工艺酿造联盟看起来太便宜了-但原因是有的

在Anheuser-Busch通过收购后，BREW股价的下跌令人惊讶-而且似乎走得太远了。

但利润率充其量仍然很低，而且还有催化剂问题。

底部持有8美元以上，从长期来看，BREW太便宜了。

但它仍然是一个\“show me\”故事，即使在最好的情况下也可能需要耐心。

8月底，在Anheuser-Busch(Bud)拒绝收购该公司后，Craft Brew Alliance(BREW)的股价下跌，绝对是离奇的。BREW股价在8月23日(星期五)下跌了20%，这是A-B可以提出每股24.50美元的所谓“合格报价”的最后一天。

在截止日期前的期权定价方面，

下降的情况很少，正如我在23日之前指出的，始终优秀的伊恩·贝泽克(Ian Bezek)后来也指出了这一点。我的数学表明，期权市场的价格反映了大约7%的报价机会。而且这并不是一个薄薄的市场：距离A-B截止日期不到两周，就在8月和9月到期时，未平仓合约覆盖了CBA全部18%的流通股。

BREW于22日以12.96美元成交。就股权而言，收购要约的可选性在当时可能不超过每股1美元。第二天股价下跌了2.67美元。正如Bezek指出的那样，看跌期权溢价也相当低：股票市场完全无视期权市场的说法。

这本身就很奇怪，因为与股票市场相比，对报价最有信心的交易员/投资者更合乎逻辑地位于杠杆和回报最高的期权市场。然后，啤酒库存持续下降。9月5日的电话可能无济于事，特别是考虑到全年的指导方针被削减了。不过，鉴于8月初对第二季度电话会议的评论，这一降幅并不是一个可怕的意外。

下降到三年来的低点-在与A-B修订后的交易提高了收购希望之前的水平-因此似乎是不合理的。考虑到我认为BREW作为一个独立的股票，仍然是10美元以上的股票，抛售似乎太多了。这就是说，这里的风险不能被忽视-过去几周可能已经上升，如果还不足以证明股票如此锐利的理发是合理的。BREW目前的核心问题是，情况完全相同-只是短期收购的可能性显着降低。这个故事还不够，可能还需要一段时间才能实现。

近年来，围绕BREW的争论经常归结为资产与收益。争辩说，仅Kona品牌就足以证明每股20美元以上的价格是合理的(而且，在8月份之前，是A-B收购)，这是非常容易的。科纳今年的发货量有望在50万桶左右。加上1，000美元/桶的估值，Kona目前的价值是每股24美元。这个倍数似乎很高-它更符合精酿啤酒的峰值估值，比如2016年分配给Ballast Point和其他收购的公司-但5月份波士顿啤酒(Boston Beer)收购Dogfish Head的情况与此相同。

但也很容易认为Craft Brew Alliance的价值被严重高估，接近20美元。指南建议，在六年(2014-2019年)期间，资本支出总额将超过调整后的EBITDA。因此，虽然Kona在纸面上看起来很有价值，但实际上Craft Brew Alliance一直无法产生任何类型的一致自由现金流。

可以肯定的是，传统的Widmer Brothers和Redhook品牌的弱点一直是一个大问题。科纳现在正朝着总出货量的70%前进，这意味着逆风应该会在相对的基础上消退。但精酿啤酒的市场空间比两三年前要弱得多：如果CBA在繁荣时期不能产生正的自由现金流，那么在市场可能出现过剩的情况下会发生什么？

基于资产和基于收益的估值之间的矛盾多年来一直是BREW的一个因素。事实上，根据A-B公司2000万美元激励付款的指导和形式，BREW的交易价格仍然是14倍EBITDA。(该倍数不包括与Kona相关的集体诉讼的一次性影响。)在指导方面，这一矛盾被相对一致的失望所掩盖。

A-B收购的希望抵消了其中一些问题。但这些希望都破灭了，而又一次的指导削减只会让人更加感觉到，BREW多年来一直是一个“明年”的故事。对于所有进入收购公司的分析，在这一点上，Craft Brew Alliance只需开始推动利润增长。指导意见表明，这种情况至少在未来两个季度内不会发生。考虑到航天器空间的压力，投资者可能会理所当然地想知道，它什么时候会出现。

作为一个独立的产品，BREW在这一点上绝对是一个“展示给我看”的故事。在最后期限后抛售的基础上出现了18%的下跌，这表明投资者目前对该公司没有太大的信任。

看来9月5日与管理层的电话并没有起到那么大的作用。事实上，当天啤酒库存下降了5.1%。指导削减可能没有帮助-但也没有从CBA缺乏具体的计划向前推进。

公平地说，正如首席执行官安迪·托马斯(Andy Thomas)反复指出的那样，公司有相当一部分内容根本不能披露。托马斯确实表示，CBA已经开始“积极探索一些替代方案，包括战略和其他方面”，并且正在与A-B进行讨论。但在这一点上，也有一种感觉，即投资者必须要有耐心。A-B显然正在进行对话-但可能不是CBA想要的速度。2000万美元的付款暂时以现金形式支付。Thomas反复提到该公司的“积木”以释放价值，但几乎没有详细说明这些积木将如何安排。

再一次，这并不一定令人惊讶，因为这个电话是在A-B做出决定12天后打出来的，似乎已经到了最后关头。(托马斯在第二季度的电话会议上说，公司一旦知道A-B的计划就会告诉投资者，所以CBA似乎一直在等待市场。)但CBA似乎需要更多相同的消息。

A-B拥有“同意权”，赋予其出售资产或知识产权的有效否决权。(CBA投資者關係通過電話表示，任何超過3000萬美元的交易都需要A-B批准。)托马斯表示，作为一个独立的公司，CBA近期的重点将是加快收入增长-这是CBA今年上半年的目标，在科纳背后进行大规模的媒体收购。在那次收购之后，它的利润将出现同比下降(基于指引，EBITDA下降了约20%)-托马斯指出，“公平地说，我认为，我们的G&A需要基本上扩大，并在某种程度上重建。”

BREW的近期问题似乎是CBA没有短期解决方案。A-B的两名董事会成员可以阻止该公司的出售。与A-B的讨论可能集中在对这些权利的某种改变上，但这家啤酒巨头似乎并不一定都有放弃这些权利的动机。CBA将不得不杠杆高达~6倍的EBITDA来买下A-B，即使是在目前的价格，即使在这样的低利率环境下，这可能也是不可能做到的。

那么CBA做什么呢？托马斯在答疑期间表示，尽管他似乎不同意拍卖该公司的提议，但“一些积木的分解”-即资产出售-“已经摆在桌面上”。但尚不清楚该公司可以出售哪些资产。鉴于最近推出的seltzer，以及CBA管理层高度乐观的La Rubia啤酒酿造公司Wynnewood，毫无疑问，CBA并没有“放在桌面上”。Widmer和Redhook的损耗(批发商数量的变化)继续以两位数的速度下降；这些资产目前可能没有太多价值。

A-B似乎不太可能允许向Molson Coors这样的公司出售，即使有潜在买家。其33%的股份现在仅值约5000万美元。即使专注于去杠杆化，这些股份可能也不足以应对竞争对手的产品在未来七年内在A-B工厂酿造的公关冲击。撇开A-B不谈，考虑到BREW去年的价格是20美元以上，其他股东可能不会对以12美元的价格出售感到兴奋-仍然比当前价格溢价40%以上。

在前进战略方面，这里没有一个简单的答案。CBA管理层无疑会花时间来评估所有的选择。但在这一点上，最有可能的结果是CBA作为一个独立的公司向前推进，并试图扭转局面，或者接近它的东西。

“重建”G&A并不是一个快速或简单的过程-对收入增长的关注表明，重点不是提高近期利润率。我对苏打水的发布表示怀疑：托马斯本人在电话中指出，这个类别“现在往往非常受品牌驱动”。省略进入市场的时间较晚，其品牌看起来也没有那么强大：2017年的消耗量为-2%，去年持平，上半年为-10%。近期甚至中期的前景看起来更像是相同的-没有A-B。在这种情况下，14x EBITDA是否便宜？

对所有这些分析的反驳相对简单：BREW的企业价值低于2亿美元。它的价值不到每桶400美元。该公司去年斥资3800万美元收购了三家规模较小的啤酒厂(除了现有的较小股份外)。省略值得

。Kona的500美元/桶是2.5亿美元；较小的酿酒厂再加上2000万美元和1000万美元的遗漏(约250美元/桶)，BREW回到了13美元。

Craft Brew Alliance似乎确实潜在地被A-B的股份束缚住了。它一直在为盈利而苦苦挣扎。但核心看涨理由是，仅仅基于科纳的估值太低了。因此，管理层可以找到一种方法来释放这种价值-这取决于它选择如何处理托马斯引用的各种“积木”。

我确实同情这种情况。但这里的风险是真实的。手工酿酒厂的数量只是在增加，而市场相对持平。尽管托马斯在倒下时可能会被踢出局，但至少有一些原因让人担心管理层：值得记住的是，托马斯三年前说过，当修订的A-B分销协议宣布时，“如果我们认为最好的事情是今天就去寻找收购，那就是我们会做的。”对该公司的押注没有成功。利润率仍然疲弱。在A-B的决定之前，去年的收购让事情变得更加复杂，他们的成功似乎越来越依赖于La Rubia，因为关于投资组合其余部分的评论很少，第二季度“所有其他”消耗都是-2%。

这里有一种解锁值的方法。但是，至少，这需要一些时间。A-B方面的消息可能是近期最大的潜在催化剂；撇开这一点不谈，这最早看起来就像是2020年的故事。在过去的几年里，可能很难有那么多的耐心，那么多的信心。

我/我们在提到的任何股票中没有头寸，也没有计划在接下来的72小时内建立任何头寸。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有得到它的赔偿(除了寻求阿尔法)。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。