从历史经验看美元与黄金同涨同跌

　　原创 钟正生 姚世泽 莫尼塔宏观研究

　　一、主题评论：从历史经验看美元与黄金同涨同跌

近期美元与黄金呈现出同涨同跌的走势：从1月1日至2月20日，美元指数上涨3.57%、COMEX黄金上涨6.73%；而从2月21日至2月28日，美元指数下跌1.76%、COMEX黄金下跌2.16%（图表1）。这与理论上美元与黄金负相关的逻辑相背离。

1、美元与黄金同涨同跌的历史经验

我们总结了历史上美元与黄金同涨的情况，发现目前的情况与1993年、2009年和2010年比较类似（图表2、图表3、图表4）。

（1）美元与黄金同涨均发生在美国经济下行周期。比如1993年，彼时在经历了储贷协会危机、海湾战争、石油危机后，美国经济复苏乏力，而欧洲正处于索罗斯狙击英镑之后，英国被迫退出欧洲汇率体系，随后带来了欧洲经济的大幅下行；再比如2009年和2010年，彼时全球经济正处于国际金融危机后，美联储率先推出QE政策，美国的通胀预期开始领先欧洲。

（2）美元与黄金同涨之后均出现了同跌。同跌的原因则稍有不同：1993年8月同跌的原因为1993年8月2日，英国政府正式批准《马斯特里赫特条约》并加入欧盟；8月16日，波黑冲突三方在日内瓦恢复和谈，前期紧张的波黑局势明显缓和，使得欧洲政经的不确定性有所减少。随后，美元与黄金再度同涨，到1994年4月再度同跌。此时同跌的原因为，克林顿就任美国总统后，美国经济出现了高增长、低通胀的局面，欧洲经济也于1994年初开始复苏，因此实际利率出现明显上升。2009年同跌的原因为，2009年2季度，美国经济和通胀数据迅速下行，使得经济和通胀预期下行，从而实际利率出现了上升（图表5）；2010年同跌的原因为，美联储QE结束后，经济和通胀预期出现下行，从而实际利率再度上升。因此，2009年与2010年与本次的情况最为接近。

（3）同跌之后的走势，均为美元继续下跌、黄金维持震荡或稍强。在美元指数下行到一定程度后，美元指数开始对黄金产生推升作用，因此尽管实际利率仍然上升，但在美元指数下行的作用下，黄金维持了震荡或者稍强的走势。

2、本次美元与黄金同涨同跌的原因及未来展望

本次美元与黄金同涨同跌的主要原因在于新冠疫情。在2月20日之前，疫情主要发生在中国，海外疫情不算特别严重，此时美元与黄金是非常好的避险资产。但是在2月20日后，疫情开始在海外蔓延开来，使得整个大类资产逻辑开始发生了转变。

首先来看美元，美元从高点的99.89下降至98.13。这与两个因素有关：一是，美国国内疫情的发展，美国出现了首例无法确定病源的患者，同时美国疾病控制与预防中心警告美国可能出现疫情爆发，这使得美元的避险属性大大降低；二是，美国经济数据不佳，2月21日公布的Markit制造业PMI从51.9下降至50.8，服务业PMI则下降至49.4，是四年来首次跌入萎缩区间。这反映出疫情可能已经对美国经济产生了不小的影响（图表6）。

其次来看黄金，黄金从高点的1622.3美元/盎司下降至1587.3美元/盎司。这与两个因素有关：一是，原油价格大跌，布伦特原油与WTI原油双双从高点回落超过25%，使得全球通胀预期出现大幅下降，实际利率反而有所回升，这与2009年和2010年十分类似（图表7）；二是，从交易的角度看，根据CFTC的数据，目前黄金的净多头持仓已经处于历史最高位，卖盘的压力也比较重（图表8）。

后续来看，以上几个逻辑在短期内依然适用：新冠疫情短期难以得到控制，实际利率也倾向于继续下行，因此预计短期内美元和黄金将仍然呈现出同跌的走势。但是，从比较长期的角度来看，一方面，伴随着美债收益率的深度下跌，以及美联储迫在眉睫的降息，美债的避险属性将会有所减弱，全球负利率债券的规模则会进一步攀升（图表9）；另一方面，新冠疫情、美国大选、美国企业债问题、贸易摩擦等风险仍然存在。这两方面均有利于黄金价格的上升。另外，历史上1993年、2009年和2010年的走势也表明，在美元黄金同跌之后，均是美元进一步下跌，而黄金维持震荡偏强。因此，我们比较倾向于认为，黄金在长期内还是具有比较好的投资价值，美元则会稍弱些。

　　二、海外重点事件追踪

1、美股大跌的历史经验、前景展望与可能影响

　　一、美股大跌的历史经验。我们梳理了历史上美股在前五个交易日内下跌幅度的排名，本次的下跌幅度可以排到第7名。同时，我们还梳理了各次下跌之后，标普500指数在后续1年内的涨幅，得到的结论包括：1）美股在近期很难再出现3.5%以上的跌幅，如果要进一步下跌，大概率下跌的斜率会有所放缓；2）除1929年经济危机、1987年股灾、2008年金融危机外，标普500指数在下跌后都出现了比较迅速的反弹；3）要判断本次疫情对股市的影响，究竟是1929和2008、还是其他年份，最关键的是要判断疫情会不会对经济产生实质性影响。

　　二、美股大跌的前景展望。美股大跌之后，要判断美股的未来走势，核心是要判断疫情会不会对美国经济产生实质性影响，而这又涉及到三个问题：1）疫情未来的发展趋势如何？疫情在海外的蔓延可能短期内很难得到控制，如果按照中国的经验，那么海外的疫情至少在未来1周内可能都看不到明显缓和。2）当前美股是否已经计入经济下行预期？根据我们的测算，目前标普500确实已经计入了经济下行预期在内，如果疫情不进一步恶化，那下行的空间已经不大，但是，标普500并没有超预期下跌，跌幅确实是在一个比较正常的范围之中，如果美联储不出台相应政策或者表示宽松态度，那美股超跌反弹的可能性就很小。如果再考虑到疫情有可能进一步恶化，再考虑到股市的财富效应和债券违约的风险，即便美股目前已经计入了经济下行预期在内，但由于经济下行预期要进一步下修，那美股还有下跌的可能在。3）美联储降息能否唤起对经济的信心，从而托起股市的估值？观察从2018年底至今的标普500走势和美联储降息概率，可以发现这样的特点：在2019年，股市向下调整的幅度越来越小，但对应的美联储降息概率却越来越高，换句话说，美联储需要越来越高的降息概率才可以托起股市越来越小的跌幅。因此，对于这个问题，我们持比较保守的态度，尽管目前3月18日降息的概率已经达到了100%，但能否扭转股市的走势还存在很大的不确定性。

　　三、美股大跌的可能影响。如果疫情进一步发展下去，未来可能发生的最大影响包括两个：一是美国债务风险可能提前爆发。可以从两个角度来观察目前美国企业债务的压力：信用利差、信用债的发行结构；二是特朗普有一定概率可能无法成功连任。民主党方面桑德斯民调的支持率一路飙升，其政策主张非常符合疫情时期美国民众的诉求，如果疫情继续发展，股市继续下跌，那么特朗普连任的概率必然会出现下降，甚至其在医疗救助上的不利很可能被民主党所针对性攻击。

2、美国缩减WTO发展中经济体名单

　　2月10日，美国贸易代表办公室发布公告，宣布缩减此前认定的发展中经济体名单，包括中国大陆、印度、巴西、阿根廷、南非、马来西亚、印度尼西亚、泰国、越南等在内的20多个经济体不再享有在美国反补贴调查中的优惠待遇，对此我们认为有以下需要注意的点：

　　（1）世贸组织没有关于“发达国家”和“发展中国家”的定义，各成员国可根据自身经济发展情况进行确定。WTO框架下发展中国家享有的特殊待遇包括：WTO要求发达国家成员维护发展中国家成员利益、允许发展中国家灵活使用经济和商业政策工具、允许向发展中国家延长过渡期、发展中国家成员将获得技术援助等。

　　（2）根据美国《1930年关裞法》，由美国贸易代表办公室来列举发展中国家名单，并据此实施贸易往来标准。本次贸易代表办公室公布的发达经济体的条件为：人均国民总收入高于1.2375万美元（即世界银行认定的高收入经济体标准）、占全球贸易比重在0.5%以上、为经合组织成员、欧盟成员或二十国集团成员，则美方将认定该经济体为发达经济体。上一版本的发展中经济体名单是1998年公布，但这一名单已经过时，因此贸易代表办公室公布了最新名单。

　　（3）根据WTO规定，如果是发达经济体，那么补贴金额超过产品价值的1%时，可以对其进行反补贴调查，而如果是发展中经济体，补贴金额超过产品价值的2%时，才可以对其进行反补贴调查。因此中国对产品价值的补贴金额比例上限将从2%下降至1%，否则可能将面对美国政府的反补贴调查。反补贴调查门槛降低后，当前受到调查较多的金属以及塑料行业可能相对会面临更大的反补贴调查风险。

3、美联储公布1月货币政策会议纪要

　　2月19日，美联储公布1月份货币政策会议纪要，主要内容包括：（1）关于经济，美联储官员们对经济作出了相当乐观的评估。会议纪要称，在宽松的货币政策和金融环境的支持下，美国经济将继续以温和速度增长，消费者支出“可能会保持稳固”，就业岗位将以稳健的步伐增长，预计今年美国的经济增长为2.0%，通货膨胀率也将接近美联储设定的2%的目标；（2）关于疫情，美国经济仍面临包括全球突发公共卫生事件在内的新挑战，下行风险依然突出，如果情况发生改变，美联储将保持政策灵活；（3）关于政策，美联储认为当前货币政策处于适当水平，并表示与贸易相关的风险有所缓解，全球经济初步出现企稳迹象，对今年保持利率稳定持谨慎乐观态度，除了利率，美联储官员们还讨论了对隔夜拆借市场的干预以及购买美国国债的问题。目前美联储的资产负债表比去年9月时高出4210亿美元。银行储备金为1.66万亿美元，高于美联储主席鲍威尔认为的充足水平1.5万亿美元。会议纪要称，税收季后这一水平可能回落至1.5万亿美元，并稳定下来。美联储强调，随着准备金持续接近充足水平，对大规模国债购买和回购操作的需求会减少，此类操作或将在今年4月份逐渐减少或退出。美联储官员指出，回购操作只是“技术性的”，并不代表货币政策立场的改变，这一点非常重要。

　　三、大类资产走势回顾

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汇率：美元指数下降至98.13

　　上周美元指数从99.35下降至98.13（图表10），主要受到新冠疫情和美国服务业PMI大幅下跌的影响。全球主要货币中，日元和欧元有所回升，分别上升3.14%和1.67%，人民币回升0.81%，澳元和新西兰元则受到洪涝灾害和澳洲联储鸽派表态的影响，继续下跌1.83%和1.87%（图表11）。

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商品：原油价格大幅下跌

　　上周原油价格大幅下跌，布伦特原油价格下跌11.71%，至50.28美元/桶；WTI原油价格下跌16.15%，至44.76美元/桶（图表12），主要受到海外疫情发酵蔓延的影响。上周黄金价格下跌3.67%，主要受到通胀预期下行的影响，铜价上周下跌2.45%（图表13）。

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股债：全球股市大幅下跌

　　由于海外疫情的蔓延，上周全球主要国家的股市均大幅下跌（图表14）。上周10年期美债收益率大幅下跌至1.13%，创下了历史新低，截至2月27日，10年期美德利差下降8BP至1.82%，10年期美日利差下降11.8BP至1.402%（图表13）。

　　四、海外央行观点追踪

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　　美联储主要官员表态追踪

（1）克里夫兰联储主席洛雷塔-梅斯特（2022FOMC票委）：货币政策已经过很好的调整，可以支持我们的目标，而且除非前景发生重大变化，否则采取耐心的政策变动方式是适当的。当前疫情是其经济预测的“下行风险”，这可能在短期内对经济增长产生负面影响，但影响不会持久。目前，很难评估其对经济影响的程度，但是我将仔细监控这种新的不确定性。目前我不希望降息。降息会增加经济失衡风险，这种失衡会威胁到扩张并破坏我们的就业目标。

（2）前明尼阿波利斯联储行长纳拉亚纳-科赫拉科塔：美联储不应该等到3月17日-18日公开市场委员会会议后才开始行动。将敦促美联储立即降息至少25个基点，甚至降息50个基点，这是对经济的一种廉价的保险政策，美联储不应该放弃。目前的全球经济放缓可能会给美元带来持续的上行压力，从而使未来几年的通胀率进一步低于美联储2%的目标。世界经济普遍放缓将导致美国就业增长放缓，因为美国企业承受着对其商品和服务的需求减少。

（3）美国芝加哥联储主席埃文斯（2021FOMC票委）：现在就判断冠状病毒爆发对美国经济的潜在影响或考虑采取货币政策应对措施还为时过早。除非我们有更多数据并了解前景预期是什么，否则我认为现在考虑货币政策行动为时过早，但是我们正在密切监控，如果我们看到某些事情的确要求做出调整，我相信我们会对其给予充分的考虑。

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　　欧央行主要官员表态追踪

（1）欧洲央行管委会委员Gabriel Makhlouf：制定每个人都能理解和信奉的目标归根结底是沟通问题。评估过程中，将考虑解读物价稳定的各种方案；必须避免无法达标导致通胀预期脱离央行目标的情况；中央银行必须听取公众的意见，以及他们的经历如何影响他们对货币政策的想法。

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　　其他央行主要官员表态追踪

　　（1）加拿大央行副行长：我们决定，暂无令人信服的案例，在此刻推出央行数字货币，加拿大人将持续在现行的支付生态体系下很好的生活，基于其仍是现代化的设施，且维持目的的合适。

五、海外市场结构观点追踪

　　1、高盛：将美国国内生产总值的增长预期从1.4%下调至仅1.2%，并认为疫情将进一步拖累美国经济。在疫情得到遏制之前，风险显然偏向下行。越来越多的企业预计，如果供应链中断持续到第二季度或更晚，则可能会减产。供应链生产中断对美国整体活动的影响可“忽略不计”，因一段时间内似乎有足够的库存来为制造业提供动力。

　　2、摩根大通：美国国债走势在出现转折之前可能还有一波涨势。尽管美债技术指标正越来越与一个暗示12月-2月涨势结束的设定相符，但我们意识到标普500指数短线回落可以推动最后一波追逐优质资产的资金流。

　　3、骏利亨德森：较低的债券收益率和较高的股票估值表明，未来的回报率可能较低，从而延长了一项投资增值所需的时间。面对这种可能性，许多投资者选择了承担更大的风险，一旦市场再次出现波动，他们就会面临潜在的心理和投资组合压力。我们建议采取一种更为平衡的方式，即接受当前估值过高的现实，并致力于参与未来的任何收益，但同时也承认风险日益增大。

　　4、花旗：只要冠状病毒的担忧继续推动全球疲软，即使美联储在未来几个月降息，美元所面临的背景“很可能仍然是积极的”。对于美元而言，美联储放松政策只是一个轻度的阻力。美元兑10国集团的货币前景仍然具有建设性。

　　5、投行：市场试图说明的是，此次病毒爆发遭遇了类似保护主义的措施，限制了旅行、运输，从而限制了贸易。病毒的影响可以通过一场全面的全球贸易争端来分析。此前的估计显示，这场贸易争端可能会使全球国内生产总值减少1.5个百分点。

　　6、美银：基础情境依然认为加拿大央行年内不会降息，美元/加元存在触顶的可能。加拿大央行已经重新展现出宽松倾向，因经济下行风险已经攀升。虽然就业市场的强劲表现已经令3月会议的降息概率变得很低，但未来数据的恶化可能会增加后续会议的降息风险。我们的基础情境预期认为，加拿大央行2020年内不会降息，但如果疫情出现进一步恶化，就有可能会提升出现数次降息的概率。

　　7、IMF：非常支持中国政府采取的一系列疫情应对政策。在疫情全球扩散的情况下，IMF警示疫情在公共卫生基础设施欠发达国家的暴发风险，并表示IMF可提供多种形式的支持。若疫情形势恶化到一定程度，IMF呼吁采取更加协同的财政政策和公共卫生政策。

　　8、渣打：由于新冠病毒疫情威胁美国和全球经济，他们现在预计美联储今年将降息两次。美国联邦公开市场委员会将在4月和6月两次降息，把联邦基金利率目标区间的上限降至1.25%，而不是像先前预测的那样维持在1.75%不变。

　　9、法国巴黎银行：如果新冠肺炎疫情迫使东京奥运会停办，日本金融体系乃至整个国家都将受到冲击，这种冲击堪比欧洲债务危机。除了入境旅游支出的损失，取消奥运会还会引发旅游和房地产行业的不良贷款激增。政府可能不得不增加支出以救济陷入困境的地区银行。日本央行最终可能也将介入，以负利率向银行业提供贷款，并购买更多的交易所交易基金。