Vail Resorts-雪崩就要来了

MTN最近的一系列收购和EPIC战略提高了他们的盈利能力。

然而，它们的定价就像他们可以继续看到回报无限增长一样。

他们最近一次收购的回报较低，债务增加到令人担忧的水平。

历史上的资本成本业务，Vail Resorts，Inc.MTN(MTN)自2015年以来，通过增值性收购和迈向多公园季票战略，成功地将其盈利能力提高到了历史最高水平。作为一个度假区和滑雪区运营商，MTN从他们日益多样化的资产中获益。

他们主要位于科罗拉多州和整个美国西部山区，但该公司最近的收购将其地理范围扩展到了美国东部、加拿大和澳大利亚。

总体而言，公司的战略有助于提高盈利能力。然而，该公司可能正在失去继续扩大盈利能力的机会，而此时市场正在消化巨大的收益。例如，他们最近收购了匹克度假村公司(Peak Resorts，Inc.)。(滑雪板)，这是资本业务的成本。

在这一系列收购之后，MTN的信用状况明显不可持续，这表明他们可能必须调整优先事项，以偿还即将到来的债务封顶。

下面的PVP图表反映了Vail Resorts，Inc.在对所报告的财务进行了许多重大调整以使其更能反映经济现实后的实际经济表现和估值指标。统一调整财务报告准则(UAFRS)或“统一会计”背后的理论基础，以及支持这一模式的理论可以在这里找到。

这四个小组解释了公司历史上的公司业绩和估值水平，加上对预测年份的一致估计，以及市场目前在盈利能力和增长预期方面的定价。

ROA‘，Asset’，V/A‘和V/E’后面的撇号是“Prime”的符号，表示在Uniform Accounting下“调整”，这些指标将在本报告中称为“Uniform”。这些计算已经通过全面调整进行了修改，以消除报告中的收益、资产、负债和现金流量表的不一致和扭曲。为了更好地理解PVP图表和下面的讨论，请参阅我们的指南。

来源：Valens Research

如下图所示，MTN目前的交易价格高于统一收益的公司平均水平，P/E为29.5倍。

MTN的盈利能力在过去7年中显著增长。统一ROA从2012年的2%上升到2018年的15%。按照目前的估值，市场将统一ROA从2018年的15%继续扩大到2023年的20%的预期进行定价，同时伴随着2%的统一资产增长。

另一方面，分析师的积极预期较低。卖方分析师的预期，通过统一会计，项目统一ROA到2020年收缩到14%，伴随着1%的统一资产缩水。

如果MTN不能继续推动统一的ROA扩张或更强劲的增长，他们将令市场失望，导致股价下跌。

需要进行几次调整，才能使资产和收益代表公司的实际运营和现金流。对于MTN而言，最实质性的调整与经营租赁、商誉和股票期权的处理有关。

MTN具有可观的运营租赁费用。管理层在投资资本支出和投资租赁之间做出的决定不是在支出和投资之间做出的决定，而是管理层想要如何为他们的投资融资的决定。如果他们宁愿为资产预先花费现金，他们会花费资本支出。然而，如果他们想在几年内分摊成本，他们会选择租赁资产。也就是说，作为报告的会计处理一个是投资，另一个是不影响资产负债表的费用。

同时，MTN在历史上进行了许多收购。如上所述，财务报表显示公司为收购资产支付的价格，即资产负债表上的商誉和经营无形资产。然而，这些调整纯粹基于会计，并不能代表公司的实际经营业绩。这人为地夸大了他们的资产基础，并使MTN看起来对他们的资产的效率比准确的要低。

以下，我们已包括净收入与UAFRS“统一”收益之间的对账和统一资产的积累：

收购战略

在2016年前，MTN的资本回报成本或更低。然而，自2016年以来，MTN一直将重点放在并购上，以提高它们的规模，提高它们的盈利潜力。

最近收购Whistler Blackcomb Holdings，Triple Peaks和各种澳大利亚度假村改善了其地理多样性、规模和未来的盈利潜力，推动了持续增长。这一点尤其真实，因为他们努力推动他们的史诗通行证，一个多山季节的通行证，以推动增长。通过出售溢价通行证，他们能够提高每位消费者的收入。这导致了更高的利润率和更高的资产效率。

这一战略推动MTN的统一ROA在2015年达到峰值15%的水平。按照目前的估值，市场预期该公司将继续通过增值增长来提高盈利能力。考虑到该公司目前的信用定位和难以找到有利可图的购买机会，这可能过于乐观了。

7月，MTN宣布他们将以4.94亿美元收购Peak Resorts(Ski)。虽然此次收购将改善他们在美国东北部和大西洋中部的定位，但不太可能有助于他们在统一ROA方面的持续改善。

峰值度假村(

)ROA

滑雪板是资本业务的成本。自2014年首次公开募股(IPO)以来，滑雪板在最近的改进之前，获得了与MTN类似的统一ROA水平。鉴于相对于MTN市值的交易规模(<5亿美元EV对100亿美元MTN EV)，滑雪业务可能不会对统一ROA造成重大拖累，但也不太可能像当前估值所预期的那样，推动统一ROA继续扩大。

此外，此次收购给MTN的信用定位带来了额外的压力。

上图突出显示了MTN相对于其运营义务和债务到期日的预期现金流生成。MTN应该有足够的现金流来支付2024年之前的所有债务。话虽如此，但该公司在2024年将严重无法履行所有义务，届时它们将面临13亿美元的实质性债务。MTN将需要对这些债务进行再融资，以避免流动性紧缩，考虑到现金流相对于债务的有限扩散，他们可能难以在短期内利用现金流或筹集更多的债务进行更多的收购。

考虑到市场对MTN未来的崇高期望，股票下跌可能是有保证的。即使该公司能够保持目前历史上较高的统一ROA水平，并像过去几年那样增长，该公司的估值仍将被高估约25%。

然而，如果公司的盈利能力回落到历史平均水平，正如较低的盈利能力雪橇所表明的那样，并且当他们专注于管理2024年的债务封顶墙时，如果增长停滞，MTN的估值可能会比今天的价格低近50%。

考虑到MTN目前的交易价格远远高于公司平均水平，并且市场预期统一ROA将从目前的峰值水平改善，最好的情况似乎已经反映在股票中。此外，如果公司只是维持当前的盈利水平，或者看到统一的ROA逐渐接近历史平均水平，就像他们最近收购资本滑雪板业务的成本所表明的那样，可能会出现重大的下行风险。

而且，MTN在2024年将有一个重要的债务封顶。该公司可能需要将其过剩现金流的大部分转移到偿债上，这可能会抑制它们通过收购继续增长的能力，就像过去几年所做的那样。所有这些都表明，目前的估值过于乐观，MTN未来可能会出现下行趋势。

我/我们在提到的任何股票中没有头寸，也没有计划在接下来的72小时内建立任何头寸。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有得到它的赔偿(除了寻求阿尔法)。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。