封闭式基金代理战中的高收益高戏剧性

Neuberger Berman高收益策略基金的收益率为9%，在过去十年中取得了坚实的业绩。然而，它一直依赖于高杠杆来实现这一业绩。

此外，费用相对较高，管理层几乎没有股份。该基金的交易折扣一直低于其他高收益基金。

Saba持有19.3%的股份，并在10月3日的年会前展开了一场激烈的代理权争夺战。

有可能进一步释放价值，但对于外部少数股东来说，仍然存在很多风险。

高收益和高戏剧定义了Neuberger Berman高收益战略基金(NHS)过去几个月的表现。尽管该基金拥有坚实的历史回报和最近增加的分配额，但该基金的交易价格仍有约7%的折让。可能是该基金相对较高的杠杆率，较高的费用结构，以及缺乏管理层持股，对市场估值产生了负面影响。Saba正试图更换经理，并强制出价。如果Saba的计划成功，投资者可以从进一步结束折扣中获利，同时沿途收取每月股息。

NHS的高收益战略使用ICE BofAML美国高收益约束指数作为基准，这是一种修正的美元市值指数，低于投资级公司债务。他们通常不会偏离这个基准太远。因此，该基金的垃圾债券投资组合在整个行业都具有很好的多样化：

来源：基金概况表

其投资组合的平均期限为6.8年。在过去的一年里，他们稍微从CCC学分转移到了更多的B和BB学分。以下是截至最新披露的信用质量细分：

来源：基金概况表

虽然它没有投资于高收益空间中风险最高的部分，但该基金使用了相当多的杠杆来提高回报。根据最新的情况说明书，杠杆率约为33%，由高级票据和强制可赎回优先股组成，两者都将于2023年到期。

基金按月发放，收益率略高于9%。4月份，他们宣布每月分发率增加38%。最新的分配约有70%来自投资收入，其余来自资本回报。管理层将分配提高到高于投资收入的水平，试图结束基金的持续折扣。

与基准相比，该基金在过去十年中为投资者提供了良好的业绩：

来源：半年度报告

然而，基金依靠相对较高的杠杆来实现回报。

此外，基金多年来一直以相当高的折扣率交易：

来源：基金概况表

因此有潜在价值有待解锁。如此高的折扣吸引了一位激进的投资者。

Saba持有NHS股份已有几年，但它在2018年8月再次开始增持股份。2018年末，当封闭式基金领域出现普遍抛售时，NHS的折扣扩大至20%，Saba加快了买入速度。截至最近提交的文件，他们拥有19.3%的股份。他们在2019年3月提交了13D，并在10月3日的年会上发起了一场代理权之战。Saba正在寻求选举其三名代表作为12人董事会的受托人，更换管理公司，并强制提出一项大规模的自我投标要约。Saba和NHS管理层一直在一场日益敌对的口水战中来回走动。

Saba对NHS的主要批评是折扣一直很大。他们引用CEF Advisors的话说，NHS的五年平均折扣率是11.1%，几乎是高收益封闭式基金5.7%的平均折扣率的两倍。截至2018年8月，该基金相对于资产净值的平均折扣率为-14.5%，过去一年的平均折扣率为11.6%，而高收益基金的平均折扣率为7.1%。具有讽刺意味的是，Saba的激进收购和管理层增加的分销作为回应，已将折扣收窄至7%左右。

Saba没有抱怨NHS的市场或NAV表现。然而，他们将大折扣归因于市场对管理的负面看法。此外，他们一直对相对较高的费用持批评态度。顾问费是按管理的总资产而不是净资产收取的。因此，管理层有动机使用更高的杠杆。对于一个充满垃圾债券的投资组合来说，这是极其危险的(尽管它也使高额股息成为可能)。2018年总体费用比率为2.96%。由于收费结构较低，该基金可以支付类似的分配，同时承担更少的风险。

因此，Saba建议终止与Neuberger的管理协议。如果这项提议成功，董事会将需要寻找新的经理，或者基金将需要成为内部管理。他们需要大多数股东才能批准这项提案。然后，他们将批准一名临时经理，并有150天时间获得股东对新管理合同的批准。如果他们找不到新的经理人，基金就会变成内部管理。Saba在其代理材料中表示，他们相信有许多基金经理愿意以低于Neuberger收取的费用承接合同。考虑到资产管理行业在费用压力下挣扎的程度，这似乎是可行的。

此外，Saba的委托书还包括对NAV或接近NAV的所有流通股进行自我投标的非约束性投票。如果超过50%的股东提出他们的股份(鉴于折扣，很有可能发生)，该基金将被要求清算或转换为开放式共同基金。如果有这样的报价，Saba可能会出售尽可能多的股份。由于Saba在基金折价接近最大值时购买了其大部分股票，并且在此过程中获得了不错的收益，因此它们将获得健康的回报。这项提案将是不具约束力的，所以从技术上讲，董事会在技术上不会被要求做任何事情，即使它通过了。然而，Saba指出，Neuberger的治理和代理投票指南指出，当投资组合公司的管理层反对实质性股东的提议时，它将不提供支持。对于管理层来说，忽视来自他们自己基金股东的这样一个提议，将不是一个好的样子。

NHS管理层称萨巴被提名者缺乏经验，并指出该基金的历史表现是保留目前管理层的理由。此外，根据该基金的一些信贷协议，取消管理协议实际上将被视为违约事件。因此，如果代理活动成功，董事会要么需要出售资产，要么迅速与贷款人重新谈判。如果他们能找到另一位经理，我怀疑这不会是一个大问题。此外，他们认为，大规模的收购要约不太可能改善基金的估值。然而，它将允许投资者有利可图地退出他们的部分头寸。

当管理层给股东写了一封以“SABA资本管理，L.P.正试图摧毁你的基金”为标题的信时，言辞变得更加激烈。Saba和Neuberger一直在相互指责行为不当。NHS管理层指控Saba滥用豁免救济令，将不同的证券篮子作为创造/赎回过程的一部分，不当管理其ETF。Saba的回应是指出Blackrock，State Street，Vanguard都采用了同样的做法。此外，他们指出，SEC已经批准了这种“一篮子灵活性”的做法，而拟议的规则将使他们的批准正规化。此外，Saba对ETF股份的投票没有酌情权-他们必须按比例投票，以准确反映股东在选举中的投票率。所以ETF的股份不会影响代理争夺战的结果。Saba还提到了Neuberger的一些脏衣服。在致股东的信中，他们强调了Neuberger为滥收基金费用而支付的2018年罚款。

有几个公司治理的细微差别将对这场代理权斗争的最终结果产生重大影响。该基金表示，他们打算阻止Saba投票超过9.9%的股份，尽管它拥有19.3%的股份。这是马里兰州公司法允许的，但违反了美国证券交易委员会(SEC)指导下的40号法案，因此它产生了一个有趣的问题。Saba表示，他们希望能够投票表决所有股份，但目前还不能保证。即使他们可以投票表决他们所有的股份，他们仍然需要另外32%左右的比例才能使他们的所有提案获得通过。据WhaleWisdom称，Bulldog和RiverNorth拥有股份，尽管Buldog在最近一个季度削减了它们的头寸。无论如何，Saba都需要召集大量的零售股东。然而，NHS管理层拒绝向Saba提供不反对的受益股东的姓名，这将使四舍五入的多数股东变得更加困难。因此，激烈的代理竞选。

那么对于一个只想在不冒太多风险的情况下赚点钱的小股东来说，这一切意味着什么？9%的收益率有可能结束资产净值折扣，这是很有诱惑力的。该基金的表现一直不错，但这主要是高杠杆率的结果，这将使该基金对任何严重的衰退或信贷市场的扰乱高度敏感。此外，高昂的费用和缺乏董事会对股票的投资是一个令人担忧的原因。长期来看，较低的管理费也可以提高投资者的回报，尽管不能保证新的经理人会保持相同的业绩水平。鉴于大部分投资组合可能缺乏流动性，这只基金作为开放式共同基金真的没有意义。一个大的收购要约将使Saba(和其他投资者)很容易退出他们的至少部分头寸以盈利，如果它是以轻微的折扣完成的，它将对留在那里的股东产生增值作用。对于长期投资者来说，更好的解决方案是管理层以市场折价回购股票，直到折价结束，然而，这不在年度会议的投票范围之内。

无论代理权之争发生了什么，持有一个头寸的投资者都可以获得不错的收益。如果Saba的提议成功，人们可以在随后的收购要约中以溢价退出至少部分头寸。然而，如果萨巴退出，折扣可能会再次扩大。此外，该基金的杠杆水平和投资策略将使其在经济衰退的情况下面临极大的风险。我们暂时处于观望状态，但如果折扣再次扩大，我们会考虑购买。

i/我们没有任何提及的股票头寸，也没有计划在未来72小时内发起任何头寸。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有得到它的赔偿(除了寻求阿尔法)。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。