混乱中，市场该关注什么？

作者：天风证券研究所固收团队

摘要：

国际政治风云诡谲，2020开局即不同寻常，避险资产再度收到青睐；国内权益市场人气高涨，新名词再度涌现，继续顺势而为？天风证券研究所总量团队为大家奉上每周论势！

【宏观】

（1）经济方面，12月官方制造业PMI持平于11月的50.2，连续两月荣枯线以上，且相关指标延续11月以来的好转趋势，预计12月工业增加值从11月高位小幅回落，整体震荡回升，固投和消费走平，进出口单月大幅改善，房地产销售小幅回落；CPI小幅上升，PPI大幅反弹，工业部门继续被动去库；社融信贷数据表现较好，增速有望小幅回升。预计4季度实际GDP增速持平3季度于6.0%，名义GDP增速小幅回落至7.5%，2019年实际GDP增速6.1%，名义GDP增速7.8%。往后看，1季度大概率延续2019年4季度以来的阶段性企稳，如果稳增长政策力度加大或海外经济出现超预期改善，也可能出现经济上行风险。制造业资本开支的滞后改善和库存回补有望将基本面韧性延续到年中。

（2）政策方面，稳增长政策陆续落地。1月2日，提前下达专项债启动发行，根据中债登地方债发行信息统计，1月已披露的专项债发行计划超过6000亿，发行节奏快于预期，1季度的总发行量接近1万亿。从投向来看，9月国常会要求提前下达专项债不得用于房地产、债务置换等方向，因此1万亿额度将大部分投向基建。作为对比，2019年1季度专项债发行约6660亿，其中仅有27.6%（1800亿）左右投向基建，因此1季度基建投资同比增速大概率有所反弹。1月6日，全面降准50BP落地，释放流动性8000亿左右，后续央行大概率继续运用公开市场操作和主动投放MLF等方式填补春节前的资金缺口，预计短期内流动性保持相对充裕的水平，也有利于信贷向实体经济的投放。

（3）市场方面，A股处于红包行情，19年8月以来的“N字形”第三笔尚未结束，随着数据验证和政策落地，经济阶段性企稳预期逐步兑现，低估值早周期还有修复空间，如无外生性利空干扰，相对积极的宏观环境将持续到两会前后。今年节奏和去年相似，但躁动更早、起点更高，行情整体前置，1月初的市场情绪已有点类似去年春节后游资主导的行情阶段，节后需要开始关注货币政策对通胀的态度、利率走势和中美协议执行情况。

（4）美伊直接开战的可能性很小，特朗普会因为维护大选年经济而极力避免战争，伊朗会因为国内经济民生问题和实力悬殊而极力避免战争，欧洲会因为和伊朗的经济关系而极力避免战争，所以原油和黄金价格的上涨应该是阶段性的而不是趋势性的，伊朗报复行动的结果（比如有没有美国人伤亡）决定了油价和黄金的受影响程度。由于伊朗可能干扰霍尔木兹海峡的油轮运输，加上中东局势持续紧张，油价可能比之前有5-10美元的不确定性溢价，基准还是WTI 50-60美元/桶，布伦特55-65美元/桶。如果地缘政治风险平息，黄金面临发达经济体通胀疲弱和强美元的两大瓶颈，短期突破1550-1600美元顶部区间还是比较困难，维持1450-1550美元区间震荡的判断。

（5）美伊这件事也提醒我们，世界其实非常动荡，而且可能更加动荡。2019年，大规模抗议示威浪潮几乎遍布世界各地，单边贸易制裁取代双边贸易协商频繁上演，二战后建立起来的世界治理体系正在遭遇重大挫折。世界动荡的根源是，在全球化和信息技术的时代背景下，自由资本主义制度无法调和财富分配的失衡，经济失衡造成了政治失灵，精英政治失灵产生了民粹主义的温床，虽然民粹主义短期成不了气候，但会不断加深阶层之间和国家之间的分裂，侵蚀多边贸易体系和国际治理体系，最终让世界变得越来越不稳定。2020年，全球政治风险加剧，同时面临美国大选、英国无协议脱欧、世界各地民粹主义抬头以及中美第二阶段谈判等诸多不确定性。无论是风险资产的估值分位数还是不确定因素来看，今年风险资产的波动性都会上升。

【策略】

中短期投资很大程度上是景气度投资，中短期的涨跌幅取决于景气度的变化，即盈利水平及盈利趋势。

具体做法：1）将个股年度涨幅分为10组：“90%-100%”代表涨幅最高的分组，“0%-10%”代表涨幅最低的分组；2）统计每组成份股当年的财务指标的中位数；3）每个年份的涨幅分组，由左到右（颜色由深到浅），涨幅分别由高到低；4）涨幅统计的是当年的涨幅，财务指标来自当年年报，如20180101-20181231，对应的财务指标归属2018年年报。

历史统计数据显示了一个一般性规律：中短期涨幅大小与盈利水平/盈利变化幅度的高低，呈现出线性正相关关系。表现这种关系的财务指标主要有四组：ROE和ROE变化率、净利润增速和净利润增速变化率、营收增速和营收增速变化率、毛利率的变化率。

第一，ROE变化率，与涨幅高低，在每一年均体现出正相关性。ROE的绝对水平，与涨幅高低的正相关性在某些年份会失效，比如2014年。对市场中短期（1年）涨幅的指导作用，ROE变化率（即边际变化，一阶拐点）强于ROE的绝对水平。

第二，扣非增速变化率，与涨幅高低，在每一年均体现出正相关性，即涨幅越大的分组，其当年扣非增速提升幅度也越大。

第三，毛利率的绝对水平，与涨幅高低的正相关性在某些年份会失效，比如09、14、16年。但毛利率的变化率与涨幅的正相关性在所有年份都成立，即涨幅越大的分组，其当年毛利率提升幅度也越大。同样的规律还表现在营收增速与营收增速变化率这组指标上。

总结：1）中短期涨幅大小，与盈利水平的高低或盈利边际变化幅度，均有明显正相关性；2）盈利边际变化（盈利趋势）对涨跌表现的指导意义强于盈利的绝对水平；3）另外，中短期涨跌与估值高低关系不大，特别在成长股高增长或加速增长阶段，盈利的趋势性最重要，估值反而是次要因素。

在PB-ROE的分析体系中，考虑到行业景气的变化，最理想的组合是：当前“低PB+高ROE”，且ROE维持稳定甚至仍在稳步提升的行业；其次是：当前“低PB分位+低ROE分位”，但ROE已出现底部拐点的行业。

首先，沿着这个思路，我们从静态角度，判断行业选择的前半部分条件。

当前“低PB+高ROE”的行业有（括号内分别为ROE和PB）：银行（12.1%，0.81X）、高速公路（11.6%，0.99X）、铁路运输（10.6%，1.02X）、煤炭开采（11.8%，1.02X）、地产（14.3%，1.40X）、水泥（20.0%，1.59X）、家具（10.1%，1.85X）、保险（19.3%，2.31X）、工程机械（15.0%，1.94X）。

当前“低PB分位+低ROE分位”的行业有（括号内分别为ROE历史分位和PB历史分位）：建筑装饰（35.5%，1.0%）、燃气（8.4%，1.1%）、铁路运输（11.8%，1.5%）、煤炭开采（32.2%，1.8%）、港口（42.3%，3.1%）、高低压设备（27.1%，7.0%）、工业金属（18.6%，7.2%）、传媒（8.4%，9.4%）、证券（25.4%，10.2%）、物流（38.9%，10.2%）、中药（15.2%，11.5%）、化工（18.6%，12.8%）、航空运输（25.4%，10.4%）、汽车（11.8%，14.7%）、风电设备（33.8%，15.5%）、稀有金属（18.6%，17.0%）、光学光电子（27.1%，27.9%）。

进一步，需要再进一步判断这些行业的ROE稳定性，以及是否出现边际拐点。

【固收】

12月以来利率基本都在横盘状态，最近内外环境出现了一些新变化，如美伊冲突，应该如何看待未来利率走势呢？

（1）避险仍是主要考虑。从宏观层面来看，就如2019年中央经济工作会议所提到的“全球动荡源和风险点显著增多”，因此避险因素在相当长的时间内仍占主导低位，从这个角度来看对利率仍有一定支撑。当然，目前避险因素相对于整个国内基本面数据的改善预期而言，并不足以支撑利率走低。

（2）需求无法支撑原油价格持续上行，通胀压力相对可控。短期市场关注美伊冲突带来的原油价格提升是否会对国内形成通胀压力。对于这一点我们前期报告《怎么看地缘政治对原油价格的影响？》有一个基本观点，即目前原油价格仍更多地要看需求变化，特别是中国需求，因为中国已经是全球最大的原油进口国和第二大原油消费国。考虑到今年全球和中国需求并不会出现明显改善，原油价格并不具备大幅上涨的空间，对通胀的影响应该还是处于一个相对可控的范围内。

（3）再次强调库存周期扁平化。就如团队前期报告《谁会影响企业加库存》所指出的，受制于目前社会信用局部收缩的状态，工业企业更难以加库存，库存周期更可能是会扁平化。从这个角度来考虑，今年二季度PPI同比大概率仍会转负，并且低于零值的幅度应该较大。

（4）高度关注1月信贷社融数据。通胀压力看基本面，基本面要看信用状态，所以1月的信贷社融至关重要，如果1月数据总体走平或者略低，则上述判断将逐一兑现。

所以，我们认为至少目前整个利率将继续处于风险可控，机会也不大的状态，应该还是横盘震荡为主，后面就看宏观基本面是否能够演化出预期差。如果可以的话建议大家可以积极参与。

【金融工程】

截止上周五数据显示，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续扩大，20日线收于4227点，120日线收于4093，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的2.06%扩大为3.27%，均线距离绝对值时隔近一年首次越过3%的阈值，从我们模型的定义来看,市场正式确认进入上行趋势格局。

市场一旦进入上行趋势格局，关注的核心指标是市场的赚钱效应，根据近期的成交情况，近期交易资金平均盈利5.6%，在赚钱效应转负之前，建议保持积极，如遇调整可增加股票配置。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，绝对收益产品建议增加股票仓位至80%。

【银行】

（1）2018年上市银行整体盈利增速5.6%，较3Q18的6.9%明显压降。此前，市场担忧银行年报业绩增速被指导压低。1月6日晚间，成都银行发布19年度业绩快报，19年归母净利润增速19.4%，较3Q19的18.0%明显上升。这说明，当前不存在普遍性压降业绩增速的指导，对于19年报业绩可以乐观点。

（2）预计19年上市银行业绩增速为过去5年最好。上市银行整体3Q19归母净利润增速达7.1%，为15Q1以来最高水平；营收增速11.9%，显著高于过去5年平均水平。前三季度奠定了全年业绩，息差平稳及资产质量稳中向好之下，我们预计全年营收增速11%左右，净利润增速7.2%左右，为五年来最佳。

（3）年初以来银行股表现不佳，但不改估值提升之大趋势。过去一周，受市场炒作特斯拉产业链等热点，资金对银行股关注度有所下降。而美伊关系急剧恶化，外盘下跌亦影响市场情绪。不过，我们依然认为，经济将显著企稳，银行股估值仍将上升。预计20年投资与净出口增速都改善，消费增速保持平稳。

（4）经济企稳之下，低估值且基本面不错的估值弹性或更大。银行业高质量发展之下，龙头集中将是大趋势，大行及股份行受益，中小行中有特色的亦有前景。2020年我们主推低估值且基本面较好的兴业、工行、光大、张家港行及基本面反转的北京，看好浦发、江苏、招行、常熟等。

【非银】

1季度及全年负债端表现或将好转，商业健康、养老保险将迎重大发展机遇。我们看好1季度保险股的机会。

（1）开门红保费向好，1季度负债端表现或将好转。我们判断，2020年开门红好转趋势明确，平安、国寿、太保、新华2020年1季度的NBV增速有望达4%、21%、13%、12%。

（2）保险行业政策东风已至，商业健康、养老保险将迎重大发展机遇。银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》（以下简称“《意见》”），定调银行业保险业高质量发展方向。该文提出，鼓励发展满足消费者终身、长期领取需求的多样化养老保险产品；鼓励发展包括医疗、疾病、康复、照护、生育等覆盖群众生命周期的健康保险。另外，《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》出台，提出力争到2025年，健康险市场规模超过2万亿元，为参保人积累6万亿元养老保险责任准备金。我们按照该文的目标测算，2020-2025年养老、健康险复合增速为20%左右。我们认为，未来健康与养老产品及服务将成为养老保险体系的重要着力点，巨大的市场需求+持续的政策支持将促进商业养老保险进入快速发展阶段。

（3）保险投资方面，《意见》鼓励保险资金通过市场化方式投资产业基金，加大对战略性新兴产业、先进制造业的支持力度，支持保险资金投资面向科技企业的创业投资基金、股权投资基金等，拓宽科技企业融资渠道。

（4）产险方面，责任险与农险是未来的重要增长极，人保财险的优势突出。《意见》鼓励发展科技保险，加快发展医疗卫生、安全生产、食品安全等领域责任保险；持续推进农业保险扩面、增品、提标，推进稻谷、小麦、玉米等重要农产品完全成本保险和收入保险试点。

（5）截至1月3日，平安、国寿、太保、新华的2020年PEV分别为1.09、0.92、0.79、0.69倍，目前保险板块估值低位，重点推荐中国太保、新华保险。

【地产】

回顾过去五轮降准周期房地产基本面和估值的变化，我们认为随着降准的继续，房地产行业资金面将逐步改善，尤其按揭贷款改善会相对明显，促进基本面恢复；同时，前三轮降准板块都获得了较高的相对和绝对收益，2019年降准行业绝对收益可观、但相对收益较小，主要由于地产行业政策压制，对估值打压明显，2020年我们认为随中央和地方政策明显改善，行业相对优势有望再度得到体现。此外，根据我们之前地产投资矩阵（参考美林时钟）的建议，销售面积累计增速转负后是配置地产股的较好时机，因此，我们继续看好2020年一季度贝塔行情和全年地产板块获取超额收益的机会：从2019全年看，龙头集中度增速有所放缓，格局仍有变化可能，重点关注成长性较好的二线品种，三四线布局房企面临压力需要重点甄别，我们长期看好一二线、大都市圈城市布局为主的房企，短期重点推荐：万科、金科、保利、中南建设、阳光城，建议关注：

1）龙头地产：万科、保利地产、金地、融创中国、招商蛇口；

2）成长地产：中南建设、阳光城、金科股份、旭辉控股、龙光地产、美的置业；

3）物业管理：碧桂园服务、保利物业、招商积余、永升生活服务、绿城服务、新大正等；

4）商业持有：大悦城、中国国贸、光大嘉宝等；

5）棚改旧改：城投控股、城建发展。

险提示

风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年1月9日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。