港股：估值“体检”及AH跨市场对比

作者：廖凌、朱国源 

来源： 广发港股策略

报告摘要

● 港股策略周论：估值“体检”及AH跨市场对比

市场喧嚣声渐起之际，本期策论我们讨论一个通常被忽略但极有价值的话题——估值水位“体检”及AH跨市场估值对比，主要结论如下：

港股估值“钟摆”修复到了哪？长线而言，港股估值的永恒“钟摆”仍处于向上均值回归的进程。尽管短期修复明显，但从PE band、“股息率-PE”二维钟摆、全球比较（股息率-PE/PB-ROE）等维度来看，港股估值离合理中枢仍有不小距离，长线估值性价比并未消失。

港股估值“弹簧”是否还有上行空间？考虑到海外资金增配优质中国资产、中资股盈利弱复苏，我们对2020年港股的估值修复抱有坚定信心。短期受油价上涨和波动率拖累，港股估值上行的确存在一定难度，甚至不排除造成部分相对收益投资者减仓；但未来EPS预期仍有上调可能，加上“弱美元、稳人民币”带来的流动性好转局势未变，港股的估值“弹簧”在经历波折后仍将继续上行。

相比A股，港股估值吸引力如何？我们认为，至少从2020年上半年来看，港股相对A股的估值吸引力更强，主要原因包括：1）AH高溢价，南下资金持续流入；2）股息率相比债券收益率的配置优势更明显；3）“弱美元、稳人民币”下，港股“洼地效应”更显著；4）盈利弱复苏、通胀抬升，更利于港股估值修复。

投资策略：小幅波折，不改趋势，继续布局价值品种。2020年战略看好港股，或迎缩小版“戴维斯双击”，行业配置布局低估值、“抗通胀”、“软服务”三条主线。短期或有波动，更看好低估值价值股，如银行、地产、汽车、博彩、资本货物等；关注能源、黄金交易机会。

●市场概览与情绪跟踪

本周（12.30-1.3）恒生指数上涨0.8%，板块方面，恒生一级行业表现分化，原材料业领涨，电讯业跌幅最大。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均小幅上升。

●宏观流动性与估值跟踪

本周（12.30-1.3）人民币兑美元小幅升值，10年期美债收益率1.8%，中美利差小幅走阔至134BP。WTI原油价格小幅上涨至63.1美元/桶。恒生指数PE 11.14倍，略低于历史均值。

● 一致预期EPS跟踪

本周（12.30-1.3）彭博对于恒生指数20年EPS增速一致预期小幅下调，国企指数20年EPS增速一致预期小幅上调。

● 南下北上资金跟踪

本周（12.30-1.3）北上资金净流入177.7亿元，南下资金净流入81.1亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅下降。

● 风险提示

美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、贸易格局恶化。

 

 

 

 

报告正文

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港股策略周论：估值“体检”及AH跨市场对比

 

本周港股仅有部分交易日，恒生指数和恒生国企指数分别上涨0.8%和0.53%，但走势并不平静；其中，1月3日“高开低走”让投资者开始担心高波动模式再次降临。从板块来看，原材料、能源和地产等周期品种延续了去年底的良好表现，而必需消费股出现下跌。

受经济预期好转、中美贸易和社会事件缓和刺激，去年12月份以来港股表现突出，恒生指数累计涨幅高达8%，领先全球多数市场。站在年初这个时点，投资者的牛市热情似乎被点燃，看多市场的声音也逐渐多了起来。我们对2020年的港股定义为“价值回归年”，从战略上看多港股的配置价值，其中支撑逻辑之一为：港股的价值“钟摆”存在向上回归可能，且“估值弹簧”往往具备向上弹性；但在市场喧嚣声渐起之际，有必要对港股估值目前所处的水位进行全面“体检”，因为这关系到港股市场上涨的动力及空间。

因此，本期策论我们讨论一个通常被市场忽略但极有价值的话题——港股估值水位“体检”及AH跨市场估值对比，主要想回答以下问题：1）港股估值“钟摆”修复到了什么水位？2）港股的“估值弹簧”向上还需要哪些动力？3）相比A股，港股的估值吸引力是否依然存在？

1.1 港股估值“钟摆”修复到了哪？

长线而言，在盈利“螺旋式”上升背景下，港股估值就像一个永恒的“钟摆”，围绕价值中枢不断“均值回归”。站在当前时点，我们从PE band、“股息率-PE”二维钟摆及全球横向对比三大维度对港股估值进行全面“体检”：

第一，港股PE估值仍低于历史中枢。尽管修复显著，但港股静态PE估值仍然偏低，恒生指数PE(TTM)为11.14X，恒生国企指数PE(TTM)为8.93X，均低于2010以来均值；考虑到无论是恒指还是国企指数，2020年EPS增速一致预期仍有5%左右的正增长，港股动态PE相对历史均值的水位更低。

 

第二，“PE-股息率”的二维估值“钟摆”仍具备修复条件。尽管恒指静态股息率较前期高位出现回落，但考虑未来盈利预估后的动态股息率仍有3.8%，低于2005年均值+1标准差4%，但远高于均值3.54%。从“PE-股息率”的二维钟摆来看，在股息率未丧失吸引力的前提下，恒指低PE的性价比优势仍然存在，意味着“高股息、低PE”的港股对于长线配置仍是一片待开发的价值“沃土”。

 

第三，全球范围内，港股的“PE-股息率”、PB-ROE均体现出优势。2020年全球“资产荒”下，海外配置型资金在全球寻找权益价值洼地。仅考虑估值因素，高股息率、高隐含风险溢价（ERP）、低PE、PB-ROE高匹配的港股权益资产凸显性价比，“买入优质中国资产”是2020年海外配置资金投资港股的主题之一。

 

综合来看，尽管短期修复明显，但从PE band、“股息率-PE”二维钟摆、全球比较等维度来看，港股估值离合理中枢仍有不小距离，长线估值性价比并未消失。

1.2 港股估值“弹簧”是否还有上行空间？

考虑到海外资金增配优质中国资产、中资股盈利弱复苏的前提假设，我们对2020年港股的估值修复抱有坚定信心。就投资者近期关注较多的中短期因素，包括EPS一致预期、无风险收益率、风险溢价的波动，我们通过以下的数据分析加以释疑：

第一，EPS一致预期仍有上行可能。近期投资者对于港股2020年盈利预测“稳中有升”（图39/40），其中恒指EPS增速预期相对平稳（最新值5%），恒生国企指数EPS增速预期小幅提升（最新值5.6%）。按照我们中性假设，恒指/国企指数2020年EPS增长约6.7%/7.6%，后续仍存在小幅上调可能。

第二，美债利率短期或“负贡献”，但联储扩表周期内利率上行可控。其他条件不变时，若美债利率上行，确会对港股估值造成冲击。但“利率↑→估值↓”需要满足一定条件，即美债利率以“高斜率”上行从而造成波动加剧，而尽管面临油价冲击、联储降息暂停等压力，在扩表周期内美债利率出现大幅上行的概率不高。

第三，“美元弱、人民币稳”是港股流动性改善和估值修复的动力之一，目前这个根本前提未发生逆转。首先，美国经济优势收敛、美国-非美国家利差下行、欧元和英镑预期上修的逻辑刚开始演绎，美元仍有下行空间，利于新兴市场和港股表现。从估值来看，新兴市场相对发达市场的估值折价仍然偏高；其次，中美高利差、中国经济边际企稳利于人民币汇率稳定，海外资金流入中国市场的热情不至于消退。

第四，油价上涨、波动率上行造成估值扰动，但1月中旬可能的中美贸易协议使估值很难明显下行。VIX、恒指波动率上行期间，港股估值通常受压，而油价若过快上涨会抬高波动中枢。伊朗局势给市场增加短期变数，但特朗普本周表示1月15日将在白宫同中国代表签订第一阶段贸易协议，对稳定春节前市场预期存在一定支撑。

 

从市场三因子P≈EPS/(Rf+ERP）拆解来看，短期港股估值上行确存在一定难度，或造成部分相对收益投资者减仓；但盈利增长、海外资金流入的趋势未改变，港股的估值“弹簧”经历波折后仍将继续上行。

1.3 相比A股，港股估值吸引力如何？

除“钟摆效应”和“弹簧效应”外，估值“体检”的另一重要维度在于AH跨市场对比。2019年大多数时间内，我们对于AH的跨市场配置策略体现为“A优于H”。时至今日，我们依然维持去年底以来的观点，而从估值对比的维度，尽管AH溢价正在收敛，但2020年港股的性价比仍要高于A股：

第一，AH溢价尚高于历史均值。最新AH溢价指数为126.6，高于2006年以来历史均值120。AH高溢价对于跨市场布局并非“铁律”，但不失为配置的重要参考。事实上，在AH“蓄水池”互联互通后，AH高溢价最显著的意义在于引导配置型“北水”南下（图14），目前内地险资、理财资金等配置资金南下的趋势未变。

 

第二，从股息率相对债券收益率来看，港股的性价比无疑更高。目前恒生指数股息率仍高于中国10年期国债收益率，南下资金配置港股处“舒适区”；而近期沪深300指数股息率相比债券利率的差值再次走阔。不过，“股息率-10年期中债收益率”的AH跨市场对比需要在美债利率和人民币汇率相对稳定的前提下进行，否则这样的对比并无太多实际意义。

 

第三，弱美元更利于港股相对A股的估值扩张。2020年美元整体偏弱同时利于外资买入AH市场，但相比之下港股更受益于估值扩张，这是由港股的“离岸性”决定的。

第四，“盈利弱复苏”的环境下，低估值港股修复的弹性更大。预计2020年中国权益市场处于盈利弱复苏、流动性先中性后略宽的组合，上半年经济预期企稳的环境更利于低估值的港股修复。而从历史复盘来看，AH市场盈利上行、CPI高于3%时，港股多数跑赢A股。

 

因此，至少从2020年上半年来看，港股相对A股的估值吸引力更强，其中的逻辑可简单概括为：1）AH高溢价，南下资金持续流入；2）股息率占优，相比债券配置性价比更高；3）弱美元提高港股估值向上弹性，叠加人民币“稳”，港股“洼地效应”凸显；4）盈利弱复苏、通胀抬升时，港股弹性更好。

1.4 投资策略：小幅波折，不改趋势，继续布局价值品种

去年12月份以来港股表现突出，恒生指数表现领先全球多数市场。站在当前时点，有必要对港股估值目前所处的水位进行全面“体检”。我们的主要结论如下：

其一，港股估值“钟摆”修复到了哪？尽管修复明显，但从PE band、“股息率-PE”二维钟摆、全球比较等维度来看，港股估值离合理中枢仍有不小距离，长线估值性价比并未消失。

第二，港股估值“弹簧”是否还有上行空间？考虑到海外资金增配优质中国资产、中资股盈利弱复苏，我们对2020年港股的估值修复抱有坚定信心。短期港股估值上行确存在一定难度，或造成部分相对收益投资者减仓；但盈利和流动性趋势未改变，港股的估值“弹簧”效应经历波折后仍将继续上行。

第三，相比A股，港股估值吸引力如何？我们认为，至少从2020年上半年来看，港股相对A股的估值吸引力更强，主要原因包括：1）AH高溢价，南下资金持续流入；2）股息率更占优；3）弱美元、稳人民币，港股“洼地效应”更显著；4）盈利弱复苏、通胀抬升，更利于港股估值修复。

市场策略：展望2020年，我们对港股战略看多，或迎缩小版“戴维斯双击”，；行业配置关键词为“价值回归、成长分化”，建议布局低估值、“抗通胀”、“软服务”三条主线。

从投资策略来看，在盈利“螺旋式上升”的背景下，港股的估值“钟摆”向上均值回归 “只可能迟到，但不会缺席”。中性情形下，预计明年恒生指数将回到3w点，盈利和估值实现“双升”。

短期而言，伊朗局势或造成油价和市场波动率中枢抬升，但1月中旬中美贸易协议签订预期支撑市场估值，中东变局进一步恶化前，暂不会对市场造成根本性冲击。从估值维度而言，中长线港股的吸引力仍然较高，小幅波折后不改趋势。

行业配置方面，2020年建议布局三条主线：1）价值回归下的低估值，超配银行、汽车、博彩，关注内房股，估值和高股息是核心；2）“抗通胀”品种占优，但需精选估值性价比，看好医药、保险；3）分化的科技，从“硬科技”到“软服务”，超配互联网及软件服务。

短期来看，继续看好低估值的价值品种，如银行、地产、汽车、博彩、资本货物（重卡、机械）等；同时油价上涨驱动的能源股、避险情绪驱动的黄金板块或存在短期交易机会。

市场概览与情绪跟踪：本周（12.30-1.3）恒生指数上涨0.8%，板块方面，恒生一级行业表现分化，原材料业领涨，电讯业跌幅最大。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均小幅上升。

宏观流动性与估值跟踪：本周（12.30-1.3）人民币兑美元小幅升值，10年期美债收益率1.8%，中美利差小幅走阔至134BP。WTI原油价格小幅上涨至63.1美元/桶。恒生指数PE 11.14倍，略低于历史均值。

一致预期EPS跟踪：本周（12.30-1.3）彭博对于恒生指数20年EPS增速一致预期小幅下调，国企指数20年EPS增速一致预期小幅上调。

南下北上资金跟踪：本周（12.30-1.3）北上资金净流入177.7亿元，南下资金净流入81.1亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅下降。

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一周港股市场流动性、盈利预期与估值

 

2.1 市场概览与情绪跟踪

 

 

 

 

2.2 宏观流动性与估值跟踪

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.3 一致预期EPS跟踪

 

 

 

 

2.4南下北上资金跟踪

 

 

 

 

风险提示

美元指数、美债收益率大幅上行的风险

国内信用政策持续收紧的风险

经济和上市公司盈利不达预期的风险

中美贸易格局继续恶化的风险