股票月刊：走向衰退

在上个月的“股票月刊”(Equity Monthly)中，我们认为宏观数据将变得更糟，事实上，昨天令人震惊的9月份ISM制造业数据为47.8，而预期为50.0，突显出美国制造业迅速恶化。考虑到德国和瑞典制造业出现的衰退，这并不是一个大的意外。但更令人担忧的是，出口订单分项指数跌至41.0，为2008年金融危机最严重时期以来的最低水平(见图表)。正如我们在最近的每日股票更新中提到的那样，今天最重要的问题是，这种疲软何时会蔓延到服务业，而服务业是整个经济中最重要的部门。正如我们上周所写的，支撑股市的强有力的消费者说法随着美国消费者信心的暴跌而消亡。

我们本季度的主要情况是，公司将在厨房水槽业务中开始裁员和资产减记，以降低基线，以便2020年可比数字变得更好。因此，我们预计第四季度就业数据将进一步恶化，我们还预计全球收益增长将出现负增长，导致全球股市出现抛售。从策略上讲，投资者仍应通过最小波动性和质量等股本因素，在股本敞口内减持股票并进行防御性投资。应不惜一切代价避免资产负债表上具有重大债务杠杆的公司。

随着宏观形势恶化，美元将继续走强，就像我们在之前的疲软时期看到的那样。美元回购市场的事件是金融危机发生后出台的监管措施的一个迹象。全球金融体系中存在对美元的争夺，美国主要银行有动力在年底前降低资产负债表，因为作为全球具有系统重要性的金融机构，它们有附加资本。

正如我们在第四季度展望(明天发布)中所写的那样，美元正在扼杀增长，我们预计下一步的政策举措将是防止美元进一步升值，并基本上启动美元走弱的新机制。这将缓解金融状况，促进经济增长。向更加积极、类似于现代货币理论的财政政策迈进的重大举措将在晚些时候出现。当我们得到美元被迫走弱的迹象时，投资者应该考虑减持美国股票，增持除美国和新兴市场以外的全球股票，就像历史上美元实际走弱时的情况一样(见表)。

我们的主要情景是，全球经济正走向衰退，而美国经济很可能已经非常接近衰退。我们正在监测的衰退模型显示，在未来6-12个月内，美国经济衰退的概率在30-50%之间。这种升高的概率通常在衰退之前出现，后来由NBER定义。如果我们的论点是正确的，股票将经历接近20%的大幅缩水，因此减持股票是最明智的立场。但放心的是，政策制定者已经启动了宽松政策，而且还会有更多的政策出台，因此流动性和信贷支持已经为2020年的经济活动和股市反弹做好了准备。特朗普政府将不惜一切代价打击经济，以确保引擎在2020年美国大选中稳稳运转。这是特朗普连任美国总统的最佳门票。

经合组织全球经济领先指标已连续18个月下降。随着指标跌破趋势并不断下降，全球经济正处于收缩阶段，这对于股票和债券来说通常是负面的。但这一次，股票的表现远远好于债券，这使其成为金融市场一个非常不典型的时期。然而，如果我们关于股市大幅下跌的论点是正确的，那么在经济进入复苏阶段之前，这种关系可以在商业周期阶段恢复。根据历史模式，韩国、巴西、美国、加拿大和澳大利亚等股票市场一直是进行投资的好地方，因为这些股票市场往往在商业周期转变之前领先(见表)。

日本在经济和货币政策方面领先于世界，因为它是第一个撞上无效货币政策墙的国家，加上人口老龄化。过去10年，美国和欧洲采纳了日本的许多政策选择，并将继续以欧洲为主导，因为欧洲大陆的经济动态与日本最为相似。日本经济的另一个显著特征是低增长(自1995年以来平均增长1%)和温和的衰退。

我们的观点是，发达国家也正在走向这种均衡。随着金融市场和银行受到监管的驯服，信贷中的负反馈环路已经减少，国家的整体干预将产生一个低增长环境，经济衰退较温和。这对投资股票有影响。下一次衰退将比之前经历的温和，随后的股票下跌驯服了大约20%的缩水，因为这似乎是大规模政策干预的门槛。

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