你的REIT可能会破产

关于REITs的作者几乎令人沮丧地相信他们不会破产。

这让许多潜在的REIT投资者感到困惑。

我们探讨了这种情况的原因，并讨论了未来病例的警示信号。

这是两篇文章中的第一篇。第二部分将讨论房地产投资信托基金(REIT)的清算。

用一般的说法，当企业的负债超过资产时，企业就破产了。任何持有任何债务的企业，其收入下降足够长的时间都可能以破产告终。一个人仍然可以在没有债务的情况下破产，但这要困难得多。

在更实际的意义上，短期内重要的是偿付能力。任何能够支付费用和偿还债务的企业都是有偿付能力的。下面我们将讨论更多偿付能力和破产的细微差别。

图1.股东和债券持有人的主要恐惧来源。

公开交易的房地产投资信托基金(REITs)是拥有大量房地产的公司。所谓REITs，我们指的是有时被指定为股权REITs的东西。抵押贷款REITs(MREITs)是由公司组成的一个小得多的集合，持有抵押贷款，并不是我们这里的重点。

房地产投资信托基金的目的

通过投机房地产价格上涨来赚钱。它是作为一个地主，从租金中赚钱。

REIT是

。只要他们将90%的应税收入分配给股东，他们就不缴纳公司税。

这为REIT股东提供了相当高的安全性。公司不能武断地决定削减股息，即使他们想要这样做。如果REIT是盈利的，你作为股东将得到报酬。

REITs抵御破产的弹性来自于它们如何处理多样化和债务。我们依次讨论这些。

大多数REIT寻求专攻经济的一个领域(工业、办公室、购物中心、数据中心、商场等)。市场已经显示出明显的偏好，即能够决定在这些领域中的一个领域投资，而不是其他领域。即便如此，许多房地产投资信托基金(REITs)在各个行业都是多样化的。例如Gladstone Commercial(Good)和JBG Smith Properties(JBGS)。

大多数REIT还寻求地理多样性和租户多样性。这两个方面(地理和租户的多样性)为REITs在困难时期提供了实质性的恢复能力。

图2显示了Kimco Realty Corp.拥有的物业的位置。(Kim)，一个购物中心REIT。

图2.Kim持有财产的位置。来源。

在极端低迷时期，房地产投资信托基金的租户不必做得很好。只要他们中有足够多的人继续经营，并且

足以支付包括债务利息在内的运营成本，房地产投资信托基金几乎总是会存活下来。

实际上，在衰退中倒闭的企业比例并不大，即使是深度衰退。即使在大衰退时期，除了一家房地产投资信托基金外，其他所有房地产投资信托基金都继续支付一些股息，离宣布破产相去甚远。

在此期间，一些REITs被迫削减股息，但它们的股价并未被推至零，随着经济复苏，它们的股息得以恢复。

图3显示了股息历史。你还可以看到，在一些行业，如住宅，REITs削减的股息比其他行业少得多。此外，当你研究单个REITs时，你会发现那些没有股息减少的。

图3.REITs支付的股息，按部门着色。(MReit显示为顶部波段。)来源。

REITs具有破产弹性的第二个原因与其债务结构有关。在几乎所有情况下，REITs的债务都是纯利息债务。

各种债务需要支付利息，这只是运营成本的一小部分，并且在到期时会出现气球状付款。REIT债务管理的一个关键方面是债务再融资。

在某些情况下，您可能已经为房屋进行了再融资。最有可能的是你想要更低的报酬或大学的钱。但你可能也延长了抵押贷款的到期日。这一方面是REITs的关键。

任何管理能力不强的REIT都会在债务到期之前寻求再融资。他们向现有债权人或新债权人表明，他们的业务是有利可图的。它们表明，它们的实物资产(通常)在升值，但至少价值远远高于资产负债表上的折旧价值。

债权人通常同意按一定利率将债务再延长几年。如果他们不这样做，REIT有足够的时间来寻找新的债权人，出售债券或股票，或者出售房产来筹集资金。

图4显示了基础设施房地产投资信托基金Uniti(Unit)的债务结构。单位一直被一个主要租户的问题所困扰。尽管如此，他们在今年夏天顺利地向前推进了2020年的债务。

REIT的属性之一是其债务的加权平均到期日。他们都展示了这个。总是几年或更长的时间。这意味着，一个管理得当的REIT总是有几年的时间来解决与偿还债务相关的挑战。

我们将简要提到几个细微差别，这些细微之处有助于将非常安全的REIT与仅非常安全地防止破产的REIT区分开来。

无担保债务是好的。这样的债务不会对REIT拥有的任何财产提出索赔。房地产投资信托基金在管理其资产方面拥有完全的灵活性。西蒙地产集团(Simon Property Group)刚刚发行了超过10亿美元的30年期无担保债券。

未担保资产是好的。这些资产不用作任何债务的抵押品。他们可以根据需要在未来出售或抵押。

如果债务是有担保的，它通常附属于特定的财产，这些财产是担保的。在这种情况下，最好的是无追索权债务。这意味着房地产投资信托基金可以将房产交给贷款人，然后走开。(参见图5。)

图5.商店资本(STOR)随时间的债务结构。他们的未担保资产几乎是其担保资产的两倍(商店主资金资产库)。它们对担保资产的贷款是无追索权的。来源。

最后，REITs的很多债务都附有债务契约。如果违反了各种限制，这些就会引发后果，并有助于确保债务不会变得危险地庞大。例如，REIT可能被要求将总债务保持在资产的60%以下。

公开上市的现实，以及必须在财报电话会议中回答分析师的现实是，此类REITs无法回避上述问题。

大多数房地产投资信托基金在债务契约方面远未遇到麻烦，而且很少提及它们。对于受到挑战的REITs，如CBL&Associates(CBL)，他们会被更仔细地讨论。图6显示了他们2019年8月投资者演示的相关页面。

图6.关于债务契约的CBL状态。来源。

你可能认识一个“技术上破产”的19岁男孩，他的信用卡债务超过了他的资产，但他可以支付，因为他有一份工作。由于债务契约，房地产投资信托基金很难进入这种状态。

REIT的理想条件是在必要时有足够的自由现金流来偿还债务，尽管很可能以当年支付股息为代价。这使得REIT能够度过像2009年那样的金融危机，当时没有人愿意以任何理由放贷。

Store Capital就是这种REIT的一个例子。Stor是一家拥有独立物业的三重净租赁房地产投资信托基金。它每年的自由现金流通常超过当前债务的到期日。这使stor免受续订融资的短期问题的影响。

房地产投资信托基金更有可能是中年人失业的情况。他的房子可能比他的抵押贷款更值钱，但他可能无法拿到现金来支付。

也许房地产市场也崩溃了，现在还不清楚房子是否真的能支付抵押贷款。他可能会被迫申请破产来解决问题。

这些类型的风险会因杠杆作用而加剧。

REITs今天的杠杆率(债务与资产的比率)平均比20年前低得多。平均约为35%，低于55%。这为贷款再融资提供了更大的回旋余地，即使在低迷的市场中也是如此。

在高收益房东，我们更喜欢贷款与资产价值的比率作为杠杆指标，并对我们推荐的REITs进行评估。我们在这里解释原因。

让我们回到破产的定义。资产的价值，除了直接的现金，从来都是不确定的。如果你必须在一天之内卖掉你的房子，你可以得到的价格与如果你能等待合适的买家或所需的市场条件，你可以得到的价格是不同的。

因此，如果REIT具有较高的杠杆率，在房地产市场变得不确定，信贷市场冻结或接近冻结的时候，那么REIT可能会达到债权人不愿意提前偿还到期债务所需的信用的状态。

在近4000年的REIT运作中，只有一家REIT(我们相信)达到了这种状态，并被迫宣布破产。因此，如果你有统计意识，任何一个房地产投资信托基金在任何一年失败的几率都是0.025%。

失败的是通用生长属性(GGP)。今年早些时候，“高股息机会”的作者们在一篇文章中讨论了他们的情况。

GGP是巨大的，并且一直在迅速扩张。他们的债务是按成本价计算的房地产的80%。相比之下，CBL目前约为60%，是杠杆最高的商场REIT。

GGP现金流几乎无法支付他们的利息，而且他们的债务期限很长。在他们上述讨论的背景下，他们对债务期限结构的管理很差。图7显示了他们的债务是如何前置和庞大的。

引用文章：

在许多破产中，股东失去了一切。在这种情况下，他们在破产程序中获得了少量股息，这是GGP维持REIT地位所必需的。他们最终在一家新的GGP中每股持有一股，并在另一家新公司Howard Hughes Corp.中持有部分股份。(HHC)。

图8.GGP股票价格与时间的关系。来源。

如图8所示，2010年期间，新GGP的价格高于2003年前的价格或GGP。它进一步攀升到2018年。股息在2010年后恢复，几乎一直支付。

最终，新的GGP被买下了。那些在疯狂的、债务推动的扩张期间买入的人失去了价值。那些早早买入并坚持到底的投资者做得很好。

总的来说，GGP是一家有生存能力的企业，由于糟糕的运气加上糟糕的管理决策，GGP最终以破产告终。

关于寻求Alpha的讨论正在积极进行，我们的聊天室也在

高收益房东

，关于CBL是否最终会在2023年被迫宣布破产。

CBL在二级市场拥有许多占主导地位的商场。大量的百货公司倒闭了。CBL正在花费他们能拿到的所有钱来重新利用这些空间。

CBL的债务期限结构看起来并不是很糟糕(图9)。但按照上面讨论的标准，CBL表现不佳。他们几乎没有无担保的财产，也没有很多无追索权的债务。

图9.CBL债务到期日。来源：2019年8月投资者演示文稿。

如果他们在四年内没有显示出足够的进展，如果他们没有采取其他行动，债权人将得到决定，CBL可能会被迫破产。如果他们管理不善，他们的债务相对于他们的契约而言，这种情况可能会更快发生。

我们对CBL的最终命运持乐观态度，但还远未确定。他们正在将他们的购物中心改造成多样化的社区中心，这与过去仅面向零售的购物中心有很大不同。

毫无疑问，CBL今天是一项高度投机性的投资。然而，成功或破产并不是唯一的选择。大多数对CBL物业价值的估计都认为该公司拥有可观的净值。

对于陷入困境的REIT来说，发生的不是破产，而是清算。股东通常(但并非总是)做得很好。这将是下一篇文章的主题。

你投资的任何REIT破产的机会都很小。如果你远离REIT：

通过在多个REIT部门进行多样化投资，可以发现增加的安全性。即使在经济不景气的情况下，他们也不会遭受同样的痛苦。特别是，住宅和公寓REITs、购物中心REITs、医院REITs和自储式REITs是很好的防御性行业。

我是/我们是长单位；CBL.PE。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有得到它的赔偿(除了寻求阿尔法)。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。