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同仁堂国药——真正的港股小茅台

2020-02-10 10:54

港股有一家公司，自2013年上市后，roe连续6年保持在20%以上，其扣非净利润增速也一直保持在15%以上的水平，股利支付率在30%以上。

杜邦分析：公司20%以上的roe构成质量非常高。

权益乘数仅1.1（资产负债率在5%左右），现金流充沛，有息负债很少；

净利润率保持在40%附近（毛利率超过70%），片仔癀为25%左右，茅台为45%以上；

周转率保持在0.5，片仔癀在0.77，茅台为0.52；

如果只看杜邦分析，这家公司绝对是可以媲美茅台和片仔癀的生意，而其作为一个需求波动不大的公司，估值却不到20倍，PB不到4倍，账面上还有17亿的现金，市值为100亿人民币，这家公司就是同仁堂国药。

$同仁堂国药(03613)$ 是同仁堂集团的海外事业部，2018年公司业务覆盖境外21家国家和地区（主要是香港），零售终端共81家。2018年公司营业收入15.1亿港元，其中香港为8.07亿元，占整体收入比例为53.3%。

其主要销售的产品为安宫牛黄丸和灵芝破壁孢子粉。

这家公司完美地符合了消费品行业好公司的特点，我把它总结为“百年品牌、独家产品、特殊渠道”，如果能加上“优秀治理”就完美了。

1、百年品牌： 同仁堂国药借力了同仁堂集团的品牌资产，省去了很多销售费用，在品牌力上具有极大的优势。“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”。同仁堂是一个极强的零售品牌，贵重药材的购买讲究信任，而同仁堂通过多年的积累和历史的烙印，给国内的中高端消费者留下了深刻的影响。

2、独家产品：

不可复制性：同仁堂安宫牛黄丸可以算作独家产品，少数使用天然麝香和牛黄的产品之一，竞争较小，这款产品属于强势引流产品，其带动了同仁堂的客流；

产品生命周期长：安宫牛黄丸产品的功能见效快，历史悠久，记载于诸多经典之中，是可预期的百年产品；同仁堂旗下也拥有很多历史悠久的产品。

产品定价权显著：2020年提价15%+，安宫牛黄丸由770元港币提升至890元港币，而$同仁堂(SH600085)$将内地的安宫也由560元提价至780元。

这个事情有两个角度：

一方面，安宫牛黄丸提价历史稳定悠久，类似于茅台，且原材料的稀缺使得企业一直会有提价行为；

另一方面，这边提价后，港版和内地版的价差很小，提升了港版的竞争力。

3、特殊渠道：

特殊渠道一直是消费品企业值得关注的重要因素，比如海天易守难攻的餐饮渠道，益力多的益力多小姐渠道，巴氏奶的送奶上门渠道，特殊渠道的存在都构成了一定的护城河，提高了企业的roe。

国药是在海外经营中药业务，我认为其所面临的竞争是比较小的。我们可以从净利润率来看这件事情（片仔癀的收入构成比较复杂，摊薄了整体费用率和毛利率），当然销售收入构成也影响了这个指标，所以特殊渠道对国药的贡献还是很难说清楚，或许roe可以证明一切：

片仔癀的资产负债率为20%，同仁堂为29%，国药为4.6%，如果剔除这个因素的影响，国药的经营效益更高；从股利支付率看，3家企业正常情况下都是30%+。

安宫牛黄丸收入占比测算：

根据招股书的数据，2012年安宫牛黄丸占收入的比例在31.2%，灵芝孢子粉在22.8%。2012年安宫牛黄丸销售大增的原因是：2012年10月1日起，母公司暂停了其在大陆市场以外安宫牛黄丸的销售，将这块业务完全交给了国药。

由于这个调整是在2012年Q4完成的，我们也不清楚在Q4之前集团有没有逐步开始调整这个比例，所以具体的安宫占比有些模糊。

推导过程1：

2012年安宫收入为147801千港元，比2011年多了110090千港元，假设这个增量代表了一个季度（即2012Q4）的增量，则乘以4可以得出全年增量为4.4亿，加上原有的0.38亿，合计有4.78亿。2012年全年的销售额为3.63亿港元，显然以上推导是错误的。这个计算方法有很大的缺陷，2012年安宫牛黄丸经历了3个增量因素：提价、放量、母集团原有客户归于国药，所以Q4的销售额也没法代表全年的情况，我们也无法知道集团有没有在Q4以前就逐步把海外收入转给国药。

推导过程2：

综合4种算法，我们最后得出2018年安宫牛黄丸占收入的比例可能为48.78%、78.91%、64.78%、38.70%，其中第4种算法最为不可靠，综合来说，我倾向于安宫占收入的比例在5成以上。

具体推导过程如下：

上市前的变动：

1、国药准备上市后，集团就把内地和内地以外严格区分开了，国药只负责内地以外的业务，不再从事代理业务，也不再将自制产品在内地分销，所以已终止经营的业务收入中包括代理费和(主要是）灵芝孢子粉胶囊在内地的销售收入。

2、同仁堂澳门归于国药体内。

这块已经终止的业务（88%是灵芝孢子粉）的净利润大概是0.67亿港元。

这块

灵芝孢子粉在内地的分销是已终止业务中占比最大的产品，高达88%，以前是公司自己批发到内地和关联公司；上市后，国药必须先卖给同仁堂集团，再进行分销。

招股书中我们知道2012年灵芝孢子粉胶囊的总销售额是108076千港元，则此处复现一个重要信息：

灵芝孢子粉胶囊有93.66%来自于内地的分销。

再根据236页的信息，灵芝孢子粉胶囊确实主要在内地分销（比例和我们自己算的差不多），而安宫牛黄丸主要在香港分销。

根据下面计算得来的香港安宫牛黄丸零售额占同店销售额的50.98%，我们可以根据2012年香港零售总收入估算安宫牛黄丸的零售额，计算可得香港安宫零售额约为33912千港元，这与官方公布的安宫牛黄丸零售额33657千港元非常接近，一方面说明我们按照这个比例去倒推是正确的，另一方面也证明了，安宫牛黄丸的零售基本全在香港。

再者，安宫牛黄丸的批发收入为114144，香港的批发总收入为117364，可见香港批发业务走的量绝大部分是安宫牛黄丸。

综上所述，我们可知2012年，安宫牛黄丸的零售和批发均来自于香港，其占香港零售额的比例约为51%，占香港批发额的比例约为97.26%。根据下面的推断和计算，我们还可以知道安宫牛黄丸零售额占整体零售额比例约为19.3%，批发额占整体批发额比例约为83.6%。

我们知道安宫牛黄丸的主要收入来自于批发收入（批发占比77.23%，零售占比22.77%），而且产生于香港，2012年集团和国药没划江而治是，两者在香港能卖130万个安宫牛黄丸；之后由国药的产能补位，预计的产能计划是2013年100万个，2014年135万个。

我们现在知道安宫的零售价，知道零售额和批发额，但是不知道批发价是多少，假设按照茅台的969/1499来推算批发价，则其2011年的批发价317港元，按照2012年H2提价70%来算，2013年起批发价就涨到了539元，2012年的批发价可以按2011*0.7+2012*0.3来算，因为涨价前经销商会囤货，则2012年批发价估算为383元。

有了批发价，就能算2012年批发量为298千个，再假设安宫的零售均价等同于香港地区的零售价，则2012年零售量为54千个，批发+零售合计约352千个。

2012年，香港全部销售的安宫牛黄丸为1300千个，也即是，国药的销售量占比仅为27%（略高于一个季度的量，符合Q4开始划江而治的事实）。

综上所述，我们可以得出几种计算安宫牛黄丸收入的方式：

a、如果能得到香港的批发数据，我们就可以按照香港批发额*97.3%得出安宫批发额，再由批发额占整体比例77.2%倒推出安宫的实际销售额，由于批发没完全放量，假设2018年批发占比为85%。

2012年香港的批发额占香港整体业务的比例为63.83%，但根据18年的数据，香港的业务占比明显高于12年（12年安宫的批发没有完全放量），根据业务占比的比例，假设该比例为80%（63.83%/40.6%*53.3%=83.8%，考虑安宫处于供不应求的状态，所以假设集团可以调控其批发和零售的比例。）

2018年香港的分销收入为807345千港元，则批发业务为645,876千港元，再乘以97.3%得安宫批发额，再除以批零比例，得出安宫2018年销售额约为739007千港元，也就是说，安宫牛黄丸占收入的比例为48.78%，比起2012年的31.2%有了明显的提升！

b、2013年批发价占零售价的比例大概是80%，我们可以根据最新的零售价倒推批发价，然后根据2014年的产能135万个，来假设2015产能就饱和了，之后每年的量增长10%，则其到2018年大概有179.7万个的产能，然后再根据零售价、批发价、零售批发比例推算安宫牛黄丸销售额。

a算法中假设2018年安宫的批发销售额占比为85%，根据批发价比例为80%，计算得批发量占比为0.68。

按照这个算法，2018年安宫的销售额为批发616元*1222千个+零售770元*575千个=1195408千港元，占收入比例为78.9%。

该比例比起a算法明显高了，有可能是安宫没有满产，也有可能是每年并没有上升10%的量。

c、根据b算法调整，假设安宫每年的量增加3%，其他假设不变，则安宫牛黄丸的销售额为981409千港元，占比64.78%；

d、根据购买的安宫牛黄粉占安宫牛黄丸销售额的历史比例，去推算安宫的销售额。

根据销售成本原材料的描述，生产安宫牛黄丸丸主要使用了安宫牛黄粉。由关联交易数据得到安宫牛黄丸粉的成本，进而根据一系列假设倒推安宫牛黄丸的销售额。

根据招股书202页的记录，同仁堂国药已经开始自己采购安宫牛黄丸粉末的原材料，然后把原材料提供给母集团，由母集团提供麝香然后做成粉末给回国药，所以这里头原材料的价格有很大部分是不包括在关联交易额中的。而且根据表述，国药也在自己制造安宫牛黄粉末。所以我认为该数值的比例不太稳定，不具备计算意义，因为13年以前的数据和13年以后的数据完全不同，而13年以后每年的数据也可能完全不同。

当然，这不妨碍我们算一算，可以根据量价假设去推算13年的比例。假设2013年批发量增长50%，零售量增长20%，得出粉与丸的比例大概是2.78%，则安宫的收入为586331千港元，占比38.7%。

（我认为该数值之所以便宜，一方面是2013年的收入假设可能有问题，另一方面是同仁堂国药自己也在生产安宫牛黄丸粉，所以很难推算正确）

2018年年报的信息梳理：

本年于铜锣湾新开一家店，在美国新开一家店。

内地和澳门的比例基本没变，香港收入占比达到了53.3%，而2012年为40.6%，推测主要是安宫牛黄丸批发比例提升导致的，毕竟2012年只完全释放了Q4的量。

业务具体分析：（即为以上推断的基础）

2012年，安宫牛黄丸有77.2%的收入来自于批发，22.8%的收入来自于零售，其中批发114144占总体136621的83.55%。

由此，我们又得到一个重要信息：2012年的批发销售额中，有83.55%来自于安宫牛黄丸，分散在各个渠道中。而且据了解，分散在这些渠道中的安宫销售价格还比官方店贵。（这个特征有些像茅台）

而回溯之前的数据，安宫牛黄丸零售额占内地以外整体产品零售额（除去看诊服务费）的19.3%。

同仁堂国药的业务主要为零售和批发，批发和零售业务中销售安宫牛黄丸的价格是不同的，2012年零售业务收入为2.01亿港元，批发业务收入为1.37亿港元，两者占总体收入比例的93.11%。2012年，安宫牛黄丸涨价了，香港零售价格提价26.3%，澳门零售价格提价34.8%，批发价格于2012年7月提价70.1%。这个提价导致了2012年安宫牛黄丸的毛利率提升了15个pct。