Artko Capital -指挥中心公司

我们在市值为2500万美元的人员配置公司CommandCenter增加了10%的核心投资组合头寸，该公司于2019年7月进行了反向合并/要约收购交易。

我们相信，考虑到指挥中心的纳米上限规模，这笔利润非常丰厚的交易目前并未受到整个市场的关注。

我们预计未来几年我们对公允价值的评估将大幅升值。

指挥中心（纳斯达克股票代码：CNI）-我们在一家市值为2500万美元的人员配置公司中增加了10%的核心投资组合头寸，该公司于2019年7月与更大、利润更高的竞争对手Hire Quest进行了反向合并/要约收购交易--在最近交易结束后，新公司的市值接近8000万美元。我们相信，考虑到指挥中心的纳米上限规模，这笔利润非常丰厚的交易目前并未受到整个市场的注意，我们预计未来几年我们对公允价值的评估将大幅升值。我们不会试图粉饰人力资源行业的经济状况，因为这是一个有点周期性和低利润率的业务，并且管理层存在某些小危险信号。然而，由于我们的平均收购价格为5.40美元，这意味着管理层指导的市场上限为6500万美元，2019年EBITDA为1500万美元（尽管我们认为会略低），我们相信我们可以很好地补偿低于5.0x EV/EBITDA的收购价格的风险，该价格没有考虑到该公司宣称的将CNI分支机构转变为特许经营权的目标。

此次合并涉及将指挥中心的67家自有分支机构与Hire Quest的97家特许经营分支机构和1家自有分支机构合并。然而，该交易的真正目标是将CCNI的分支机构转换为特许经营权，从而降低商业模式的风险，并从出售特许经营协议中获得大量现金流入。根据我们对Hire Quest过去特许经营协议的研究，这可能会在未来几年内带来2000万至4000万美元的额外现金流入。虽然目前信息有限，但我们预计由其创始人Richard Hermanns领导的新CCNI，拥有新公司40%的所有权，能够在几年内产生超过2000万美元的EBITDA，特别是在经济放缓期间，员工行业表现更好。虽然我们不认为这项业务应该以高两位数的特许经营EBITDA倍数进行交易，但我们认为10- 12倍的EBITDA倍数将是合适的，加上上述特许经营协议现金流入，企业价值将超过2.5亿美元，或比目前水平上涨200%以上。最后，我们将好奇地注意到该公司与战略合作伙伴码头广场资本的关系，以高达12%的稀释率用于“向客户介绍”，这恰好是杰布·布什的家族办公室。