新东方（EDU.US）2020 Q1财报超预期却大跌7%，问题出在哪儿？

作者 | puuuuuma

数据支持 | 勾股大数据

2019年10月22日盘前，新东方发布了2020财年第一季度的业绩。根据财报，新东方收入10.72亿美元，同比增长了24.60%。营业利润2.46亿美元，同比增长52.6%。归属于母公司净利润为2.09亿美元，同比增长了69.6%，Non-GAAP归母净利2.30亿美元，同比增长了25.0%。

根据彭博的市场预期，新东方一季度的营收要略高于预期的10.69亿美元，而其EPS（1.31美元）也要显著高于彭博上1.25美元的预期。

来源：Bloomberg

发布财报之后，新东方股价盘前涨约3%，不过开盘后股价急泻，最终收盘跌逾7%。

新东方为何转跌？下跌意味着买入时机还是仅仅是开始？带着疑问，我们试着解析一下新东方的这份财报。

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新东方FY2020Q1营收10.72亿美元，同比增长了24.60%，该增速属于正常的增速区间内，环比有所回升，同时也位于之前业绩指引的上沿。

营收增长主要来源还是K12的课后辅导。该业务增长了35%，其中泡泡少儿增长38%，优能中学增长了33%。

营收增长主要得益于报名人数的增加与学费的增长。首先来看报名人数，在去年11月的培训机构新政之后，秋季学期的报名分为上半部分和下半部分，因此在计算报名人数时，也统计了两部分人数的加总，导致该季度报名人数增长了50.4%，显著高于营收的增速。实际上，管理层在电话会议中也提到，去除该影响后，K12入学人数的实际增长应该在30%~35%之间。

另外是学费的增长，在今年的夏季促销活动中，新东方将促销课的价格从200元提到了400元，报名人数仍然增长了8%。该季度内，以小时计费为基础，学费上涨了5％。其中，优能中学业务的价格增长7％，泡泡少儿的价格上涨9％。

在营收增长的同时，新东方的费用率有所下降。该季度销售费用率为25.5%，同比下降1.7pct，管理费用率为9.4%，同比下降了2.1pct。

同时还可以看到的是，Q1新东方的学习中心仅增长了7个，但是其学习中心的利用率提升了2pct。实际上，新东方在近期放慢了扩张步伐，通过降本增效来提升利润。其学习中心数已达到1261个，在一二线城市基本饱和，低线城市下沉过程漫长的情况之下，新东方选择沉下心来“练内功”，即在原有学习中心的基础上提升利用率和利用效率。

得益于利用率的上升和费用率的下降，新东方的毛利率同比上涨了1.6pct，营业利润率同比上涨了4.4pct，净利润率上涨了4.2pct。

另外，公司给出了2020财年第二季度的业绩指引。预计营业收入为7.536亿美元~7.710亿美元。以美元计算，增速为26％至29％，以人民币计算，收入增长率预计将在30％到33％之间。其中，优能中学的增长率将超过45％，泡泡少儿的同比增长率将达到50％左右。该指引也高于了市场的一致预期。

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总体看下来，我们认为新东方的这份财报是超出我们的预期的，也超出了市场的预期。至于为什么财报发出后由涨转跌，可能有以下原因：

首先，从2018年至今，新东方的股价走出了V字反弹。今年以来股价上涨了一倍左右，是今年上半年表现最好的中概股之一。新东方这一季度的业绩很强劲，影响你买入新东方的理由似乎只有一个，就是太贵了。

在FY2020Q1之前的几个季度，新东方的净利润增长并没有赶上股价的增长，结果便是其PE-TTM从2019年初的31.2倍涨至财报之前的76.2倍。所以，财报发出后兑现了市场的预期，反而会有获利盘出逃。

不过，动态的看新东方的估值，当前新东方的PE-TTM=53.3倍，non-GAAP下PE-TTM=37.6倍，估值是比较高。不过我们预计新东方的利润还会加速释放，或可回到三年前的利润率水平。预计FY2020公司EPS=3.40美元，对应PE-2020=31.9倍，该估值低于过去十年的估值中枢，这样看起来也就不太贵了。

其次，新东方Q1归属于母公司净利润为2.09亿美元，同比增长了69.6%，但其Non-GAAP下归母净利2.30亿美元，同比仅增长了25.0%。这也是这份财报中不太乐观的一点。

实际上，对新东方而言GAAP与non-GAAP的主要区别在于股权激励。比如Non-GAAP管理费用是剔除了给管理人员的股权激励之后的值。新东方在FY2020Q1的股权激励要比去年同期减少了约1000万美元左右，这反而会导致计算non-GAAP净利润时，同比增速下降。所以，这一点担忧也是多余的。

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尾声

新东方在该季度战略性的放慢了向下扩张的速度，通过研发增加课程内容和质量、提高学费、提高利用率和续班率等措施，实现由外延向内生增长的转换。

公司在提效降费方面取得了明显效果，其单季利润为历史最高，利润率也在回升，证明了该战略的有效性。在超预期的财报后，新东方股价下跌了7%，或许只是市场先生犯的一个美丽的错误。