封闭式基金代理权争夺战中的高收益、高戏剧性

Neuberger Berman高收益策略基金收益率为9%，在过去十年中取得了稳健的业绩。然而，它依赖于高杠杆率来实现这一业绩。

此外，费用相对较高，管理层几乎不持有股份。 该基金的交易折扣一直低于其他高收益基金。

Saba拥有该公司19.3%的股份，并在10月3日的年会上开始了激烈的代理权争夺战。

有潜力释放更多的价值，但外部少数股东仍面临许多风险。

高收益和高戏剧性定义了Neuberger Berman高收益策略基金（NHS）的过去几个月。尽管该基金的历史回报率很高，最近的发行量也有所增加，但其交易价格仍有7%的折扣。该基金相对较高的杠杆率、高费用结构以及缺乏管理层持股可能对市场估值产生负面影响。萨巴正试图更换主教练，并强制提出要约收购。如果萨巴的计划成功，投资者可以从进一步关闭折扣中获利，同时沿途收取每月股息。

NHS的高收益策略使用ICE BofAML美国高收益约束指数作为基准，这是一个以低于投资级公司债务计价的美元修正市值指数。他们通常不会偏离这个基准太远。因此，该基金的垃圾债券投资组合在各个行业都非常多样化：

资料来源：基金概况介绍

其投资组合的平均到期日为6.8年。在过去的一年里，他们已经稍微从CCC学分转向更多的B和BB学分。以下是截至最新披露的信贷质量明细：

资料来源：基金概况介绍

尽管该基金没有投资于高收益空间中风险最高的部分，但使用了相当多的杠杆来提高回报。根据最新的情况说明书，杠杆率约为33%，包括优先票据和强制可赎回优先股，两者均于2023年到期。

该基金按月支付分配，收益率略高于9%。4月份，他们宣布将月度分配率提高38%。最新的分配约70%来自投资收益，其余来自资本回报。管理层将分配增加到高于投资收益的水平，试图消除基金的持续折扣。

与基准相比，该基金在过去十年中为投资者带来了良好的表现：

资料来源：半年度报告

然而，该基金依赖相对较高的杠杆来实现回报。

此外，多年来，他的基金的交易折扣相当高：

资料来源：基金概况介绍

因此，还有潜在的价值有待解锁。这种高折扣吸引了激进投资者。

Saba多年来一直持有NHS股份，但于2018年8月开始再次增持股份。2018年底，当封闭式基金领域出现普遍抛售时，NHS的折扣扩大至高达20%，Saba加速了买入。截至最近提交的文件中，他们拥有19.3%的股份。他们于2019年3月提交了13 D，并在10月3日的年会上发起了代理权争夺战。Saba正在寻求选举其三名代表作为12名成员董事会的受托人，取代管理公司，并强制进行大规模自我要约收购。萨巴和NHS管理层一直在一场日益敌对的口水战中来来回回。

萨巴对NHS的主要批评是折扣一直很大。他们引用了CEF Advisors的话，并指出NHS的五年平均折扣为11.1%，几乎是高收益封闭式基金平均折扣5.7%的两倍。该基金2018年相对于净资产价值的平均折扣为-14.5%截至8月，一年平均折扣为11.6%，而高收益基金的平均折扣为7.1%。具有讽刺意味的是，Saba的积极购买和管理层的相应增加分配，使折扣缩小到7%左右。

萨巴没有抱怨NHS的市场或NAV表现。不过，他们将大幅折价归因于市场对管理层的负面看法。此外，他们还批评了相对较高的费用。咨询费是根据总管理资产而不是净资产收取的。因此，管理层有动力使用更高的杠杆率。对于充满垃圾债券的投资组合来说，这是极具风险的（尽管这也使得高股息成为可能）。2018年总体费用率为2.96%。由于费用结构较低，该基金可以支付类似的分配，同时承担更小的风险。

因此，萨巴提议终止与Neuberger的管理协议。如果这一提议成功，董事会将需要找到一位新的经理，否则该基金将需要进行内部管理。他们需要多数股东批准这项提案。然后他们将批准临时经理，并有150天的时间获得股东批准新的管理合同。如果他们无法找到新的经理，该基金将进行内部管理。Saba在其代理材料中表示，他们相信有许多基金经理愿意以低于Neuberger收取的费用接受该合同。考虑到资产管理行业在费用压力方面的挣扎，这似乎是可行的。

此外，Saba的委托书还包括一项不具约束力的投票，对所有净值或接近净值的流通股进行自动投标。如果超过50%的股东出价（考虑到折扣，这可能会发生），该基金将被要求清算或转换为开放式共同基金。如果出现这样的要约收购，Saba可能会出售尽可能多的股份。由于Saba在基金折扣接近最大值时购买了其大部分股票，并且一路上获得了不错的收益率，因此他们将获得健康的回报。该提案不具约束力，因此即使获得通过，从技术上讲，董事会也不会被要求采取任何措施。然而，萨巴指出，Neuberger的治理和代理投票指导方针规定，当投资组合公司的管理层反对重大股东提案时，它将拒绝支持他们。管理层忽视自己基金股东提出的这样的提议可不是什么好事。

NHS管理层称萨巴提名人缺乏经验，并指出该基金的历史表现是保留现任管理层的原因。此外，根据该基金的一些信贷协议，取消管理协议实际上将被视为违约事件。因此，如果代理活动成功，董事会要么需要出售资产，要么迅速与贷方重新谈判。如果他们能够找到另一位经理，我怀疑这是否会是一个重大问题。此外，他们认为，大额要约收购不太可能改善基金估值。然而，这将使投资者能够获利地退出部分头寸。

当管理层向股东发出一封信时，言辞更加激烈，标题是“SABA Capital Management，LP正试图摧毁你们的基金”。萨巴和纽伯格一直在互相指控不当行为。NHS管理层指责Saba滥用豁免救济令，不当管理其ETF，该豁免救济令允许其在创建/赎回过程中提供不同的证券篮子。萨巴回应指出，贝莱德、道富、先锋也采用了同样的做法。此外，他们指出，美国证券交易委员会已批准这种“篮子灵活性”做法，拟议的规则将正式批准他们。此外，Saba对ETF股票的投票没有自由裁量权--它们必须按比例投票，以准确反映选举中股东投票的比例。因此ETF股票不会影响代理权争夺的结果。萨巴还提到了纽伯格的一些肮脏的事情。在致股东的信中，他们强调了Neuberger 2018年因多收基金费用而支付的罚款。

公司治理的一些细微差别将对这场代理权之争的最终结果产生重大影响。该基金表示，尽管Saba拥有19.3%的股份，但他们打算阻止Saba投票超过9.9%的股份。这是马里兰州公司法允许的，但根据SEC的指导，这违反了40法案，因此它产生了一个有趣的问题。萨巴表示，他们希望能够投票投票所有股票，但目前还不能保证。即使他们可以投票表决所有股份，他们仍然需要另外约32%的支持才能通过所有提案。据WhaleWisdom称，Buldog和Rivernorth拥有股票，尽管Buldog在最近一个季度削减了头寸。无论如何，萨巴都需要召集大量散户股东。然而，NHS管理层拒绝向萨巴提供不反对的受益股东的姓名，这将使集中多数股权变得更加困难。因此引发了激烈的代理活动。

那么这对于一个只想赚一点钱而不冒太大风险的小股东来说意味着什么呢？9%的收益率以及可能取消资产净值折扣的可能性是诱人的。该基金的表现一直不错，但这主要是高杠杆率的结果，这将使该基金对任何严重衰退或信贷市场扰乱高度敏感。此外，该股票的高费用和缺乏董事会投资也令人担忧。从长期来看，较低的管理费也可以提高投资者的回报，尽管不能保证新的管理人会保持同样的业绩水平。考虑到大部分投资组合可能都缺乏流动性，这只基金作为一只开放式共同基金真的没有意义。一个大规模的收购要约将使Saba（和其他投资者）很容易在获利的情况下退出至少一部分头寸，如果以轻微的折扣完成，对留下来的股东来说将是增值的。对长期投资者来说，一个更好的解决方案是管理层以市场折扣回购股票，直到折扣结束，但这不是年会的投票结果。

无论代理权之争发生什么，持有头寸的投资者都可以获得可观的收益率。如果萨巴的提议成功，人们可以在随后的要约收购中以溢价退出至少部分头寸。然而，如果萨巴退出，折扣可能会再次扩大。此外，该基金的杠杆水平和投资策略将使其在经济衰退时面临极大的风险。我们目前处于观望状态，但如果折扣再次扩大，我们会考虑买入。

我/我们没有持有上述任何股票的头寸，也没有计划在未来72小时内启动任何头寸。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有因此获得补偿（Seeking Alpha除外）。我与本文中提及其股票的任何公司都没有业务关系。