怎样才能让股票贴现现实？

九月是一个充满惊喜的月份。尽管衰退风险仍然很高，美国经济预计在6-12个月内陷入衰退的可能性约为40%，但美国股市仍处于历史最高水平，摩根士丹利资本国际全球所有国家指数(MSCI World All-Country Index)在9月份上涨了1.7%。股票的边际买家仍然有足够的信心保持风险，人们一定想知道，股票要经历有意义的挫折需要什么？联系在一起的四个主要催化剂是全球经济衰退，负收益意外和前景，美中贸易战升级和美元流动性。

两周后，第三季度财报季开始时，尽管有明确迹象表明收益增长正在放缓，但预期仍然很高。全球EBITDA增长率y/y(见图表)下降到2%，这是2016年末以来的最低水平，考虑到收益增长的自相关结构，我们预计第四季度收益增长将为负。这可能会动摇信心十足的股票投资者的情绪。

本月也给投资者带来了其他的担忧。美国的一般抵押品回购利率突然飙升，美联储最终不得不介入回购操作，以稳定这一隔夜贷款利率。人们提出了许多解释，说明为什么会出现技术方面的飙升，例如公司税支付与大型国债拍卖重叠。但回购利率的持续压力迫使美联储开始为期两周的回购操作，美联储前主席纳拉亚纳·科查拉科塔(Narayana Kocherlakota)最近对回购市场的动态表示了担忧。

回购利率飙升背后的根本原因之一是金融危机后的监管，迫使银行在资产负债表上持有更多流动资产，并在资产负债表上收取过高的费用。这项规定迫使银行利用和优化其资产负债表，达到它们不能轻易承诺在某个市场领域投入风险资本，以套利消除低效或抓住机会的程度。美国四大商业银行也增加了资产负债表，如果它们不减少资产负债表，它们都将在第四季度看到附加费。实际上，美国银行通过监管来减少资产负债表，这将进一步限制美元的流动性。

在本周即将发布的第四季度展望中，我们将分析美元及其对资产类别和经济的意义。总体结论是，美元的强势正在扼杀全球经济增长，随着货币政策达到最大限度，下一步的政策举措将不得不是削弱美元。这项工作的一部分是更积极地降低美元利率，并开始扩大美联储的资产负债表，自2017年末以来，美联储的资产负债表一直在收缩(见图表)。

周五，甚至在10月10-11日在美国举行的下一轮贸易谈判之前，美中贸易战又出现了转折。有报道称，白宫正在研究如何限制中国进入美国资本市场，可能包括将中国股票在美国退市，并限制投资公司投资中国股票。财政部否认了这份报告的结论，但所有投资者都应该认识到，这种关于未来潜在政策举措的说法并不是凭空出现的。在美国政府内部，可能会就如何监管在美上市的中国企业展开积极的讨论。这一消息强化了我们的观点，即美中之间短期内不会有任何全面的协议。

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