中信建投：海底捞受疫情影响几何，估值底部在哪里

　　来源：中信建投社服

　　核心内容

　　报告全文

　　（一）疫情对于海底捞2020年业绩有多大影响

　　1、疫情短期对海底捞业绩的冲击较大

　　疫情对于海底捞业绩的冲击主要分几个方面，短期冲击较大。（1）第一，由于目前大陆地区门店全部暂停营业，暂停期间会造成营业额的损失；（2）第二，由于疫情影响，在恢复营业之后，预计需要一定时间恢复到疫情前的翻台率和经营效率，我们预计至今年下半年，海底捞将基本恢复至疫情前的翻台率水平，故此次疫情对海底捞一季度乃至全年的翻台率或有一定的拖累；（3）第三，由于疫情影响，海底捞一季度及全年在拓店计划上也可能受到一定冲击，新开业门店数减少；（4）第四，海底捞在停业期间仍将正常承担员工的基本工资，并且在恢复营业后的爬坡期和恢复期，单店的较多固定成本仍将存在，且节省空间有限，故会一定程度上影响净利率水平。

　　在疫情期间，海底捞也积极承担社会责任，为抗击疫情做贡献。海底捞在1月25日即大年初一发布新闻，立即启动疫情紧急响应机制，通过湖北省慈善总会捐赠款物共计500万元，包括300万元用于采购医疗防护物资，200万元自热火锅产品。并且在得知湖北地区急需各种生活物资时，通过武汉慈善总会捐赠蔬菜16余吨。

　　参考“非典”疫情时期，全国餐饮业普遍受到较大的影响，海底捞作为全球最大的中式餐饮集团，将凭借自身深厚的护城河优势和规模优势在费用端进行较好控制，但仍预计短期及2020年内将受到疫情较大的冲击。

　　2、疫情对海底捞影响的定性分析

　　（1）海底捞自1月26日起发布暂停营业通知，中国内地所有门店暂停营业，后于2月1日继续延长暂停营业的时间，预计将于元宵节后恢复营业，则整体的停业时间预计在15天左右，约占全年营业天数的4%，但考虑到内地所有门店全部停业，以及停业期间产生的成本，停业所带来营收端和利润端的影响较大。

　　（2）门店恢复营业后，由于受到疫情的影响，尚需一定的时日恢复到之前的翻台率水平。由于一季度大概率为疫情的高发期和抗击疫情的关键期，即使门店恢复营业后，在一季度的翻台率也将受到很大冲击，预计一季度恢复营业后的翻台率在3.5左右；若一季度疫情得到较好的控制，则二季度翻台率将有所提升，但预计疫情可能尚未完全消失，二季度翻台率仍处于恢复期，预计二季度翻台率约4.2左右。下半年疫情可能已基本得到控制，海底捞重新恢复疫情前的翻台率水平，预计约4.8。总体上看，一季度和二季度的影响可能对全年的翻台率水平造成较大影响。

　　（3）门店拓展方面，一季度和二季度预计受到较明显的冲击。但由于新店拓展和装修都需要一定的时间，正式开业时间有望很大程度上与疫情的高峰期错开。并且根据前两年的情况，海底捞较多门店有望在下半年开业，有助于进一步错开疫情高峰期。另外，海底捞新开门店更多为自下而上，达到考核标准的门店即可由储备店长选址开店，整个开店流程较为标准化。从资金角度来说，海底捞资金端相对较充足，短期的疫情影响更多体现在对一季度开店推进的影响，而对资金端造成的压力有限。预计全年的新开店数量有所下降，但下降幅度有限。

　　根据海底捞APP的查询，截至2020年1月28日，海底捞全球门店数量达到752家，较2019年末增长了约20家，整体的开店速度仍然保持的较为稳定。但由于疫情爆发主要在春节以后，故一季度和上半年的整体开店数量可能仍然将受到一定的影响。另外，截至1月28日，海底捞在湖北省的武汉及宜昌两个城市共拥有28家门店，其中武汉26家，宜昌2家。在疫情较为严重的武汉地区海底捞的门店数量目前占总门店的约3.7%，比例较低，受湖北省疫情影响的程度相对较小。

　　（4）净利率方面，海底捞内地门店停业期间，公司承担基本工资，但预计较正常营业时工资加上奖金的水平要低40~50%，可以节约一部分成本。若新开门店数量减少，亦可节约一部分员工成本及门店租金、运营、能耗等成本。此外，海底捞于供应链及产业链各环节均有深度布局，协同能力较强，在受到疫情影响时，可以利用规模优势压缩不必要开支，产生节约成本的空间。海底捞较高的估值主要来源于其较难被复制的护城河，我们认为在此次疫情当中，海底捞的护城河优势仍然将为其提供较强的协同能力和抵御风险的能力，在成本费用端能够得到有效的控制，总体上，净利率水平或较前两年略有下降。

　　（5）行业整合机会凸显。受此次疫情影响，国内部分中小餐企甚至具有一定规模的连锁餐企可能存在被出清的情况，而海底捞凭借深厚的护城河优势和较强的资金实力，有望加速自身对餐饮多元化赛道的布局，迎来对部分中小餐企的并购机会，从长远来看，此次疫情也或带来餐饮业的一波供给侧改革，对于公司的长远发展或有一定整合促进的作用。

　　3、疫情对海底捞影响的定量分析

　　参考2019年公司的开店情况和翻台率情况，海底捞下半年新开门店数量更多，全年翻台率预计约4.8。若估计此次疫情在一季度末会得到较好的控制，原先300家左右的开店目标或有缩减，但缩减幅度预计不大，全年新开门店数量预计约200~250家左右，自海底捞停业以来，至2月10日多数企业复工的时间，海底捞大概率元宵节后开业，停业大概为15天，若疫情未得到较好控制，则或停业至30天。

　　（1）若假设关店时间为15天，年末门店总数至1000家，一季度因开店速度受影响平均门店数量约760家，一季度恢复营业后所有门店在营业时的翻台率约为3.5，二季度恢复期整体翻台率约4.2，下半年逐步恢复2019年翻台率水平到4.8。同时，假设二季度的平均门店数量约810家，下半年平均门店数量约920家，便于加权计算全年的翻台率。则可得到粗略测算结果，一季度的实际日均翻台率计算约3.28，加权各季度门店数量的全年实际日均翻台率约4.32，全年平均门店数量约870家。对比疫情前2020年预测的翻台率4.8，全年平均门店数量895家，假设全年预计的客单价不变，则粗略测算出实际2020年总营收降至约352.46亿元，同比增长约31.2%。

　　测算净利率，需综合考虑成本费用端的变化情况。根据相关情况，假设2020年全年的员工工资、原材料成本按照营收下降的比例进行同比例缩减，其他各项运营成本按平均门店减少的比例进行缩减，同时，由于海底捞较为优质的竞争能力和成本控制力，其他各项运营成本仍有继续微降的空间。如上预测，2020年平均门店数量约为疫情前预计门店数量的97.2%，假设除员工工资及原材料成本外，其他成本降至原先预计的96%，交通及差旅费减半，其他支出项缩减为80%，则计算得出海底捞2020年的净利率约8.52%，对应归母净利润约30.16亿元，同比增速降至约25.85%。

　　（2）若假设关店时间为15天，年末总门店数为950家，各季度翻台率预测不变，根据新开门店数量变化，调整假设为一季度的平均门店数量为755家，二季度平均门店数量为790家，下半年平均门店数量为880家。则得到粗略测算结果，加权各季度门店数量的全年实际日均翻台率约4.31，全年平均门店数量为845家，对比疫情前预测的翻台率4.8，全年平均门店数量895家，则测算出2020年总营收约341.54亿元，同比增长约27.1%。

　　成本费用端，仍假设2020年全年的员工工资、原材料成本按照营收下降的比例进行同比例缩减，其他各项运营成本按平均门店减少的比例进行缩减，同时，由于海底捞较为优质的竞争能力和成本控制力，其他各项运营成本仍有继续微降的空间。如上预测，2020年平均门店数量约为疫情前预计门店数量的94.4%，假设除员工工资及原材料成本外，其他成本降至原先预计的93%，交通及差旅费减半，其他支出项缩减为80%，则计算得出海底捞2020年的净利率约8.45%，对应归母净利润约28.98亿元，同比增速降至约20.91%。

　　（3）若疫情仍处高发期，假设关店时间为一个月，年末总门店数达1000家。则一季度的实际日均翻台率降至约2.69，其他各季度翻台率预测不变，且一季度平均门店数量为760家，二季度为810家，下半年平均门店数量为920家。则得到粗略测算结果，加权各季度门店数量的全年实际日均翻台率约为4.19，全年平均门店数量约为870家，对比疫情前预测的翻台率4.8，全年平均门店数量895家，则测算出2020年总营收约341.85亿元，同比增长约27.2%。

　　成本费用端，仍假设2020年全年的员工工资、原材料成本按照营收下降的比例进行同比例缩减，其他各项运营成本按平均门店减少的比例进行缩减，同时，由于海底捞较为优质的竞争能力和成本控制力，其他各项运营成本仍有继续微降的空间。如上预测，2020年平均门店数量约为疫情前预计门店数量的97.2%，假设除员工工资及原材料成本外，其他成本降至原先预计的96%，交通及差旅费减半，其他支出项缩减为80%，则计算得出海底捞2020年的净利率约8.15%，对应归母净利润约27.97亿元，同比增速降至约16.73%。

　　4、疫情对海底捞估值影响判断

　　从不同情况预测结果看，2020年业绩相对疫情之前所给预期受到较大影响，但判断经营效率拐点会在下半年出现，且2021年存在小幅提升开店速度的可能，并且经营效率的影响在2020年消化完，2021年仍保持稳定，故暂不下调2021年的盈利预测水平，从三年维度看海底捞仍然具有较强韧性。

　　相较而言，停业15天，年末门店数达1000家，或为比较合理的结果。若按此情况下2020年净利润约30.16亿元计算，对应目前市值，2020年净利润对应PE约为48~49倍，由于2020年基数较低，2021年的营收和利润端增速预计加快，故从19-21年三年的维度看，复合增长率预计仍达到约45%，从长期视角看，若海底捞国内门店达到1500-2000家的水平且基本稳定后，作为国内餐饮龙头，且叠加多元赛道布局的预期，我们认为海底捞长期稳定的合理PE约40倍，近两年由于开店空间仍充足，或仍可维持60-65倍的估值，对应享有一定估值溢价。公司核心竞争优势及短期充足的扩张预期未变。故当前位置的股价为估值偏底部位置，后续向上或仍有一定的空间。

　　（二）海底捞不变的护城河优势

　　1、竞争壁垒稳固

　　海底捞目前是火锅行业当中的绝对龙头，市占率不断提升。作为火锅及中式餐饮企业的绝对龙头，海底捞的护城河优势仍然非常稳固。凭借供应链和全产业链布局、独特的管理制度以及强大的品牌及规模效应三大优势，海底捞构建较深的护城河，较高的竞争壁垒也保障了海底捞在餐饮赛道中较强的竞争力。

　　2、经营效率突出

　　公司ROE水平及投资回收周期较优质。2015-2017年，海底捞整体ROE水平大幅领先餐饮行业平均水平，2016和2017年ROE水平均超过90%，2018年ROE出现下降也主要系大量新店开业所致，但与上证50指数的标的对比，仍处于较领先的位置；经测算，海底捞新店开业的一次性投入成本回收期约10-11个月，考虑新店开业的一次性成本等因素，新店开业基本可以保证在一年内贡献净利润。投资回收期短，使得海底捞即使在大规模开店的情况下，也能快速实现盈利，现金流充裕，盈利能力及成长性突出，展现优质资产极强的变现能力。

　　海底捞近年来ROE的波动较大。海底捞的ROE（摊薄）水平在2018年时为19.09%，较前期出现明显下降，但ROE是由企业的盈利能力、运营效率、负债情况等指标综合决定。因此，ROE降低并不代表企业实际经营恶化。

　　具体来看，影响海底捞ROE（摊薄）降低的主要是总资产周转率及权益乘数。从降幅来看，2018年时，海底捞的总资产周转率及权益乘数同比分别下降34.05%、52.93%，是ROE（摊薄）指标下降的主因。其中，总资产周转率下降主要是由于上市后资产总额大幅提升，而权益乘数下降则是由于公司整体负债水平降低。综合来看，公司的ROE（摊薄）的情况在向好发展。

　　运营能力决定餐饮企业的ROE水平。与ROE水平较高的行业相比，餐饮行业的净利率水平较低，整体仅6.18%，与食品饮料、建筑材料行业的净利率水平有明显差距。考虑到杠杆水平过高会有较大风险，因此，餐饮行业提升ROE水平的主要方式是运营能力，也是海底捞实现高ROE的关键。尤其在海底捞的资产负债率降低后，整体的ROE水平更为健康，潜在的风险降低。

　　海底捞的单店运营效率高，利好ROE指标表现。总资产周转率是衡量资产使用效率，海底捞的单店投资回收期短（一年内），使得海底捞整体的ROE处于行业较高水平。高ROE水平的企业在扩张方面会有较大优势，因此对当前仍有渗透空间的海底捞而言，高扩张也是维持当前ROE水平的关键措施之一。

　　盈利预测

　　我们认为海底捞此次内地门店停业15天，2020年年末门店数量达到1000家，为比较合理的预测。

　　盈利预测：预计海底捞2019-2021年归母净利润水平分别为23.97、30.16、50.09亿元，对应目前股价的PE分别为63、49、30倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情控制不及预期；食品安全及卫生问题；渠道下沉不及预期；扩张速度带来成本及费用压力较大。