研报掘金丨宏观策略：消费仍需政策助力，积极财政政策+宽松货币政策助力第一个百年目标！

1、宏观策略：消费仍需政策助力，积极财政政策+宽松货币政策助力第一个百年目标！

1）国内经济基本面：基建与制造业合力支撑经济

2019年经济运行以“坚持稳中求进”为主基调，其中一季度同比增长6.4%为全年峰值，二季度与三季度均放缓0.2%。从结构上来看，2019年经济延续转型的趋势，三季度第三产业累计同比贡献率为60.6%，2018年底为59.7%；

第二产业累计同比贡献率为36.3%，超过2018年底的36.1%。拆分第三产业来看，2019年的支撑贡献主要来自其他第三产业，贡献度从55.4%上升至56.3%，其中住宿与餐饮业贡献度与2018年底持平，房地产业从3.8%回落至3.5%，金融从5.4%上升至9.4%。第二产业中，工业和建筑业持续分化，不同的是工业三季度贡献低于2018年平均水平，建筑业则高于2018年平均水平。从经济结构的角度来看，2019年延续结构性调整，经济增速放缓，预期2020年放缓或延续。从支出法构成来看，2019年消费增速先扬后抑创新低，贡献度不及18年；投资额同比增速缺乏内生动力，今年以来持续缓慢下行，其三大重要投资支柱基建、房地产开发以及制造业中，基建虽震荡上行，但幅度有限，地产投资增速高位回落，制造业投资持续低位运行；净出口贡献度回正，得益于进口放缓，出口平稳，贸易顺差扩大。

基建投资资金来源主要有国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金等五类，其中国家预算内资金包含一般债和专项债。一般债80%用于基建，但其规模受到地方财政预算限制，对基建难有明显推动力。专项债增幅虽大，但资金较大比例流入土地储备项目和棚改项目，仅20%左右投入基建。因此，新旧口径统计下1-11月累计同比增长分别为3.47%和4.0%，仍处于低位，对固定资产投资的影响并不显著。值得注意的是，19年9月国常会下达新增专项债额度的同时，限制专项债资金用于棚改和土储，这将较大力度提高专项债资金用于基建项目，预计2020年1-2月专项债用于基建投资比例或较19年有明显增加，基建投资或持续上行支撑固定资产投资。

全年来看，地产投资同比增速高位逐步放缓。从领先指标来看，土地购置费当月同比增速持续下滑，11月同比增长25.56%，远低于18年12月同比增速64.42%。，土地成交价款累计同比年内持续负增长，其领先土地购置费6到9个月，预计土地购置费同比增速或继续下探拖累地产投资。其他细分项中，房屋新开工面积同比增长4月以来持续放缓，商品房销售面积同比增速也在零值附近徘徊。目前，购房贷款余额同比增长较为平缓，三季度房地产开发贷款余额同比增长降至11.7%，预计2020年地产投资或难维持高位。制造业投资1-2月累计同比增速为5.9%，1-11月累计同比增速缩窄至2.5%，较18年11月的9.5%下降了7%，工业企业利润19年持续负增长是拖累制造业投资的主要原因之一。分行业来看，本轮制造业投资下滑的主要影响来自化学纤维制造业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业以及家具制造业，较18年11月分别下降52.9%、24.8%和23.2%。值得注意的是，19年11月官方制造业PMI回归荣枯线上方，12月PMI较前值持平且中型企业PMI重返扩张区间，可见中美贸易关系改善后外需有所回暖，提振与出口相关的制造业投资。当前，工业企业产成品库存已降至底部，11月工业企业营业收入较10月出现回升，预计2020年制造业投资或出现低位反弹支撑固定资产投资。整体来看，2020年基建与制造业投资或将共同助力固定资产投资。

19年11月官方制造业PMI回归荣枯线上方，12月PMI较前值持平且中型企业PMI重返扩张区间，可见中美贸易关系改善后外需有所回暖，提振与出口相关的制造业投资。当前，工业企业产成品库存已降至底部，11月工业企业营业收入较10月出现回升，预计2020年制造业投资或出现低位反弹支撑固定资产投资。整体来看，2020年基建与制造业投资或将共同助力固定资产投资。

减税降费的积极影响尚未显现，消费仍需政策助力

按美元计算，19年前11个月贸易进出口总值3.74万亿美元，较去年回落11.8%。其中进口1.88万亿美元，缩减4.57%；出口2.26万亿美元，缩减0.44%；贸易顺差3793.2亿元，扩大26.62%。总体来看，进口缩窄，出口保持平衡，贸易顺差扩大。虽然中美贸易对出口产生负面影响，但人民币汇率贬值对出口起到促进作用，也就是说对美出口出现下滑的同时对其他国家出口却出现回升。目前中美贸易关系有所改善，第一阶段贸易协议达成，但考虑到全球经济放缓以及中美贸易的不确定性，预计净出口对经济的贡献或转弱。

社会消费品2018年增速逐步放缓，19年下行趋势不变，数月社会消费品同比增速低于8%，其中10月增速降至7.2%，创下近十多年新低。11月社会消费品累计同比增长8%，网上商品和服务零售额增速为16.6%，较去年同期均有明显缩窄，但实物商品网销占总消费的比重进一步上升至20.4%。网上零售增速缩窄对物流方面也有所影响，涉及两大类细分行业，一是交通运输、仓储和邮政业，二是批发和零售业，其中19年交通运输对GDP贡献度并没有削弱，批发和零售业在前三个季度对GDP的总贡献为27.10%，比去年同期减少1.7%。对比居民人均消费支出，发现19年三季度居民人均消费性支出累计同比增速扩大，与社会消费品出现了分化。细分来看，社会消费品零售包含企业与居民消费，数据表明2019年企业零售持续显著回落，这或与工业企业利润下行有关。

19年居民可支配收入持续下行，与居民人均消费出现相互背离。分行业来看，主要的四个消费的细分项按权重从大到小分别为汽车类、粮油食品饮料烟酒类、石油及制品类和服装鞋帽纺织品类。从历史数据对比来看，19年汽车消费整体表现持续疲弱，数月汽车消费同比增速均处于负增长，仅5月与6月的同比增速回正，其主要源于当时多省实施国六标准令经销商强力去库存的影响。当前，汽车类消费占限额以上企业商品零售总额比重约为26.38,不及去年26.90%。此外，19年服装鞋帽纺织品类与石油及制品类当月同比增速均明显低于往年，其中有数月降至负增长。相比之下，粮油食品饮料烟酒类消费增速几乎与往年保持相同水平。由此可见，19年非必需品消费整体表现疲弱拖累消费持续下行，其中占比最大的汽车零售是主要影响因素之一。2020年整体消费仍需依赖政策助力，就目前来看减税降费促消费的积极影响还未显现，未来可继续关注减税降费等促进消费的相关政策。

财政空间有限，货币政策宽松

2019年初预算内财政赤字率政策目标从2.6上调至2.8%,实际预算资金规模或多使用3500亿元，旨在缓解减税降费带来的财政收入下行压力。2019年减税降费目标达2万亿元，不仅高于18年11000亿元目标，且超过18年实际完成额1.3万亿元。据财政部披露19年前10个月实际减税降费已经达到19688.94亿元，受此影响，2019年财政收入累计同比增速由18年11月的6.5%降至19年11月3.8%。在财政收入明显下降的背景下，财政支出不降反升，19年11月财政支出累积同比增长7.7%，而18年同期增速为6.8%。财政收入下滑但财政支出增加导致财政收支形成缺口，为了防止财政收支缺口的进一步扩大，调配财政收支平衡是关键。从增加财政收入的角度来看，财政收入主要来自四个方面：公共财政收入、政府性基金收入、社保基金收入以及国有资本运营收入，其中国有资本运营收入的规模不大，在此不展开考虑。其中政府性基金收入主要来自国有土地出让收入，就当前房地产景气度来看，虽然政府性基金收入增速低位回升，但上行空间或有限；社保基金收入与居民可支配收入为反比关系，提升社保基金收入会降低居民可支配收入，从而加剧消费的疲弱态势；公共财政收入在“减税降费”的限制下或难逆势增加。财政收入调增受限，这意味着未来积极的财政政策空间也有限。

19年货币环境

上半年经济短暂企稳，货币政策有所收紧，但随着下半年经济下行压力加大，金融数据全面回落，货币政策重回宽松。不同的是，下半年货币宽松强调松紧适度的结构性宽松，旨在保持流动性合理充裕。四季度以来，美联储如期降息25个基点，下调联邦基金利率区间至1.5%-1.75%。值得注意的是，本轮美联储利率决议没有公布点阵图和经济预期。11月，央行两次下调资本市场利率分别从长短端搭配来稳定市场流动性，有意引导LPR报价。11月20日，1年期和5年期LPR均如期下调5个基点，可看作此前一系列操作的延续。12月央行多次开展逆回购操作，旨在对冲跨年流动性风险。同时，央行于12月18日下调14天逆回购利率5个百分点，维持期限利差的稳定。由于1月流动性缺口较大，年底资金面有所收紧，但随着1月6日全面降准，市场流动性暂时恢复宽松，整体保持中性水平。

2020年为第一个百年目标，货币“稳重求进”

2020年货币政策持续“稳中求进”的工作基调。在2019中央经济工作会议中，货币政策方面主要有三处不同：第一，稳健货币政策要“松紧适度”改成“灵活适度”，第二，从“改善货币政策传导机制”变为“疏通货币政策传导机制”；第三，从“提高直接融资比重”变为“增加制造业中长期融资”。这表明货币政策“稳健”的要求不变，但会更加灵活与及时，会更多地采用结构性政策进行逆周期调节，而非大水漫灌。

2020年，积极的财政政策与宽松的货币政策将共同立足于制造业与基建等发展，稳财政宽货币或为2020年政策基调。12月CPI与PPI均低于预期，通胀担忧有所缓解，降息预期上升。

重要时间梳理表

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