经典回顾 | 道指横盘十余年，巴菲特是如何稳定盈利的

本文精编自信达证券《道指横盘十余年，巴菲特是如何稳定盈利的》

引言

：经济稳定增长，股市却停滞的情形，并未我国近十年所独有，美国二十世纪六七十年代也出现横盘十余年的类似现象，并且令人惊讶的是，巴菲特在这一时期取得远超大盘投资收益，他是如何做的？本文对此间美国经济、股市和投资者进行回顾，以增加对资本市场理解，及对投资配置的判断。

一、道指横盘十余年，巴菲特业绩如何？

先回顾下这个阶段市场和巴菲特的表现。

在经过二十世纪60年代前期指数攀升之后，1965年开始道琼斯指数和标普500进入调整阶段，截止1975年底，标普500上涨了6.4%，道琼斯指数则下跌2.5%。随后指数仍然震荡，道琼斯指数直到80年代才真正走入上行。

另一边根据巴菲特致股东信，1965-1975年其年化投资收益为15.68%。

以1964年底为基准，截止1975年底，巴菲特投资净值为4.88，同期标普500为1.06，道琼斯指数为0.98。

为什么在此期间，巴菲特的能取得如此亮眼的成绩。分析该问题之前，我们先回顾下当时的美国经济和美国股市。

我们知道，美国在二战后确立了世界领导地位，工业产出占全球约50%，商品出口额占全球近三分之一，经济实力远在各国之上。

肯尼迪、约翰逊的税改，婴儿潮带来的人口红利，战后工业发展以及60年代后期的消费升级，都是推动经济复苏的重要力量。

从

GDP

同比增速看，二十世纪五六十年代是美国经济的黄金发展期

。

不过进入二十世纪七十年代，美国国际经济实力相对走弱，贸易收支逆转。

日本和欧洲的工业体系从1960年代开始恢复，1949年美国钢铁产量在全球占比44%，到1971年则下降到19%，同期日本钢铁产量占比从1.94%升至15.29%。美国本身劳动生产率也出现放缓，出口优势削弱，1971年出现战后首次贸易赤字。

1973年石油危机又极大冲击美国经济，高通胀、高失业率、高利率、技术进步放缓、政府债务高筑等问题在70年代先后浮现，经济增长停滞。

贸易逆差和通胀扩大削弱对美元的信心，美元贬值预期导致资本外流。在石油危机冲击之下，美联储开始着手处理国内通胀问题，联邦基金利率不断调升，对宏观经济和资本市场造成冲击，

以上就是道琼斯工业指数持续盘整十多年的经济背景

。

二、沸腾的六十年代，炒新、并购、漂亮50

概念轮番登场

二战后美国经济高速增长，但初期股市表现却依旧平淡。直到1954年共同基金、养老基金等增量资金入市催化，股市开始反应实体经济增长的现实。

道琼斯指数强劲攀升，并在1954年年末超越1929年牛市高点，并随后开启12年牛市历程。

从1949年起，标普500市盈率持续攀升十年，估值攀升推动指数上行。

二十世纪六十年代初期市场的投资理念也开始发生变化，

在股市快速上涨的背景下，格雷厄姆式具备价值的股票越发匮乏，投资者对于成长型股票关注越来越高

。

市场先是追捧炒新和概念，1966年追捧联合企业财阀（仅1968年美国企业共进行4500起合并），1968年则开始追捧四季疗养中心、肯德基和应用逻辑等公司，投机风潮蔓延。然而在1969年，伴随指数估值回落，道琼斯指数和标普500都开始下跌，全年分别回落15.19%、11.36%。

经过不同投机之风洗礼后，投资者反思股市投资策略，矫枉过正后，市场迎来了漂亮50行情。但面对不断攀升的估值、美国国内逐步抬头的通胀以及美联储开启加息，整体性行情在持续两年后被终结。

为治理通胀，美联储不断加息，同时美国还面对经济实力减弱，道琼斯指数在1973-1974年大幅下探，两年下跌41.9%。随后指数开始震荡攀升，直至1980年才重新进入上行通道。

据《沸腾的岁月》介绍，GO-GO在六十年代特指股票市场的操作方式，其特点是迅速买卖大宗股票，专门赚取快速利润，特指一些共同基金的操作方式。蔡志勇是一个较为典型的代表。

蔡志勇1952年进入波士顿的富达投资，1957年成立一支单独基金产品，基金规模上千万美元，1965年该基金成立8年，规模3.4亿美元，翻了28倍。1966年蔡志勇成立曼哈顿基金，虽然基金规模在1968年达到5亿，但前七个月业绩被评为305个基金中第299名。1968年8月，蔡志勇将曼哈顿基金卖给一家保险控股公司，1970年曼哈顿基金的投资者损失达到56%。

如果将蔡志勇的投资经历放在道琼斯指数上，自然能看出「时势造英雄」的迹象。在开始操作富达资本基金时，股市整体向上，激进投资者在趋势市场中收益颇丰。但当行情改变，频繁的操作反而导致基金净值每况愈下，前期Go-Go市场中培养出的投资习惯反而为失败埋下祸根。

三、资金配置帮助巴菲特战胜熊市，提升忍耐短期波动的能力致力长远

我们

将目光聚焦在

1966-1975

的十年间

，这十年间美股股指基本保持不动，我们前文也分析了美国的经济情况和市场变动。这十年期间，

巴菲特年化投资收益为

15.68%

，他是如何做的？

从致股东信中可以看到，

巴菲特将投资分为三个类别：价值被低估证券的投资、套利型投资和获得目标公司控股权投资

。资金在三类投资上的分配比重会有大概计划，也会因实际情况而有所改变。

第一类投资是市场所熟知的价值投资，核心是找到价格远抵于内在价值的证券。但市场不断变化，随着股指不断攀升和估值中枢上移，低估证券数量和规模就会变少。当难以找到足够量、足够有吸引力的投资机会，巴菲特就会增加套利型投资。在道琼斯指数表现不好年份，巴菲特或主要靠套利交易贡献，才能保持战胜市场、保持不亏或少亏。

第一类型投资可以转换为第三种投资，在获得控股权后，巴菲特就不在乎市场价格波动，而是以经营者姿态对待投资。正因如此，巴菲特对这两类投资要求非常苛刻，这种谨慎也给了其重仓持股的能力。

在资金配置下，巴菲特在市场不同阶段寻找符合的投资机会，通过资金在不同组合上的增减，提升组合稳定性和长期盈利

。

在股东信中，巴菲特说：长期看，我们不会让你失望，但短期则有可能让你们忍受负面结果，我宁愿令我们的资产遭受短期的不良表现，而获得长期良好表现。

正是着眼于长期目标，增强了巴菲特忍受短期波动的能力，而证券的长期市场表现更容易为巴菲特所把握

。

波动并不是真正的风险，资金永久损失才是最大的风险。这也是以长期为目标时，能够忍受短期波动的原因。

应对资金永久损失风险，巴菲特的做法是寻找更大的安全边际

。安全边际提供的是在最坏情况发生时，还能保持不亏损的能力。

3.1

巴菲特与可口可乐：投资的耐心和眼光

巴菲特投资可口可乐股票的案例，市场已经耳熟能详。

根据雅虎财经数据，可以计算出可口可乐1962年8月至今，未复权股价涨幅233.3倍，复权股价涨幅13951.9倍，折算成年化收益，分别为10.03%和18.22%。可见，可口可乐长期分红率很高，这或许也是巴菲特持股原因之一：可以不断产生现金流。

巴菲特并未在七十年代漂亮50时期投资可口可乐，而是耐心等待，直至1989年才开始建仓。优质的股票在价格偏高时，也不会是好的投资机会，但好股票值得等待。

3.2

伯克希尔哈撒韦持股集中度高，持股标的的估值并不低

最近一期伯克希尔哈撒韦持股有几个重要特点：

1）持股集中度很高，五只股票持股占其权益性证券的69%；

2）持有的多是大盘股，这主要是受到其资金的限制；

3）目前持有个股估值并不低，基本处于历史中位数附近。

四、投资启示：以价值为核心着眼于长期目标，用安全边际应对市场波动

回顾A股最近十余年，上证综指也是在经济快速增长时期横盘十余年。即便如此，我们看到A股中一些优秀基金管理人仍取得十年年化10-20%的收益。

若将A股这十年展开看，同样经过概念股、并购增发、科技股、白马股等结构性行情，而短期追求Go-Go类型的也不乏其人。然经过十余年市场洗礼，我们看到能够取得长期优秀收益的管理人，都有着良好理念，也都有价值核心体系。

A股成熟度较欧美低，这意味市场波动也会更大。但若因此就采用GO-GO的方式博取短期收益，那么就会丧失长期优势，而当市场行情变化时，或遭受永久亏损。与之相对，着眼于长期目标的机构，对短期市场波动容忍度较大。

立足于长期目标，用安全边际来应对市场波动，用不同的现金分

配来消化组合净值波动，是巴菲特在十余年市场波动之下，仍能取得稳定盈利的制胜之道

。

编辑/gary