数据中心房地产投资信托基金：做大或回家

过去五年来房地产行业的增长引擎数据中心REIT在经历了艰难的2018年之后，今年又回到了成功的道路，年初至今飙升了40%。

大变大：Digital Realty上周宣布以80亿美元收购欧洲数据中心巨头Interxion，再次震撼了数据中心格局。

游戏开始！为了应对亚马逊、微软和谷歌等超大规模巨头带来的日益严重的竞争威胁，数据中心运营商纷纷转向并购以重新获得定价权。

Digital Realty显着扩大了其互联和托管业务。依赖于“网络效应”的互联可以转化为房地产投资信托基金拥有的竞争优势，而超大规模投资者更难复制。

尽管对数据中心使用的强劲需求将持续下去，但房地产投资信托基金运营商本身的股东价值创造前景--特别是那些从事竞争激烈的“批发业务”运营的运营商和那些缺乏足够规模的运营商--仍然不明朗。

在我们

系列中，我们分析了商业和住宅领域的REITs，重点关注房地产层面的基本面和推动整体供需状况的宏观经济力量。然后，我们根据常见和独特的估值指标分析REITs，为投资者提供适合他们自己的投资风格和风险/回报目标的众多选择。

数据中心房地产投资信托基金是最新的房地产投资信托基金行业之一，在过去五年中一直是房地产投资信托基金行业的主要增长动力之一。在Hoya Capital数据中心指数中，我们追踪了五家最大的数据中心REIT，其市值约为850亿美元：Equinix（EQIX）、Digital Realty（DLR）、CyrusOne（CONE）、Coresite（COR）和QTS Realty（QTS）。虽然未纳入该指数，但商业存储运营商Iron Mountain（RST）也运营着相对较小的14个数据中心组合。数据中心REIT约占基础广泛的REIT ETF（VNQ和IYR）的8-10%，约占基准数据和基础设施房地产ETF（SRVR）的一半。

数据中心是“云”的所在地，即互联网的物理中心。数据中心通常位于无窗工业风格建筑中，周围环绕着大型发电机和冷却设备，为具有不同网络和计算需求的各种企业客户提供关键基础设施（电力、冷却和物理机架空间），这些客户通常在设施中安装和管理自己的服务器和计算设备。通常为数千名个人客户容纳数百万TB的关键任务数据，物理数据安全性和操作可靠性是数据中心设施的重要属性。数据中心REIT拥有美国约30%的投资级数据中心设施，并拥有全球约五分之一的数据中心容量。

数据中心房地产投资信托基金有三个主要业务线运营：批发、托管和互联。每个数据中心的价值在很大程度上取决于其在互联网主干上的位置，互联网主干是连接世界各地每一个连接设备的物理光纤网络。骨干网内的属性，或者更准确地说，在各种网络的“交叉点”，能够提供更高价值的基于网络的

托管

和

互连

每兆瓦租金更高的服务，并且由于固有的“网络效应”，通常具有更高的进入门槛。“外围或缺乏足够数量互连租户的房产通常会提供更无处不在的基于企业的

批发

服务，包括存储和基于云的软件应用程序，并主要租用这些设施的批发客户谁支付较低的每平方英尺租金。

如上所述，数据中心REIT是世界上最大的数据中心设施所有者和运营商之一。除了这六家房地产投资信托基金之外，在该领域运营的其他公司还包括国际、私人和“c-corp”实体，包括Zayo Group（ZAYO）、Switch（SWCH）、Flexential、Cyxtera、TierPoint和Cologix。全球四大运营商中有三家是房地产投资信托基金，Zayo Group目前正在探索转换为房地产投资信托基金的选择，此举与Equinix最近在2015年进行的房地产投资信托基金转换有相似之处。

整合仍然是数据中心领域的一个持续主题，因为这些数据中心运营商试图抵御来自其日益强大的租户日益增加的竞争压力。事实证明，规模和规模是数据中心领域的竞争优势，这些房地产投资信托基金利用收购作为应对超大规模提供商竞争威胁的手段。Digital Realty上周宣布以80亿美元收购全球第八大运营商欧洲数据中心巨头Interxion（纽约证券交易所代码：INXN），再次震撼了数据中心格局。这是DLR自2015年以来的第四次重大收购，该公司于2015年收购了Telx，于2017年收购了REIT同类型的杜邦Fabros，并于2018年收购了Ascenty。合并后的实体将拥有超过275个数据中心，2019年年收入接近40亿美元。虽然尚未反映在下图中，但这笔84亿美元的交易将成为有史以来最大的数据中心交易，超过2017年76亿美元的DF交易。

自2015年成为成熟的NAREIT认可行业以来，数据中心REIT一直是表现第二好的REIT行业。数据中心房地产投资信托基金的年化回报率是更广泛的房地产投资信托基金平均水平的三倍，继续顺应与外包IT支出持续繁荣相关的主题增长趋势，这是一个长期的长期增长故事，我们认为还需要数年的时间。然而，与其他房地产行业相比，数据中心房地产投资信托基金相当“管理密集型”，通常以较低的NOI利润率运营，并且需要更高水平的年度资本支出才能保持竞争力。

正如大多数房地产行业常见的那样，与更面向消费者的租户相比，这些提供幕后基础设施的公司并不是“家喻户晓的名字”。亚马逊（AMZN）、微软（MSFT）、谷歌（NASDAQ：GOOG）（NASDAQ：GOOGL）、阿里巴巴（BABA）和IBM（IBM）等云计算的代名词公司是这些数据中心运营商最大、最重要的租户之一。虽然40亿美元的年收入在数据中心所有者中堪称“巨头”，但与亚马逊仅在2019年第三季度从其基于Web的企业软件AWS套件中获得的90亿美元收入相比，这些数字看起来相当微不足道。

预计2019年前五大云公司的云收入将突破近750亿美元，比2018年增长近50%。虽然亚马逊仍然是云领域的主要竞争对手，但微软在最近几个季度取得了进展，主要是“意外胜利”了一份价值100亿美元的JEDI五角大楼合同，该合同原本预计将授予亚马逊。根据Canalys Research的数据，亚马逊拥有约33%的市场份额，超过了微软15%的份额、谷歌7%的份额和阿里巴巴5%的份额。

竞争格局，特别是在低门槛批发数据中心市场，正在发生变化，因为这些超大规模提供商在总租赁活动中所占的份额稳步增长。这些“公共云”提供商继续构建其企业软件套件，允许企业放弃数据中心设施内的独立托管服务器，转而通过公共云独家运营。实际上，更多的客户能够放弃与这些数据中心运营商的任何直接关系，转而与少数“公共云”运营商之一签订合同。Digital Realty预计，到2021年，一半的数据中心服务器将由六打超大规模租户运营，高于目前的25%。

为了应对亚马逊、微软和谷歌等“超大规模”巨头带来的日益加剧的竞争威胁，数据中心运营商已经转向并购，以重新获得一定程度的定价权，并特别关注价值更高的互连设施。Digital Realty通过收购Interxion显著扩大了其互联和托管业务，但仍然是一个主要以批发为重点的实体，大约三分之二的收入来自低壁垒业务线。互联互通依赖于“网络效应”，可以转化为REITs所拥有的竞争优势，而超级规模的企业更难复制这种优势。Equinix拥有最高“质量”的网络密集资产组合，其次是规模较小的Coresite。CyrusOne、QTS和大多数非REIT数据中心运营商主要专注于更具竞争力的批发资产。

目前，推动数据需求和网络密集化的重大长期顺风（包括5G、人工智能和区块链技术）正在抵消定价能力下降的负面影响，这些房地产投资信托基金与其“大科技”租户之间的关系仍然是共生的。我们看到，批发市场的竞争越来越激烈，大型参与者数量较少，但在基于连接性的更高障碍的服务中也看到了可持续的竞争优势。

（Digital Realty 2019年9月投资者演讲）

尽管有迹象表明全球IT支出增长放缓，超大规模提供商的租赁活动也不稳定（我们将在下文中更详细地讨论），但数据中心REIT一直是今年表现最好的REIT行业之一，按价格回报计算上涨超过40%，而更广泛的REIT平均涨幅为25%。在对利率更为敏感的REIT行业中，自10年期收益率去年10月达到3.25%左右的峰值以来，数据中心受益于利率的大幅回落。

进入2019年，数据中心REIT继2016年初至2018年初的出色表现后，迎来了异常疲软的一年。租赁活动在2018年底急剧下降，然后在2019年上半年反弹后，该行业去年下降了14%。自2015年成为成熟的NAREIT认可行业以来，数据中心REIT一直是表现第二好的REIT行业，仅次于技术类REIT同行--手机塔行业。

正如我们稍后将谈到的那样，数据中心房地产投资信托基金在2019年第三季度财报季中已经回吐了今年上个月的部分涨幅。Equinix仍然是今年表现最强劲的公司，同比上涨超过50%，其次是QTS，在2018年落后后，已上涨近45%。Digital Realty是2018年表现最强劲的公司，今年迄今为止已上涨16%。

尽管所有的焦点都集中在互联和未来的并购可能性上，但数据中心房地产投资信托基金行业的表现仍然取决于季度净租赁活动数据-这是该行业最受关注的指标。数据中心租赁活动在2018年上半年激增，但到年底急剧下降，拖累了这些REITs的股价。虽然仍然起伏不定，但租赁在2019年已经很好地反弹，房地产投资信托基金的股价也是如此，过去一个季度的业绩基本符合或略好于预期。1.52亿美元的净增量年化收入比2018年第三季度增长了27%，这是四个季度以来租赁业务的首次同比增长。

Digital Realty和CyrusOne在2019年第三季度相对表现出色，租赁数据强劲。然而，CyrusOne被视为Digital Realty最有可能收购目标，在DLR宣布收购Interxion以及CONE随后评论不再寻求出售后，该公司的股价大幅下跌。Equinix公布了强劲的业绩，超出了预期，并将全年AFFO每股指引提升至略低于10%。Digital Realty将AFFO指引小幅下调，而CyrusOne则将估计上调。

虽然投资界的大部分人仍然高度关注租赁指标，我们认为租赁指标不稳定且容易出现错误信号，但我们仍然关注重新租赁利差，将其作为潜在定价能力的关键前瞻性指标，并将供应/需求状况作为任何新出现的进入壁垒的指标，我们还没有看到任何重大程度。我们认为是行业风向标的Digital Realty报告称，现金续订利差强劲跃升7.2%，为2015年第四季度以来的最高增幅，大幅高于上季度-5.8%的跌幅。然而，我们需要再看到几个季度的正增长，才能确信在经历了几个季度的稳步下降后，我们确实看到了更强的定价能力。DLR仍预计全年“相同资本”NOI增长将下降-3%，反映出数据中心行业面临的持续（甚至可能被低估）竞争挑战，特别是批发/超大规模业务线。

总体而言，虽然2019年全年行业平均收入和EBITDA预计将增长10%和9%，但今年AFFO预计将增长较为温和的5.2%，与去年实现的AFFO每股增长率大致一致。专注于互联的Equinix仍然是相对突出的，而较小的REITs的增长速度最慢。我们预计在可预见的未来，互联互通的优势将继续存在，但我们有兴趣看看整合是否会开始稳定批发租赁同店定价的下行压力。

稳健的租赁数据令人欣慰，因为越来越多的迹象表明，随着企业调整增长计划，全球IT支出在2019年放缓，理由是全球经济增长放缓带来的宏观经济不确定性以及美国和中国之间持续的贸易紧张局势。在10月份的最新预测中，Gartner再次将2019年全球IT支出预测从0.6%下调至0.4%，下调了其跟踪的所有五个子类别。数据中心和企业类别反映了数据中心支出的关键驱动力，在2019年增长显着放缓后，预计明年将重新加速。

虽然定价能力薄弱对数据中心REITs来说并不是什么新鲜事，但随着该行业的外部增长率在经历了几年高于趋势的增长后开始自然降温，这一点变得更加令人担忧。从历史上看，整个行业的续约现金租金增长平均不到3%。换句话说，这些数据中心REITs的表现几乎完全由外部增长推动，而基本的有机增长指标充其量也就是平均水平。在过去的几个季度里，开发管道在2018年第三季度末短暂超过30亿美元，2018年结束时达到29亿美元。

与过去五年的大部分时间一样，数据中心房地产投资信托基金的交易估值继续高于基于自由现金流（又名AFFO、FAD、CAD）的指标的房地产投资信托基金平均值。搭载

我们注意到，数据中心REIT的FFO增长率是过去五年来最快的，超过20%，但我们预计未来五年的增长率将更接近REIT的平均水平。如上所述，数据中心房地产投资信托基金的交易价格估计比资产净值溢价10%，高于2018年底的小幅折扣。维持这一资产净值溢价对于为这些房地产投资信托基金的外部增长野心提供增值资金以及保持相对于私人市场竞争对手的关键资本成本优势至关重要。

数据中心REIT的平均股息收益率为2.5%，低于REIT行业3.3%左右的平均股息收益率。(

.)然而，如下图所示，这一平均值受到重加权Equinix的拖累，该指数的收益率低于2%。数据中心房地产投资信托基金仅支付其自由现金流的50%，使其有足够的能力增加股息或再投资增长。

在该行业内，我们注意到这五种REITs的收益率差异及其近似派息率的估计。CoreSite的收益率为4.1%，其次是Digital Realty的3.4%和QTS的3.4%。Equinix仍然是最“以增长为导向”的房地产投资信托基金，仅支付1.8%，但保留了超过60%的自由现金流。

随着连接速度和带宽容量的不断提高，利用云计算相对于现场或设备上处理能力的经济性对大多数应用程序来说越来越有利，这引发了对数据中心空间的永不满足的需求浪潮。在5G、区块链、人工智能和物联网等新兴技术的推动下，未来十年IP流量、存储需求和移动计算需求预计将实现两位数的年增长率。

（Digital Realty 2019年9月投资者演讲）

企业在云基础设施上的支出仍处于起步阶段，因为全球近75%的IT支出仍用于传统IT。据IDC称，云部署预计将在未来十年稳步加速，到2020年，超过50%的IT支出将用于基于云的基础设施。在可预见的未来，云部署的经济性预计将保持高度有利。虽然我们的基本情况是，由于来自超大规模提供商的激烈竞争，数据中心定价仍然疲软，但如果或当供应增长障碍出现时，数据中心REITs可能能够通过整合来保留定价权。我们相信，规模是一种竞争优势，可能会带来由收购推动的增长。下面，我们概述了投资者看好数据中心领域的五个原因。

过去五年里，“大型科技公司”资金充足，在企业云服务和网络容量建设方面投入了大量资金，主要是通过从这些数据中心REIT租赁大量空间。虽然这些“公共云”产品无疑是这些房地产投资信托基金的短期胜利，但它们正在越来越多地赢得大型企业客户的业务，这些客户可能在历史上部署了更传统的混合云解决方案，其中涉及这些客户直接从这些数据中心房地产投资信托基金租用空间。虽然Digital Realty预计将持续到2021年，但我们看到超大规模参与者在总数据中心流量和处理能力中占据的份额越来越大，而且更多的公司将更专门地在“公共云中”工作。“我们看到该行业正在演变成一种更类似于手机塔REIT行业的模式，即少数‘运营商’由于规模和网络效应的成本优势，拥有有效的双头垄断或三头垄断。

投资者担心的一个问题是大型科技公司在数据中心领域的新兴力量。包括亚马逊、谷歌和微软在内的“超大规模”提供商从数据中心REIT租用了大量空间，但相对于较小的个人私有或混合云租赁，拥有巨大的定价能力。虽然房地产投资信托基金和大型科技公司目前存在共生关系，但情况可能并不总是如此，最近几个季度，更高比例的租赁来自数量较少的电力客户。此外，由于租赁期限较长和大多数租赁的三重净结构，尽管数据中心REIT涉足高增长技术行业，但其对利率的敏感性仍高于其他REIT行业。

数据中心房地产投资信托基金是过去五年房地产行业的增长引擎，在经历了艰难的2018年之后，今年又回到了成功的道路，年初至今飙升了40%。数据中心房地产投资信托基金今年飙升逾40%，2019年出现反弹，此前是NAREIT自2015年正式开始跟踪该集团以来该行业表现最差的一年。

由于激烈的竞争和激烈的供应增长削弱了定价能力，这个以科技为主导的行业已经阴云密布。正如我们几年来一直重申的那样，我们认为整合是相对于大型超大规模巨头重新获得一定程度定价权的一种手段，并赞扬Digital Realty持续推动实现规模化，无论近期股价反应如何。鉴于这些房地产投资信托基金享有有利的资金成本，我们预计未来几个季度可能会出现更多整合，并将Coresite、QTS和CyrusOne视为潜在的收购者和被收购者。

2019年第三季度的稳定租赁结果，加上Digital Realty的续约价差大幅上升，无疑使我们对数据中心领域的前景更加光明。如果这些趋势能够持续下去，我们愿意修改我们的论点，即数据中心行业缺乏任何严重的进入壁垒，这使得我们自去年年底以来一直对该领域保持中立。本季度的业绩表明，数据中心REITs确实能够从推动数据需求和网络致密化的大量长期顺风中获得一些“利润”和可持续的竞争定位，包括5G，人工智能和区块链技术，我们认为这些技术仍处于早期阶段。

如果您喜欢本报告，请务必“关注”我们的页面，了解住房和商业房地产行业的最新动态。如需对所有房地产行业进行深入分析，请务必查看我们所有的季度报告：公寓、房屋建筑商、学生住房、单户租赁、制造住房、细胞塔、医疗保健、工业、数据中心、购物中心、酒店、办公室、仓储、木材和房地产众筹。

我是/我们是长EQIX、DLR、COR、VNQ。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有因此获得补偿（Seeking Alpha除外）。我与本文中提及其股票的任何公司都没有业务关系。

额外披露：

不可能直接投资于指数。本评论中引用的指数表现并不反映Hoya Capital Real Estate管理或服务的任何基金或其他账户的表现。Hoya Capital Real Estate发布的所有评论均免费提供，仅供参考，无意作为投资建议。引用的数据代表过去的表现，但并不能保证未来的结果。所提供的信息被认为是真实且最新的，但我们不保证其准确性。

Hoya Capital Real Estate为ETF提供咨询服务。除了上述多头头寸外，Hoya Capital还多头Hoya Capital住房100指数的所有成分股。房地产和住房指数的定义和持有量可在HoyaCapital.com上获取。