闪崩以后，成实外到底值不值得投资？？

这两天我把成实外教育上市以来的报表又看了一遍（大概已经是第三遍了），并电话联系了投资者关系部门，搞清了一些问题，下面简单聊聊她的优缺点，投资她值不值得？

我认为成实外最大的优势是口碑好，且初心就是做教育。有的上市实体学校背后是房地产，做教育的原因很可能与其想低价买地、高价卖房有关，这样的教育初心不纯，长远来看，会或多或少地影响到教育业务的发展。

而成实外就是做教育起家的，在成都小有名气，而且也有 20 年的教育积淀了。近几年，无论是高考、竞赛，还是留学，学生的出口都不错，少数学生能考上像清华北大、常春藤这样的顶级大学，而且大多数毕业学生都有不错的录取。

口碑好，生源自然不用愁，即使是新开的多所分校，据投资者关系部门的负责人说，招生情况（尤其是小学）“火爆”！

学校也重视品牌管理，会将老校区的学科/年级组长、校长助理等派往分校，以图逐步建立分校的口碑。为了提高教学质量，据投资者关系部门透露，成实外新的几个分校已经签约到 2021 年开学，接下来将会停止扩张，而着重招聘、培养优秀老师。因为快速扩张的后果就是优秀师资不足，招聘压力大。

这个决策我是认同的，同为教育从业者，教育是慢功夫，需要集中精力去科学地打磨好一个个学校的管理运营和教师招聘，这些不只需要体系还需要时间和精力。如果上市公司为要做高利润而快速扩张，反倒有些过犹不及，毕竟，无论是招生还是招聘都不是一蹴而就的。

成实外这几年从刚上市时的 4 所实体学校已经扩张到以四川省为主的 25 所左右（算上未来几年计划要开学的），完成了第一步；第二步则是着力招聘优秀教师、管理人员，提高分校教学质量与口碑。我认为火候儿正好！而 枫叶教育 为了达到招生目标而不断扩张，给人急于求成的感觉。

“十年树木，百年树人”，好的教育需要耐心，在时间上慢慢磨。盲目的扩张、建新学校，如果老师不合格、教育质量不达标，反而对当地学生有害。毕竟教育是不可逆的，一个孩子从 16 岁长到 18 岁如果在学校接受了不科学、不成体系的教育，她没法儿再回到 16 岁了。

虽然停止了扩张的步伐，但成实外未来十年保持 15% 的年复合增长是有希望的。实体学校利润的增长主要源于两点：1、学生数量增加；2、提高学费。对于成实外这样供不应求的品牌学校来说，平均每年提高个 5% 的学费不算难事儿。

学生数量方面，今年的半年报显示，目前在校生数量大约是 45600 人，可容纳学生总数则是 66800 人。由于这几年新增的分校，到 2021 年预计会再增加 50000 个新的学位，加上现有的 66800，一共将有 大约 117000 个学位，会是现在在校生（45600人）的 2.56 倍。

这样下来，即使未来十年成实外都不再扩张新学校，只要把这 11700 个学位招满，就可以达到 10% 的年复合增长率了。5%的学费增长+10%的学生数量增长，合起来相当于 15% 的年复合增长率，对应成实外目前 10 倍的市盈率，还是比较划算！

人无完人，成实外也有自身的问题，下面简单聊聊： 首先是宏观行业上的问题，K12 教育行业受 zf 政策影响大，毕竟事关下一代的意识形态，但这方面我却觉得投资者不用过多担心，因为宏观谁也预测不了，谁也分析不清楚，我就简单一句话：相信发展的道路虽然有曲折，但中国社会越来越开放，政策越来越合理，总体上朝着好的方向上走。

微观上来看，成实外的最大短板在于：1、管理层是否真的为投资者着想？2、庞大的负债如何控制？这两点是我最想得到答案的，在电话里沟通过，投资者关系的负责人说财务方面他也不清楚，所以我发 email 给了财务总监，现在还没收到回信。在我看来，资产质量再好，如果管理层非想搞利益输送、掏空公司，投资者也是防不胜防，所以长远来看，一个正直、优秀的管理层是非常重要的。

管理层今年六月份以将近 9 亿的价钱收购了两块本可以一直租的学校土地，收购价肯定不便宜，这和之前的轻资产扩张相违背。

问题在于这两块土地正是从管理层（即控股人）手里买的，这样的操作不得不让人认为管理层有利益输送之嫌：即控股人上市前分割优劣资产，先用优质的学校资产上市；上市后，再把自己手中的劣质资产（教育用地）以高价卖给上市公司，完成套现。

这种操作进一步增加了成实外上市公司的负债，从半年报来看，成实外的有息负债高达 17 亿，但手里仅握有 5 个亿的现金，未来如何减少负债、优化资产负债表也成了一个重要问题。仅此一次还好，但如果未来又从控股人手里买下几块教育用地，那上市公司的负债端着实让人吃不消，多少利润都没用。。。可见，一个为股东谋福利的管理层多么重要啊！此时我想到了格力的董明珠女士。

最后，虽然成实外的管理层即控股人受到质疑，但毕竟他和他的利益集团合起来持有成实外教育将近 50% 的份额，大头还是在上市公司，这也是一种约束吧。在今年下半年成实外股价跌了以后，他也几次增持，说明还是非常看重、看好上市公司这块资产的。再加上这块资产本身确实优质，10倍 PE 也不贵，我又一直有个教育梦想，所以前几周在跌到 1.54港币/股 的价格时，我买到了 15% 的仓位，继续观察。如果未来发现管理层越来越好，有息负债逐渐得到控制，我会加大仓位；但如果反之，恶化了，我会毫不犹豫地卖掉