12月PMI数据点评：经济企稳延续，政策开门红在即

 

 

作者：国君宏观花长春团队

来源：宏观长春

导读

12月制造业PMI维持荣枯线上，供需两端均有改善，经济弱企稳延续。小康收官，政策开门红值得期待。

摘要

综合12月各项PMI指标来看，生产持续改善，需求端外需表现强于内需，或源于发达经济体企稳与春节较早带来的出口前置双重影响，建筑业指标由于专项债发行真空期与双节临近因素出现回落。PMI在11月重返荣枯线上后继续持平，经济弱企稳进程延续，四季度表现大概率强于三季度。

 

12月制造业PMI持平11月50.2%，供需表现均有所优化：

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  制造业去库良好，12月原材料库存指数小幅回落至47.2%，同时产成品库存荣枯线下继续下行至45.6%，制造业去库进程延续。

   

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  两大价格指数回升。原材料购进价格指数显著回升，回到荣枯线上，反应PPI 12月环比面临改善。

   

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  12月PMI新出口订单指数与进口指数双双回升，前者上升1.5个点，后者上升0.1个点，分别达50.3%，49.9%。出口重回荣枯线上，外需改善显著。我们认为一方面全球制造业企稳带来支撑，另一方面由于2020年春节较早，出口或存在一定的前置，两方面共同对出口回升带来支撑。12月进出口均存在显著的低基数效应，贸易数据层面大概率也将出现改善。

   

12月中国非制造业商务活动指数为53.5%，较11月回落0.9个百分点，仍位于扩张区间，主要拖累因素在于业务活动预期与新订单。内部分项来看，虽然服务业与建筑业均出现不同程度回落，但二者仍然位于较高的景气区间。

12月PMI指标总量平稳，但细分结构指标也有一些隐忧。一是小企业恶化显著，除2018年2月外，达到2017年3月以来的低点。二是反应就业的从业人员指标连续三个月位于47.3%，仍低于今年年初水平。三是建筑业超季节性回落，后续地产投资下行压力仍然存在，建筑链条活跃度维持有待基建修复发力，上述因素也对政策支撑提出诉求。

当前宏观环境景气修复的核心动力源于四个方面：中美缓和带来信心改善、逆周期政策发力、PPI企稳与库存周期筑底、全球发达经济体动能企稳，但由于关税仍然较高、地产投资先行指标出现恶化，内外需改善仍存在一定的制约，我们判断整体回暖进程或将比较缓慢且动能偏弱。短期来看，相较于宏观经济企稳进程中的小幅波动，2020年小康收官，我们认为开年的政策开门红更加值得期待。

 

 

正文

1. 制造业PMI维持荣枯线上，供需企稳延续

12月制造业PMI达50.2%，与11月持平，在上月回到扩张区间后企稳。分项指标中新出口订单表现抢眼，生产指标持续改善，整体反应出基本面供需仍在小幅回暖的进程，需求端外需表现强于内需。但从季节性角度来看，建筑业收缩比较明显，对非制造业下行带来拖累（图2）：

 

 

• 12月制造业PMI反应当前供需两端改善延续，生产持续两月回升，需求方面改善体现在外需新出口订单大幅回升，新出口订单指数在连续18个月位于荣枯线下后首次升至荣枯线上；

• 制造业去库进程持续，产成品库存与原材料库存去库良好；

• 价格指标抬升，12月两大价格指数双双回升，主要原材料购进价格指数较11月提高2.8个百分点至51.8%，出厂价格指数比11月回升1.9个百分点至49.2%，工业品价格通缩压力有所缓解。

 

 

 

 

 

 

（1）总体供需缺口持续回升（图3）。12月PMI新订单指标小幅回落0.1个点至51.2%，产成品库存回落0.8个点至45.6%，PMI角度供需缺口延续改善，领先指数整体环比动能已经略高于年初状态，主因产成品去库表现突出。

（2）两大价格指数回升，12月PPI环比面临回升（图4）。原材料购进价格指数显著回升，回到荣枯线上反应PPI 12月环比改善。对于PPI上行风险测算，我们前期报告提出2020年PPI不会出现大幅上行，乐观情形中枢很难超过1%（参见报告“2020年PPI上行风险有多大？”，20191227）。

 

 

 

 

 

（3）制造业去库良好，产成品库存与原材料库存双降。

12月原材料库存指数小幅回落至47.2%，新订单小幅回落，采购量小幅回升。同时产成品库存荣枯线下继续下行至45.6%，制造业去库进程延续。

（4）出口、进口指数大幅回升，出口改善优于进口（图5）。12月PMI新出口订单指数与进口指数双双回升，前者上升1.5个点，后者上升0.1个点，分别达50.3%，49.9%。出口重回荣枯线上，反应需求端外需改善强于内需。我们认为一方面全球制造业企稳带来外需弱改善的支撑，另一方面由于春节较早出口或存在一定的“抢跑”因素两方面共同对出口回升带来支撑。12月进出口均存在显著的低基数影响，因此贸易数据层面大概率也将出现显著改善。

（5）分企业规模看，中型企业改善显著，大型企业与中型企业仍位于扩张区间，但小企业恶化显著（图6）。大型企业PMI为50.6%，比11月回落0.3个百分点，中型企业PMI为51.4%，高于11月0.9个百分点，小型企业PMI为47.2%，低于11月2.2个百分点，小型企业经营改善仍需政策支持。

 

 

 

 

 

 

 

2. 非制造业小幅回落，专项债发行真空期与双节临近建筑业出现收缩

12月，中国非制造业商务活动指数为53.5%，较11月回落0.9个百分点，仍位于扩张区间，主要拖累因素在于业务活动预期与新订单（图8）。

 

 

(1) 服务业PMI为53%，较11月回落0.5个百分点（图9），但仍然高于去年同期。从行业大类看，铁路运输、住宿、电信、互联网软件、金融、租赁及商务服务等行业业务活动较为活跃。批发、道路运输、餐饮、房地产等行业业务总量有所回落。航空运输、邮政快递、银行、保险等行业业务活动预期指数持续位于65.0%以上高景气区间。

(2) 建筑业商务活动指数为56.7%，比上月下降2.9个百分点，但仍位于相对较高景气区间。新订单指数比上月回落3.1个点，达52.9%。建筑业业务活动预期指数为59.2%，比上月下降3.9个百分点（图10），建筑活动细分指标多数位于较高景气区间，本月回落与双节临近相关。但值得注意的是我们与来年春节位于1月的年份相比较，12月的建筑业仍然低于季节性，整体反映出专项债发行空档期叠加地产投资回落预期，建筑活动有所收缩，一季度在基建修复下或将再度出现上行。

 

 

 

 

3. 基本面平稳，政策开门红值得期待

展望后续，2020年1月春节时间较早，或将对贸易、金融等指标带来一定的扰动。观察近几年春节在1月的年份中，2012年相对2020年春节时间较为一致，1月PMI出现环比上行，而在2014、2017年（春节在1月末），1月PMI则出现了环比小幅下行。由于PMI的调查属性以及由多项指标加权综合形成，因此整体来看春节效应对于PMI并没有显著的方向性影响。12月PMI指标总量平稳，但细分结构指标也有一些隐忧：

 

 

• 小企业恶化显著，除2018年2月外，达到2017年3月以来的低点。反应就业的从业人员连续三个月位于47.3%，仍低于今年年初水平；

• 建筑业超季节性的回落，后续地产投资下行压力仍然存在，建筑链条活跃度有待基建修复发力；

 

 

 

上述隐忧带来了对政策进一步发力的诉求，我们认为后续PMI将伴随政策发力，基建修复，结构性补库维持在荣枯线附近，经济弱企稳的进程仍将持续：

 

 

• 外部环境来看，中美一阶段协议达成，出口端后续边际压力收缩，与此同时外需整体有所改善，全球制造业周期触底企稳大概率持续；

• 内部环境来看，年初政策“开门红”确定性较高，专项债提前下发，财政积极发力，货币政策配合稳增长，降准可期。此外建筑链条、产业升级链条以及通胀相关行业景气度后续面临回升，政策利好叠加结构性补库延续，将带动国内经济持续修复；

 

总体来看，当前宏观环境景气修复的核心动力源于四个方面：中美缓和带来信心改善、逆周期政策发力、PPI企稳与库存周期筑底、全球发达经济体动能企稳，但由于当前关税仍然较高、地产投资先行指标恶化，内外需仍然存在一定的制约，因此整体回暖进程或将比较缓慢且动能较弱。因此，我们认为短期来看，相较于宏观经济企稳进程中的小幅波动，政策开门红更加值得期待。