SARS与本轮疫情对比影响全解析

2020-01-31 14:47

作者：王德伦李美岑

来源：XYSTRATEGY

投资要点

★ SARS疫情扰动经济复苏约1季度，难挡全球经济中长期势头。

——结构上，国内交通运输(由03Q1的7.7%下滑至Q2的2.3%，)、住宿和餐饮业（由03Q1的11%下滑至Q2的7.4%）遭受冲击较大；工业生产、建筑业也受到一定程度影响。本轮疫情经济已显弱复苏，本次疫情正值春运期间，可能对消费、交通等影响较大。由于假期和复工延长，后续随着疫情进展需观察对实体经济的深层次影响。整体而言，我们认为如果疫情能够在农历正月阶段得到有效抑制，正常的工业生产能够得到有效的恢复，将有助于整体经济的回暖，使疫情对经济基本面的影响更弱、时间更短。如果疫情正月后还未见实质性变化和减弱，由于假期越长，对实体经济的影响和冲击可能越大。

★ 回顾非典疫情，主要分为两阶段（03.3前后为界），4小段（03.3-03.6）展开，从“1.重视（类比当前）->2.乐观->3.悲观->4.回归常态”的市场过程来看，上证综指呈现W型走势。

——阶段一：重视（3.6-3.26，上证综指-4%），北京出现首例疫情。阶段二：乐观（3.27-4.15，上证综指+12%），公开信息、WHO合作。阶段三：悲观（4.16-5.13，上证综指-9%）。疫情在北京高校大幅扩散。阶段四：回归常态（5.13-5.31，上证综指6%）。新增病例已经缓和、五一假期新增病例数量下降，上证综指触底1485点，市场回归中长期逻辑。

★ SARS新增病例增速变化是市场行情重要观测指标。

——新增病例稳定，市场企稳。2003年4月28日前三天日均新增病例缓和、稳定在150例左右，上证综指接近底部1485点，周一开盘上涨3.4%。

——新增病例下降，市场逐步回暖。五一假期期间，日新增病例从309例降至79例，节后5月12日起，上证综指从1521点回升至1576点，市场回归长期基本面。

——疫情反复，市场波折前行。4月29日和5月12日，新增病例反弹，达389例和129例，引发当日或次日市场分别下跌1.9%、3.0%。

★ 此次疫情，由于正值春节假期期间且假期延长，疫情对投资者情绪冲击较节前已有所缓解，恢复开市后，A股短期仍有可能出现一定程度调整。

——1月14日以来，上证综指累计下跌4.46%，春节期间新加坡A50指数和提前开市的恒生指数仍在继续下跌，投资者可能处于“悲观期”。短期行情可能观测上，新增病例的趋势可能成为重要的参考指标。中期角度来看，疫情结束后，政府的相关稳增长政策措施、经济基本面受影响程度是2个重要观测方向。

——整体而言，由于“挺进大别山”行情涨的过急、过快，由于疫情带来的调整，是使得部分投资者没来得及持有部分基本面较好、景气周期向上的优质“核心资产”和新兴成长“大创新”方向优质公司的绝佳机会。短期即使一波三折，但中长期在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置的“四重奏”，权益时代“长牛”趋势仍未变。

★ SARS期间必选消费弱，SARS解除后TMT短期弹性足，“五朵金花”贯穿疫情前后行情。

——在疫情解除后，以TMT板块表现出较强的短期修复弹性。但从整体行业板块表现而言，SARS疫情期间银行、汽车、公用事业等属于“五朵金花”中，景气周期在向上的板块，整体疫情无论从02.12-03.5还是03.3-03.5这两个时间段而言，均处于表现较好的位置。医药板块则体现出较好的抗跌属性。

★ 当前行业配置上，配置“两头走”。一头是“大创新”中的5G泛化、新能源车链条、先进制造业等新兴成长方向。另一头是“核心资产”中低估值价值龙头，如金融、地产等方向。医药板块也是较好的选择之一。

风险提示：1）春节后新开工、前2月经济数据不及预期。2）MSCI对于A股2020年纳入进程不及预期。3）疫情扩散超预期。4）经济下滑超预期。

报告正文

1. 非典疫情两阶段（03.3前后为界），4小段（03.3-03.6）

从2002年12月中旬首例非典病人出现，至2003年5月底WHO逐步取消疫区限制、国内无新增非典病例，我们扩展A股2003年3月前行情，总共分为六个阶段：“初现->忽视->重视->乐观->悲观->回归常态”。

由于此次武汉疫情在春节前最后一周是初步认识疫情阶段。经历一个春节，投资者和全民已逐步重视起来，给予节后行情的对照而言，我们更倾向于重点参考对比2003年3月以后的行情，供投资者参考，因此我们将2003年3月以后的行情分成阶段1、2、3、4个阶段来做阐述。

2003年3月以前：

初现（2002年12月25日起）：网络言论发酵，年末上证综指下跌7.8%。12月16日首例非典病人黄杏初确诊，相关医护人员感染，“非典型肺炎”流言开始在互联网上传播，网络评论较为混乱。

忽视（2003年1月4日起）：春季躁动止于疫情扩大和谣言传播，二月后上证综指在1480-1520点间震荡。在网络言论短期平息后，市场迎来春季躁动。然而二月初，广东累计出现一百多例病人以及两例死亡病例，国家卫生部下派专家组指导工作。2月9-10日，白醋、板蓝根出现抢购，单价甚至达80、100元。

2003年3月以后：

阶段1：重视（2003年3月6日起）：全球各地扩散，上证综指下挫3%。3月6日北京出现首例输入性病例；3月12日WHO发出全球警告、3月15日正式命名为SARS；香港疫情进入爆发期。随着新闻报道，投资者逐步意识到疫情严重性。

阶段2：乐观（2003年3月27日起）：政府与WHO全面开展合作，上证综指上涨12%，回到1600点。疫情扩散后，政府明显加强对疫情重视程度，3月31日推出《非典型肺炎防治技术方案》，4月2日承诺与WHO合作，各类数据和信息逐步公开透明，结合全球复苏预期，市场信心大幅提振。

阶段3：悲观（2003年4月16日起）：大陆疫情防治进入攻坚期，上证综指恐慌下跌9%。4月上旬，病例数据公开，北京高校出现大规模感染，中央财经大学出现19例确诊和疑似病人，北方交大出现31例发热病人，85人重点监测。北京中小学停课两周，确保疫情不会在校园扩散。

阶段4：回归常态（2003年5月14日起）：增强防控力度的效果显现，上证综指复苏上涨6%。4月期间，政府加大防控力度，4月30日小汤山医院启用，实现病人隔离治疗。从4月28日起，市场已经开始走向复苏，5月底疫情基本被消灭。

2. 扰动经济复苏约1季度，难挡全球经济中长期势头

2.1. 全球宏观：非典疫情为全球经济带来波折，但未影响长期趋势

2001年美国降息潮开启全球复苏周期。中国复苏快于海外，在通胀压力下，货币政策于2003年下半年收紧，经济景气度最终在2004年一季度见顶。综合来看，非典疫情扰动（而非终结）海内外经济复苏进程，压制中国一季度增长和通胀水平，推迟央行收紧货币的进度，流动性短期偏宽松（图3）

1）经济景气度：一二季度经济景气度回落，下半年回升至复苏水平。2003年上半年，海外国家景气度下滑主要集中在一季度，而中国二季度仍然继续回落；下半年，全球经济再度回暖，其中美国非制造业PMI弹性最大。

2）上市公司业绩：美股和A股公司ROE、盈利增速均未出现大幅波动。彼时A股上市公司数量较少，可能不能完全反映经济波动和变化（尤其是消费零售和服务业）。

3）货币政策：美联储仍处于宽松进程，中国央行逐步收紧。2003年上半年美联储仍然进行了一次降息；中国央行在通胀回到3%后，维持中性，下半年经济和通胀双升的情况下，提高存款准备金率。

4）利率和通胀：非典疫情抑制通胀，流动性短期偏宽松。2003年前两季度，美国利率、通胀双双下行；中国通胀在春节和疫情的综合作用下呈现倒U型，十年期国债利率则下降近30bp。

2.2. 中国宏观：SARS间国内消费明显下滑，工业生产也有一定影响

从国内重要宏观经济指标变化来看，二季度：

1）工业增加值增速16.2%，低于一三季度的17.2%、16.5%。

2）社会消费品零售总额增速8%，低于一三季度的9.2%、8.6%。

3）CPI/PPI增速0.3%/1.3%，低于一三季度的0.9%/4.6%、1.1%/1.4%。

4）十年期国债利率2.9%，低于一三季度的3.1%、3.0%。

结构上，国内交通运输、住宿和餐饮业遭受冲击较大；工业生产、建筑业也受到一定程度影响。疫情爆发期时值春节后新开工和“五一”长假出行，疫情影响了节假日居民消费、旅游出行需求；同时为了控制病毒流动传播，节后返工人群亦受到延迟影响，二季度建筑业GDP增速下滑至13%，低于一三季度的14.7%和16.3%。二季度GDP增速相比前后季度，存在1-2%的下行影响。

2.3. 本轮展望：对消费、交通影响大，后续观测复工时点和疫情进展

经济已显弱复苏，本次疫情正值春运期间，可能对消费、交通等影响较大。由于假期和复工延长，后续随着疫情进展需观察对实体经济的深层次影响。

1.从2019年9月开始，随着发改委项目批复增加、地方专项债提前进行、货币流动性宽松（降准、降LPR、降逆回购）等政策措施，叠加库存在底部区域，我们逐步看到部分行业开始进行补库存，促使经济逐步呈现出弱复苏迹象。

2.2019年11月开始，中美释放贸易暖风，2020年1月中美第一阶段协议正式签订。使得此前投资者担忧的进出口问题，出现阶段性底部，国内进出口阶段性见底回升，19年12月份出口（美元计价）当月同比增 7.6%（预期4.9%），结合10月以来全球PMI的回暖，经济可能进入弱复苏周期。

3.展望后续经济情况，此次疫情相比较于2003年，1）从整体经济体量而言，2003年我们GDP总量仅11.7万亿，第三产业占GDP比重约30%。2019年GDP已接近100万亿规模，第三产业占GDP已超过50%。疫情对第三产业（消费、交通等）影响更大。2）从经济动能而言，当前全球经济大部分处于景气向下的阶段，而2003年全球经济均处于景气向上的阶段。中国经济主要支撑力也从03年加入WTO之初，内有基建地产外有出口的模式，转向正在转型、升级的阶段。

整体而言，我们认为如果疫情能够在农历正月阶段得到有效抑制，正常的工业生产能够得到有效的恢复，将有助于整体经济的回暖，使疫情对经济基本面的影响更弱、时间更短。如果疫情正月后还未见实质性变化和减弱，由于假期越长，对实体经济的影响和冲击可能越大。

3. SARS新增病例增速变化是市场行情重要观测指标

新增病例增速趋势是市场行情走势的重要参考指标：

1）2003年4月28日前三天新增病例缓和，日均稳定在150例左右，上证综指接近底部1485点，周一开盘上涨3.4%。

2）五一假期期间，新增病例从5月5日的309例降至5月10日的79例，节后5月12日起，上证综指从1521点回升至1576点，市场回归长期基本面。

3）4月29日和5月12日，新增病例反弹，达389例和129例，引发当日或次日市场分别下跌1.9%、3.0%。

从投资者开始重视非典疫情至疫情结束，上证综指呈现W型走势。

阶段一：重视。3月6日北京出现首例疫情，至3月26日上证综指下跌4%。

阶段二：乐观。3月27日政府公开病例数量等疫情信息，并展开与WHO的合作，投资者对于信息不透明的恐慌消散，结合全球复苏预期，至4月15日上涨12%。

阶段三：悲观。4月16日，疫情在北京高校大幅扩散，中央财经大学出现19例确诊和疑似病人，北方交大出现31例发热病人，85人重点监测。政府推出各项严格管控举措，至5月13日上证综指恐慌下跌9%。

阶段四：回归常态。4月末新增病例已经缓和、五一假期新增病例数量下降，上证综指触底1485点，市场进入修复期回归本身基本面逻辑，截至五月末上涨6%。

4. 行情展望：短期一波三折，权益时代“长牛”趋势仍未变

此次疫情，由于正值春节假期期间且假期延长，疫情对投资者情绪冲击较节前已有所缓解，但短期仍有可能出现一定程度调整。1月14日以来，上证综指累计下跌4.46%，春节期间新加坡A50指数和提前开市的恒生指数仍在继续下跌，投资者可能处于“悲观期”。因此，恢复开市后，A股短期仍有可能出现一定程度调整。

第二、参考03年“SARS”疫情，本次疫情对行情影响后续可能仍会一波三折，但由于前一轮行情涨的过急、过快，由于疫情带来的调整，是使得部分投资者没来得及持有部分基本面较好、景气周期向上的优质“核心资产”和新兴成长“大创新”方向优质公司的绝佳机会。

第三、短期行情可能观测上，新增病例的趋势可能成为重要的参考指标。中期角度来看，疫情结束后，政府的相关稳增长政策措施、经济基本面受影响程度是2个重要观测方向。

第四、本轮疫情重视程度、防护措施无论从国家、各级政府还是居民都强于上一轮，也有了更丰富的经验和应急响应机制，政府可能会更快、更好地处理此次疫情，为投资者提供信心。市场大背景来看， 03 年我们正处于股权分置改革，公募基金刚刚开始阶段。而现阶段资本市场“牵一发而动全身”，又叠加国家重视、居民配置、机构配置、全球配置的“四重奏”，我们中长期看拥抱权益时代，长牛趋势仍将继续。

5. SARS间必选消费弱，后TMT短期弹性足，“五朵金花”贯穿前后

板块方面，在SARS期间，以休闲服务、商贸零售为代表的必选消费表现较弱。在疫情解除后，以TMT板块表现出较强的短期修复弹性。但从整体行业板块表现而言，SARS疫情期间银行、汽车、公用事业等属于“五朵金花”中，景气周期在向上的板块，整体疫情无论从02.12-03.5还是03.3-03.5这两个时间段而言，均处于表现较好的位置。医药板块则是较好的抗跌品种。

疫情前后（3.6-5.31）：上证综指上涨3.9%。“五朵金花”中的银行（24%）/非银金融（18%）、汽车（24%）、公用事业（14%），外加传媒（12%），分列涨跌幅前5位；农林牧渔（-9%）、休闲服务（-7%）、商业贸易（-5%）、建筑装饰（-5%）、国防军工（-5%）分列涨跌幅后5位。

阶段一：上证综指下跌4%。涨跌幅前五行业为银行、汽车、机械设备、交通运输、轻工制造；涨跌幅后五行业为电子、建筑装饰、计算机、家用电器、采掘。

阶段二：上证综指上涨12%。涨跌幅前五行业为非银金融、银行、钢铁、汽车、公用事业；涨跌幅后五行业为军工、休闲服务、机械设备、纺织服装、轻工制造。

阶段三：上证综指下跌9%。涨跌幅前五行业为汽车、银行、公用事业、医药、非银金融；涨跌幅后五行业为休闲服务、建筑装饰、房地产、电气设备、家用电器。

阶段四：上证综指上涨6%。涨跌幅前五行业为传媒、计算机、电子、家用电器、电气设备；涨跌幅后五行业为农林牧渔、钢铁、银行、医药生物、汽车。

本轮疫情期间新兴成长（电子、新能源车、传媒、计算机）表现较好：

2019年12月至今（2019.12.3-2020.1.23）：上证综指上涨2.1%。电子（16.8%）、电气设备（11.7%）、有色金属（10.5%）、传媒（10.3%）、计算机（9.6%）位列涨跌幅前五名；休闲服务（-5.5%）、钢铁（-3.4%）、食品饮料（-2.1%）、交通运输（-2.1%）、银行（-1.4%）位列涨跌幅后五名。

市场反弹（2019.12.3-2020.1.13）：上证综指上涨6.9%。传媒（18%）、有色金属（16.5%）、电子（13.8%）、电气设备（13.6%）、汽车（13.2%）位列涨跌幅前五名；钢铁（3.3%）、公用事业（3.8%）、银行（4%）、交通运输（4.8%）、食品饮料（5.4%）位列涨跌幅后五名。

市场下跌（2020.1.14-2020.1.23）：上证综指下跌4.5%。电子（2.6%）、医药生物（1.1%）、电气设备（-1.7%）、国防军工（-2.1%）、计算机（-2.1%）位列涨跌幅前五名；休闲服务（-11.6%）、农林牧渔（-9.7%）、商业贸易（-8.4%）、食品饮料（-7.1%）、家用电器（-7.1%）位列涨跌幅后五名。

建议沿着我们在19年11月年度策略《拥抱权益时代》的观点，配置“两头走”，一头是“核心资产”中低估值价值龙头，如金融、地产、周期等方向。另一头是“大创新”中的5G泛化、新能源车链条、先进制造业等新兴成长方向。