费森尤斯：估值不能反映增长潜力

Fresenius在其Fresenius医疗保健部门和美国Fresenius Kabi市场存在问题，德国的Helios医院也处于停滞状态。

但公司正在从长期趋势和新兴市场中获利，管理层正在进行长期投资。

Fresenius的估值相当高，约为53欧元，该股也是股息增长投资者感兴趣的。

我的大部分文章都是关于位于美国并在美国上市的公司的。虽然最近美国股市的表现超过了欧洲(或德国)，但我的祖国仍然提供一些伟大的长期投资和具有竞争优势的公司来保护其业务。其中一家公司是位于Bad Homburg的医疗保健公司Fresenius SE&Co KGaA(OTCQX：FSNUF)(OTCQX：FSNUY)。

股票交易价格接近多年低点，有必要再仔细看看(我关于Fresenius的最后一篇文章是4月份)，并决定该公司是否可以在这个估值过高的市场上成为一笔好投资。我们首先看看股票下跌和费森尤斯收入停滞不前的原因。然而，投资总是关乎未来，因此，我们着眼于短期和长期增长前景，并试图计算股票的内在价值。最后，我们看看支撑位，在那里股票可以找到底部，并快速查看公司的股息。

并不是所有的股市波动都是由逻辑、合理的理由或基本面数字驱动的，但当一家公司的市值损失了50%时，应该有一个或几个原因导致其下降。虽然费森尤斯集团仍然盈利丰厚，但它现在面临着一些麻烦，收入停滞不前相当长一段时间，而净收益甚至在下降。2018年全年，收入同比下降约1%，而净收入可能增长3%。在上个季度，收入增长了6%，而EBIT下降了7%。净收入和每股收益与去年同期相比是稳定的。EBIT利润率从去年的14.0%下降到12.3%。

Fresenius在四个不同的部门运营，虽然所有这四个部门都与医疗保健服务相连，但该公司可以被描述为一个多元化的业务，单独查看这四个不同的业务组无疑是有意义的。

费森尤斯收入的最大部分(约50%)来自费森尤斯医疗服务(FMS)，因此，如果FMC表现不佳或增长放缓，这一点尤其引人注目。费森尤斯医疗保健正在努力应对参加较高支付保险计划的患者比例较低的问题，特别是家庭透析所需的投资也对盈利能力产生了负面影响，因为建立家庭透析会产生负面影响。2018年，Fresenius Medical Care的销售额下降了1%以上，但在可比基础上，该数字增加了4%(根据Fresenius的Factsheet)。2019年第二季度，Fresenius Medical Care的销售额可能增长8%(以不变货币计算，收入增长5%)。然而，EBITDA下降了6%，净收益下降了9%。但值得指出的是，FMC在过去一年(或过去两年)的表现优于Fresenius SE，投资者显然仍将FMC视为比整个Fresenius Group更好的投资。

费森尤斯·卡比(Fresenius Kabi)在过去几个月里也被视为该公司的一个大问题。分析师预计销量下降以及价格增长放缓，这当然会对这一重要领域的业绩产生负面影响。在考虑竞争对手时，分析师也看到了一些挑战，因为竞争对手Hikma(OTCPK：HKMPF)似乎在重要的美国市场处于更有利的地位，对两种最重要的输液产品的竞争加剧。如果辉瑞(NYSE：PFE)及其子公司麦克弗森(McPherson)也应该更积极地进入市场，这可能会增加价格压力。总而言之，分析师预计Fresenius Kabi的表现不佳将持续到2020年，并看到这家医疗公司仍陷于低谷。特别是在北美，该公司正面临着问题，销售额下降了1%。但是，尽管存在所有这些负面因素，第二季度的收入可能会增长5%，净利润比去年同期甚至增长14%。

，最后，

在其德国医院业务中仍然存在问题，它正面临着新的最低人员配备法不确定性的阻力。此外，转向更多门诊治疗也产生了负面影响，Helios德国公司第二季度的销售额下降了3%，而Helios西班牙公司的销售额可能增加6%(与去年同期相比，Fresenius Helios公司的整体销售持平)。由于需要更多的投资来修复德国医院业务的业绩，EBITDA在第二季度下降了9%，净收益下降了7%。

在上次的收益电话会议上，管理层，特别是首席执行官Stephan Sturm，非常乐观地认为Fresenius可以再次回到增长的道路上。

当查看Fresenius Kabi时，管理层对新兴市场的出色财务表现感到兴奋，新兴市场的出色财务表现不仅没有缓解，反而加速了。乐观情绪也基于去库存量的结束(主要在第二季度结束)，管理层认为第二季度数量增长有所加快是合理的。在这一点上，费森尤斯公司今年到目前为止已经推出了7款新产品(7月底召开了收益电话会议)，公司有望实现全年推出大约15款产品的目标。

赫利奥斯德国公司还额外雇佣了大约1000名护士，公司已经在6个月内完成了全年目标。在可预见的未来，患者增长将处于低到非常低的个位数，很难判断管理层何时会再次变得更加积极。虽然管理层预计德国医院业务的EBIT利润率将在2020年与2019年底持平，但管理层相信EBIT利润率将在2021年及以后出现小幅回升(受新业务计划的推动)。

Fresenius还更新了2019年全年的指导意见。虽然该公司只确认了盈利预期，但Fresenius现在预计，以不变货币计算，销售额将增长4%至7%(相比之下，之前只有3%至6%的增长)。

虽然我们可以略微乐观，但在接下来的几个季度，费森尤斯将再次回到增长的道路上，这是我们作为长期投资者感兴趣的长期观点。我们对公司未来十年的增长潜力相当感兴趣，而不仅仅是未来几个季度。当我们回顾Fresenius SE过去二十年的业绩时，我们看到平均年收入增长10.6%，年平均净收入增长12.9%。当然，过去的业绩并不能保证未来的成功，但费森尤斯似乎不太可能在短短几年内从一家高增长公司转变为一家收入停滞的公司。

如果费森尤斯的商业模式没有任何根本性的转变(我现在看不到这一点)，费森尤斯的预期未来增长率似乎不太可能在几年内从两位数增长的公司“转变”为一家仅以低个位数增长的公司。看起来更有可能的是，费森尤斯只是在路上碰到了一个颠簸，但从长远来看，它将表现得非常好(似乎有可能出现中高的个位数增长)。

有几个理由值得乐观：

当试图确定费森尤斯现在的估值是否有吸引力时，我们可以从看市盈率开始。费森尤斯目前的交易价格处于低两位数，对于一家无法高速增长的公司来说，这是可以接受的，但对费森尤斯来说，这似乎真的很便宜。费森尤斯的5年平均市盈率为22，目前，该股票的市盈率约为13(以12个月的跟踪每股收益计算)。费森尤斯的市售比也为0.66，而5年平均值为1.14，目前的价格-现金流比率为5.72，五年平均值为9.86。

但我们都知道，市盈率只对第一印象有好处，并不能真正反映公司的增长潜力。当使用贴现现金流分析计算内在价值时，我们必须估计Fresenius在未来几年和几十年内可以产生的自由现金流(这是相当困难的)。由于费森尤斯最近似乎遇到了越来越多的问题，许多分析师对该股的目标也有点谨慎。但是，即使假设Fresenius每年只能增长约3%的自由现金流，这将或多或少与GDP增长一致，并且远低于Fresenius自己的预期，并以上一财年的自由现金流为基础，Fresenius现在的估值也是公平的，因为这将导致Fresenius SE的内在价值为

欧元40.48

(假设折扣率为10%)。采用2019年的自由现金流似乎非常合理(甚至可能过于保守)，因为2015年、2016年和2017年的报告数字都更高，而过去12个月的自由现金流也再次更高。更现实的内在价值计算将假设2023年之前的增长率为7%(这是Fresenius自己的指导方针的中点)，然后假设在永续之前适度的增长率为4%，Fresenius的内在价值将为

欧元52.66

。

自2017年初的高点以来，费森尤斯已经下跌了约50%，该股目前似乎被低估了。然而，似乎至少有三个原因导致该股可能继续走低。

首先，Fresenius是一个非自愿的求职者，将被踢出Euro Stoxx 50，因为根据市值，该股票目前在名单的末尾。如果Fresenius SE不再上市，一些机构可能会出售Fresenius，而这种抛售压力可能会使股价进一步下跌。

当看技术图片时，我们也会发现股票为什么会走低的暗示。在目前的水平上，该股没有太多支撑，抛售压力可能会继续。如果费森尤斯能够突破目前40欧元左右的支撑水平(2018年底的暂时低点和2014年初的高点)，下一个支撑水平将是38欧元的斐波纳契回调或32欧元的200个月简单移动平均线。

最后，我们仍然认为全球股市崩盘/严重下跌是一种可能的情况。如果发生这种情况，美国和欧洲的主要指数将下跌20-30%甚至更多，费森尤斯可能会随着整个股市的下跌而下跌(尽管对费森尤斯的下跌可能没有其他一些股票那么严重)。

费森尤斯也对其股息感兴趣。目前，Fresenius SE的股息率为1.83%(接受2018年的股息)，虽然这并不令人印象深刻，但派息率只有24%，如果增长真的放缓，公司无法使用产生的现金来发展业务，那么管理层在未来几年中有很大的空间增加股息。自1993年以来，股息平均增长了16%，2019年，我们可以预期股息为0.85欧元。

(来源：Fresenius Investor Presentation)

我看到了Fresenius现在面临的挑战，过去几个季度的数字也表明，公司要回到增长的道路上有困难，但从长远来看，我非常有信心Fresenius至少能以个位数增长，这使得股票现在被低估了。费森尤斯不仅在过去几十年里拥有成功的高增长率历史，而且还得到了积极的长期趋势的支持，如老龄化社会对医疗的需求更高，这应该支持未来几年(甚至几十年)的增长。由于目前的问题是短期性质的，应该不会对公司的商业模式产生巨大影响，我认为这只股票是买入，尽管认识到一些可能会进一步推低股价的风险。但是，在30多岁的时候，这只股票真的很划算，对每个股息增长投资者来说都很有趣。

我/我们在提到的任何股票中没有头寸，也没有计划在接下来的72小时内建立任何头寸。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有得到它的补偿(除了寻求阿尔法)。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。