【假期市场综述】美、欧、日分化，避险资产上涨

2020-02-03 08:28

文丨明明债券研究团队

报告要点

春节期间（1月24日~2月2日），海外发达国家经济数据有所修复，受中国突发新型冠状病毒疫情冲击，全球主要股市和油价普遍下跌，避险资产价格上涨。

大类资产：原油价格大幅下跌，全球股市整体下挫，避险资产价格上涨，黄金表现亮眼。受季节性因素叠加中国新型冠状病毒疫情蔓延引发需求减弱的影响，原油期现货市场迅速跳水。黄金发挥避险作用大幅上涨。布伦特原油现货下跌7.57%、WTI原油期货下跌7.25%。全球主要股票市场均出现不同程度的下跌，其中，受中国疫情的直接影响，恒生指数下跌5.72%领跌。

美国：PMI走势结构分化，不确定性持续发酵。宏观经济数据方面，制造业与服务业景气程度走势分化。2019年12月ISM制造业低于预期，进一步下滑至47.2，而非制造业PMI指数则显著高于预期，上升至55.0，为2019年第四季度的最高值。就业方面，美国12月非农就业人口增加14.5万人，低于预期值16.4万人，美国整体已经实现充分就业，12月失业率录得3.5%为50年以来新低。货币政策方面，美联储维持联邦基准利率不变，鲍威尔称当前货币政策立场合适，预计2020年中期结束政策框架评估。

欧元区：景气程度有所修复，英国脱欧落地。欧元区1月PMI整体回暖，制造业表现超出预期。1月欧元区综合PMI维持前值不变，略低于预期，其中制造业PMI为47.8，较预期高出1.0，较前值高出1.5，但仍位于荣枯线以下；服务业PMI则低于预期，降至52.2。德国与英国制造业PMI均低于50，而服务业表现良好，1月PMI均高于前值。英国脱欧进程加快引发关注。1月31日英国正式脱离欧盟，此后直至12月英国将进入过渡时期。货币政策方面，欧央行1月23日声明称维持三大基准利率和资产补充速度不变，并预计利率将维持在当前或者更低水平。

日本：制造业PMI回暖，经济情况不及预期。日本1月制造业景气程度有所修复但仍不及预期，失业率和通胀维持低位。日本10年期国债收益率下行了4.7bps至-0.07%。日本股市方面，日经225指数跌幅为2.48%。1月日本制造业PMI一改自2019年5月以来的下降趋势，上涨至49.3接近50，高于前值48.4但仍不及预期。日央行会议宣布维持基准利率不变，拟通过政策组合措施支持经济。

地缘政治贸易摩擦发酵，亚洲市场受疫情冲击严重。（1）受疫情直接冲击影响，港股市场大幅下跌，海外资金流出明显。（2）中东动乱加剧，恐怖主义、伊朗核问题持续发酵。（3）全球贸易摩擦仍存不确定性。（4）中国新型冠状病毒肺炎向全球扩散。

正文

大类资产：全球股市和油价普遍下跌，避险资产上涨

春节假期期间（1月24日~1月31日），全球大类资产中原油价格大幅下跌，全球股市整体下挫，美元小幅下跌而非美元上涨，黄金表现亮眼。受季节性因素叠加中国新型冠状病毒疫情蔓延引发需求减弱的影响，原油期现货市场迅速跳水。1月31日布伦特原油现货相较1月23日收盘价下跌7.57%、WTI原油期货下跌7.25%。全球主要股票市场包括中国香港、美国、德国、英国、法国和日本股票市场均有所下跌，其中，受中国疫情的直接影响，恒生指数下跌5.72%居前；外汇市场方面，美元指数下跌0.32%，欧元、英镑、日元以及黄金发挥避险作用，均有所上涨。

债券市场方面，春节期间（1月24日~1月31日）主要发达国家10年期国债到期收益率均大幅下行，债券市场整体上涨。受中国冠状病毒疫情蔓延影响，全球避险情绪回升明显，近日主要发达国家十年期国债收益率均呈下跌趋势，后因市场预期疫情在有效防控下，对海外市场冲击相对有限，各国国债收益率略有回升，但仍低于疫情前水平。美债涨幅程度最大，10年美债到期收益率下行约23bps。欧洲方面PMI、就业和通胀数据有所修复但支撑能力有限，1月欧英德制造业PMI仍位于枯线以下，欧元区国债收益率整体下行。日本1月制造业景气程度回暖但不及预期、失业率和通胀维持低位，10年国债到期收益率小幅下行4.7bps。

大宗商品市场方面，受需求预期疲弱因素的影响，原油期现货市场迅速跳水，市场恐慌情绪下黄金价格大幅上涨。季节性因素叠加中国新型冠状病毒疫情蔓延引发需求减弱的影响，1月27日周一布伦特原油跌幅达2.3%。为维稳油价，沙特能源部长随后讲话称，2003年非典时期也引发市场悲观情绪，但当时并未导致原油需求大幅减少。1月28日阿富汗塔利班击落一架美国中情局飞机，地缘政治风险发酵使得布油价格小幅上升。1月31日布伦特原油现货相较1月23日收盘价下跌7.57%，WTI原油期货下跌7.25%报51.56。COMEX黄金期货报1593.4美元/盎司，上涨2.00%。

美国：PMI走势结构分化，不确定性持续发酵

总体来看，春节期间美国经济态势有所回暖，失业率创历史新低，产业景气态势分化，市场不确定性仍需关注。宏观经济数据方面，美国基本面边际走弱，制造业与服务业走势分化。2019年12月ISM制造业低于预期，而非制造业PMI指数则显著高于预期。ISM制造业PMI指数进一步下滑至47.2，创2009年6月以来新低，并连续5个月位于枯荣线以下；ISM非制造业PMI则上升至55.0，为2019年第四季度的最高值。2019年12月，美国新出口订单依然回落，核心PCE通胀同比也维持在低位1.6%。经济预期方面，美联储主席鲍威尔称一些迹象表明全球增长可能迎来稳定，但不确定性仍是关键影响因素。中美贸易摩擦和英国脱欧风险缓和促进美国贸易政策不确定性有所减少，而冠状病毒的爆发可能是拖累经济增长的新的风险点。加之近期美伊冲突持续发酵，全球市场的波动和不确定性呈加剧态势。

就业方面，美国12月非农就业数据低于预期，就业市场显下行趋势。12月非农就业人口增加14.5万人，低于预期值16.4万人，前值由增加26.6人向下修正为25.6万。美国整体已经实现充分就业，12月美国劳动参与率为63.2%，失业率录得3.5%，持平预期3.5%和前值3.5%，为50年以来新低。12月美国薪资增长和工作时长延续回落，私人非农企业员工平均时薪环比为0.1%，较上月回落0.1个百分点；同比为2.9%，较上月回落0.2个百分点，这是自2018年7月以来首次低于3%。；12月美国私人非农企业员工平均每周工作小时为34.3小时，较上月回落0.1小时。12月就业增长趋势放缓部分归因于长于过往的感恩节假期，就业和薪资增长总体来看步伐稳健支撑美国的消费支出，表明工人在继续寻找更适合其需求的岗位。

货币政策方面，美联储维持联邦基准利率不变，鲍威尔称当前货币政策立场合适，预计2020年中期结束政策框架评估。1月29日美联储议息会议决定，维持联邦利率区间在1.5%-1.75%不变符合市场预期，同时将超额准备金利率（IOER）上调5个基点至1.6%，将隔夜回购利率调整至1.5%。美联储希望储备金规模的底部位于1.5万亿美元左右，可能在上半年调整回购操作规模，逐步放缓购债速度，但直至4月份仍将继续提供回购支持。资产负债表变化上，可能未来将减少资产购买规模以避免因为美联储政策影响资产价格，但将创设流动性便利工具被动扩表。美联储声明称企业固定投资和出口疲软，劳动力市场依旧强劲，经济活动以温和的速度增长。整体通胀率和扣除食品及能源的通胀率都低于2%，基于市场的通胀补偿指标依然在低位；基于调查的较长通胀预期几乎没有变化。其中对于居民支出由“强劲”向“温和”的转变体现出美联储对于消费的放缓预期。

股票市场方面，1月24日-1月31日，美国三大股指均大幅下跌，道指跌3.10%，标普500指数跌3.01%，纳指跌2.68%，受新冠疫情引发市场悲观情绪等因素的影响，美股整体呈现震荡的态势，其中1月24日、27日、31日更是出现大幅下跌。27日周一开盘后股市一路下行，28日市场情绪出现修复，29日美联储公布决议后短期内缓解了看空情绪，但对市场整体情绪支撑作用有限，当日美股波动不大，此后小幅回弹后趋于震荡。

债券市场方面，2019年12月就业市场不及预期引发市场对经济疲软的担忧，加之中国疫情冲击下市场避险情绪高涨，美债收益率全线下行，长期国债下跌幅度相对较大。1月27日美股全线下行带动债市大涨，当日十年期美债下行约7bps，隔日市场恐慌情绪缓释收益率小幅回升，此后仍处于震荡下行态势。1月24日至1月31日，1年期美债收益率下行10bps至1.45%，2年期美债收益率下行18bps至1.33%，3年期美债收益率下行21bps至1.30%，5年期美债收益率下行23bps至1.32%，10年期美债收益率下行23bps至1.51%，为自2019年9月以来的最低值。

外汇市场方面，受避险情绪影响，春节期间美元指数小幅上升后回落。1月24日至1月29日，美元指数延续1月初以来的上涨趋势，从23日收盘价97.68连续上升至98.04，涨幅达0.37%。30日、31日两日内则出现较快速度地下滑，跌至97.36，低于春节前值。美元相对欧元和英镑币值较为稳定，欧元兑美元涨0.36%报1.1094，英镑兑美元涨0.61%报1.3206，美元兑日元下跌1.03%报108.3550。中国疫情的爆发导致人民币出现大幅贬值，自1月20日中国钟南山院士明确指出病毒存在人传人现象后，离岸人民币汇率一路飙升，1月31日已突破7关口。

欧元区：景气程度有所修复，英国脱欧落地

欧元区1月PMI整体回暖，制造业表现超出预期。欧元区2019年第四季度GDP同环比均低于预期和前值，2019年12月失业率7.4%，预期7.5%，前值7.5%。2020年1月欧元区综合PMI维持前值不变，略低于预期，其中制造业PMI为47.8，较预期高出1.0，较前值高出1.5，但仍位于荣枯线以下；服务业PMI则低于预期，降至52.2。德国与英国制造业PMI均低于50，而服务业表现良好，1月PMI均高于前值。英国脱欧进程加快引发了人们的关注。1月30日，欧盟理事会投票通过了英国脱欧协议，完成了脱欧批准程序的最后一步，英国在1月31日23：00正式脱离欧盟。此后直至12月，英国将进入过渡时期。脱欧生效当日，富时100指数小幅收跌0.40%，短期脱欧影响已基本被消化，伴随后续期间相关协议的推进，脱欧事件带来的影响值得关注。

货币政策方面，欧元区经济体维持政策利率不变。欧央行1月23日声明称维持三大基准利率和资产补充速度不变，并预计利率将维持在当前或者更低水平，直至通胀前景转向低于且接近2%的目标水平；欧央行预计将在加息前停止购债，首次加息后持续再投资计划。同时拟启动对货币政策的战略性评估，重点关注设定和实现通胀目标的策略以及气候变化的经济影响等，评估计划拟于2020年底前完成；欧央行行长拉加德称，欧元区的通胀趋势向好，贸易方面的风险近期有所缓解。英央行1月30日会议称维持基准利率在0.75%和现阶段央行操作手段不变，同时也表示若经济按照预期复苏，可能需要温和地收紧货币政策。此外，英央行将英国2019年第四季度GDP增速预期下调至0%，去年12月预期为0.1%，宣布2020年GDP增速预期为0.8%。

日本：制造业PMI回暖，经济情况不及预期

日本1月制造业景气程度有所修复但仍不及预期，失业率和通胀维持低位。1月日本制造业PMI一改自2019年5月以来的下降趋势，上涨至49.3接近50，高于前值48.4。日本2019年12月失业率2.2%，前值2.2%，预期2.3%。1月核心CPI年率0.7%，前值0.8%，预期0.8%。

日央行维持基准利率不变，拟通过政策组合措施支持经济。日本1月公开的央行会议纪要称，仍将保持现有政策利率不变，但不少委员的观点透漏出，尽管目前金融机构财务稳健状况可以得到保证，长期低利率的累积的副作用依然值得警惕。如果情况恶化，日本央行或继续考虑其政策框架，并将做出合适的行动来提供更宽松的立场，为可持续政策努力。日本10年期国债收益率下行了4.7bps至-0.07%。日本股市方面，日经225指数跌幅为2.48%。

地缘政治贸易摩擦发酵，亚洲受疫情冲击严重

春节期间其他海外大事回顾：（1）受疫情直接冲击影响，港股市场大幅下跌，海外资金流出明显。1月24日至1月31日期间，恒生指数、恒生综指分别累计下跌5.72%和5.84%。（2）中东动乱加剧，恐怖主义、伊朗核问题持续发酵。当地时间1月27日下午，塔利班在阿富汗加兹尼省击落了一架隶属美国中央情报局的飞机。塔利班发言人称这次袭击造成多名美方人员死亡，包括美中情局“高级官员”。美国政府30日以“违反重要核承诺”为由宣布制裁伊朗原子能组织及其主席。（3）全球贸易摩擦仍存不确定性。1月24日美国总统特朗普称，欧盟别无选择只能与美国谈判一项新的贸易协定；美国对欧洲的贸易赤字超过1500亿美元；如果没有贸易协议，将对欧洲汽车和其他商品征收非常高的关税；同日美国财政部长姆努钦称，如果英国对数字服务征税，美国将考虑对英国制造的汽车征收关税；1月31日，经合组织称各国同意就数字税展开谈判，将争取采用统一税收方式。（4）中国新型冠状病毒肺炎向全球扩散。1月30日，WHO将新冠肺炎的爆发确认为国际关注的公共卫生紧急事件（PHEIC）；美国收紧对中国的旅行限制，美联航宣布将暂停二月第一周的24个中美往返航班。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年1月23日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动89.06bps、-7.76bps、-4.2bps、-10.55bps和-43.75bps至2.37%、2.54%、2.77%、2.73%和2.53%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动0bp、-1.31bps、-3.59bps、-3.50bps至2.18%、2.58%、2.78%、2.99%。上证指数跌-2.75%至2976.53；深证成指跌3.52%至10681.90；创业板指跌3.32%至1927.74。

1月23日央行公告称，人民银行根据金融机构需求情况，对当日到期的2575亿元定向中期借贷便利（TMLF）进行了续做，续做金额为2405亿元。当日无逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年12月对比2016年12月M0累计增加5,825.88亿元，外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

1月23日转债市场，平价指数收于92.47点，下跌2.92%，转债指数收于116.01点，下跌1.31%。224支上市可交易转债，除今日上市的汽模转2、开润转债和乐普转债，以及存量的长信转债横盘外，10支上涨，210支下跌。其中，模塑转债（9.89%）、振德转债（9.70%）、游族转债（2.64%）领涨，水晶转债（-8.54%）、石英转债（-7.62%）、晶瑞转债（-7.49%）领跌。224支可转债正股，除川投能源、三星新材和中化岩土横盘外，13支上涨，208支下跌。其中，模塑科技（10.03%）、振德医疗（10.01%）、国轩高科（7.96%）领涨，唐人神（-9.76%）、石英股份（-9.27%）、福斯特（-8.71%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债指数继续小幅调整，特别在节前最后一个交易日市场避险情绪升温，市场调整幅度较大。

春节假期疫情持续发酵，料将对风险资产形成明显的短期冲击。而节前转债市场仍旧处于高价格叠加高溢价率的双高形态之中，正股市场的短期冲击也将会对转债市场构成明显压力。

一方面从正股角度而言，近期市场的驱动因素主要来自风险偏好的提升叠加偏宽松的流动性环境，但随着疫情的发酵市场风险偏好迅速冷却，这一趋势的逆转将会在节后短期集中释放，构成较为明显的冲击。

另一方面从转债估值角度而言，近期估值在情绪的推动下逐步走阔，反过来限制了转债的短期性价比，导致投资者行为更偏短期同时更为投机，而疫情黑天鹅事情的发生实际动摇了这一短期逻辑，也使得转债当前处境较为尴尬，转债估值短期面临压缩的可能。

中长期的角度而言，则需要关注疫情的演变以及政策对冲的力度，短期冲击并不会改变长期趋势，转债作为一个空间有限的品种调整之后反而提供了较好的性价比与机会。

从策略角度看，由于短期转债缺乏性价比，可以适当调减仓位积极调整结构来做应对。短期关注疫情受益的方向，比如医疗、远程教育等板块，规避冲击较大的服务、周期等行业，中长期则是寻找一些逻辑未受到较大冲击的板块，比如新能源产业链、科技、电子板块等，以及可能受益于逆周期政策的长线逻辑，比如公用事业、制造业等方向。

回到重点关注组合，由于我们组合更加基于中长期视角，因此并未作出较大调整。

高弹性组合建议重点关注百姓转债、国祯（高能）转债、常汽转债、星源转债、寒锐转债、太极转债、福特转债、顾家转债、日月转债、至纯转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注国轩（先导）转债、玲珑转债、通威转债、久立转2、亨通转债、启明转债、明泰转债、深南转债、尚荣转债、九州转债和银行转债。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年2月3日发布的《债市启明系列20200203—经济数据修复，疫情冲击引跌》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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报告要点