市值三折后的枫叶教育，2019财年业绩后值得关注

根据财报，枫叶教育实现营业收入15.70亿元，同比增长17.1%，净利润6.54亿元，同比增长21.5%，经调整净利6.90亿元，同比增长16.5%。同时公司宣布将派末期股息5.6港仙。

发布财报后，下午枫叶教育股价开始拉升，截至收盘，当天上涨14.91%。

一

2019财年，枫叶教育实现营业收入15.70亿元，同比增长17.1%，增速有所回落。

图：FY2015~FY2019枫叶教育营业收入与增速

其中，学费（含住宿费）收入贡献了84%的营收。FY2019学费收入为13.19亿元，同比增长了18.9%。其他收入中，主要是海外升学咨询业务、向学生销售教育用品的收入。

图：FY2016~FY2019枫叶教育分部收入

具体来看，2018/2019学年枫叶教育旗下含28所幼儿园、25所小学、24所初中、15所高中与3所外籍学校，共95所学校，分别位于中国、加拿大及南澳的24座城市。相比于2017/2018学年，新增14所学校，包括一所位于武汉的幼儿园、7所位于襄阳的幼儿园、位于四川泸州的一所初中和小学、位于江苏盐城的一所初中和高中、位于陕西省西安市的一所幼儿园和位于南澳阿德莱德的一所高中。

图：2016/2017~2018/2019枫叶教育各阶段学校数量

2018/2019学年，枫叶教育集团的入学总人数达到了41241人，同比上年增长了23.2%，合7763人。枫叶教育发布了2015/2016至2019/2020学年之五五规划，经调整目标为2019/2020学年终前入学人数超过45,000名，可见，枫叶教育离达成目标已经不远。

此外，枫叶教育披露在制定六五规划中，预计2020/2021至2024/2025学年，整体目标为于六五规划结束时于中国开设10个教育大区，以及于北美及亚太区开设2个教育大区，估计目标入读学生人数为110,000名。按此规划计算，2018/2019至2024/2025学年，入学人数的年化增长率为17.8%。

表：枫叶教育入学人数

不过，枫叶教育的平均学费略有下降。从2015/2016学年的3.92万元/人/年下降至2017/2018学年的3.72万/人/年，并进一步下降至2018/2019学年的3.53万/人/年。平均学费下降，一方面是因为新增学校主要是幼儿园、小学、初中阶段，平均学费为1.5万至3万左右，远低于高中的6万左右的学费，另一方面并购的海口学校和泸州学校学费较低。不过，学费下降主要是因为结构调整，单独的看每一个阶段，生均学费整体还是在上涨的。

2018/2019学年，枫叶教育旗下学校可容纳总人数达60400人，学校利用率为68.3%，较上一学年提供了3.6pct。

图：2015/2016~2018/2019枫叶教育可容纳总人数与利用率

截至2019年9月30日，枫叶教育新开设了5所学校，学校总数增至100所。

图：枫叶教育新增学校

公司FY2019实现毛利7.35亿元，毛利率为46.8%，与去年基本持平。

图：FY2015~FY2019枫叶教育毛利与毛利率

公司2019财年销售费用为0.34亿元，销售费用率为2.2%，同比下降0.8pct。管理费用为1.99亿元，管理费用率为12.7%，同比上涨1.1pct。期间费用率基本稳定。

图：FY2015~FY2019枫叶教育费用率

FY2019公司实现净利润6.54亿元，同比增长21.6%，净利润率为41.7%，同比提高了约1.6pct。调整投资的股息收入与股权激励之后的经调整净利润为6.90亿元，同比增长16.6%。

图：FY2015~FY2019净利润及同比增速与净利润率

二

回头看枫叶教育这两年的股价走势，在2018年上半年曾触及历史高点7.53，之后转跌，并于今年8月见最低点2.23港币，下跌幅度达七成。

从上面的分析可以看出，枫叶教育的业绩还是比较稳定的，略有些不及预期，但不至于下跌成这样。我们认为，枫叶教育的下跌主要由两个因素所驱动，其一为政策，其二为课程。

去年8月的《民办教育促进法实施条例（送审稿）》直接令枫叶教育腰斩，之后11月的《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，也令枫叶教育暴跌。再之后，便是受今年9月的传言——“杜绝民办教育以VIE架构在境内外上市”的影响。

枫叶教育旗下学校包含幼儿园、小学、初中和高中，皆是政策重点“照顾”的教育阶段，以上三个政策均对枫叶教育产生了一定的利空。不过，从枫叶教育的业绩可以看出，其目前暂未受到太大影响。集团学前教育占比小，不是主要发展方向，义务教育阶段通过自建轻资产模式，实现了正常的扩张。

至于高中阶段，可以看到枫叶教育的高中招生在2018/2019学年出现了显著下降，而旗下高中数量反而增加了2所，可见高中的利用率是在下降的。枫叶教育高中阶段一直以来采用的是加拿大的BC课程，该课程在加拿大认可度高，不过比起三大国际课程体系——A-level、IB和AP还是有差距。早些时候，枫叶教育宣布将引入新的枫叶世界学校课程，该文凭已经获得全球最大的世界知名学校认证机构Cognia(前称AdvancEd)认可。这是否会挽回其高中人数下降趋势还是未知数。

目前，枫叶教育的PE-TTM=10.8倍，位于历史估值的底部。考虑到公司当前与未来的增长具有一定确定性，且过去五年，公司的分红都有40%左右，FY2019的股息率为3.9%。可以得出结论，当前枫叶教育的性价比较高。

图：2011~2019枫叶教育净利润与股利支付率