，以及物业开发板块估值极具吸引力。瑞银还特别提到，宝龙地产的业务模式进入壁垒较高，同时资产周转快、资金成本低，据此预计公司2019-2021年利润年复合增长率可达28%，同时将维持较高毛利率，在同行业公司中保持领先水平。

客观来看，宝龙在商场运营方面已有16年经验。2015年之后，公司开始聚焦长三角，目前在长三角的土地储备占总土储的逾七成，而在其64个购物中心（包括正在建设的购物中心）中，有45个位于长三角地区；同时公司积极引入优秀的商场管理人才，商业运营业务提升显著，2015后开业的商场平均开业率达90%。

力挺宝龙地产的，不仅限于瑞银这一家机构，兴业证券也在发布的研报《港股地产行业投资策略：盈喜凸显业绩的确定性》中分析指出，境内外的流动性充裕，融资渠道通畅，上市房企的现金流仍然有保证；房地产调控政策的空间和灵活性很大，后续有望看到更多的支持性政策的出台。并特别提到，要紧抓销售和业绩的确定性，优选财务实力雄厚、基本面稳健扎实、兼具业绩弹性的房地产公司，其中就包括宝龙地产。

国信证券的观点则更为乐观，在发布的《房地产2020年投资策略：此情可待》中分析到，房地产将是2020年中国经济的“定海神针”，预计2020年房地产政策松绑的力度会更大、频率会更密集，从而使得房地产能有效地输血地方财政、更好地拉动上下游产业链、更充分吸纳就业，进而预计2020年房地产投资增速能维持在5%以上，销售额继续保持正增长。文章还建议关注“低估值＋双增长＋较佳业绩锁定性”的优势地产股，预计第二梯队的公司会更加积极进取，推荐名单中亦包括宝龙地产。

3月6日，上海证券交易所发布《关于沪港通下港股通股票名单调整及下一次定期调整时间的通知》，宝龙地产成为新进港股通股票名单中的一员，这也体现出了监管层对于宝龙地产的认可。