布鲁克菲尔德商业伙伴：风险上升到另一个缺口

Brookfield Business Partners是由Brookfield资产管理公司牵头的布鲁克菲尔德精英家族中最年轻的成员。

9个月前我们避开了股票。

此后，它完成了多次收购，并增加了杠杆。

我们根据最近的资本交易重新审视这一点。

Brookfield Business Partners LP(BBU)是Brookfield Asset Management(BAM)牵头的Brookfield家族中最年轻的成员。

BBU是2016年从BAM剥离出来的，当时的想法是，对于那些寻求工业企业增长的人来说，上市交易实体将是一个很好的工具。

BAM的其他公开交易实体随着时间的推移表现良好，没有理由怀疑其明星管理层。BBU的目标是长期投资回报率超过15%。

我们以前看过这个实体，我们以前没有投资它，原因有几个，并且觉得BAM是更好的选择。

YCharts的数据

从那时起，BAM被证明是更好的选择，但我们也获得了更多四分之三的收益。在此期间，BBU还完成了一些收购，如其第二季度至2019年财务报告所示。

在Q2-2019年之后，BBU还进行了另一次大规模收购。

我们决定重新审视这一点，看看买它是否比我们第一次看它时便宜一点有意义。

BBU报告截至2019年6月30日的6个月的EBITDA为5.03亿美元。与前一年相比，这一数字大幅上升(35%)。

公司的运营资金(FFO)比前一年增加了一倍多。虽然这些数字看起来确实令人印象深刻，但FFO的很大一部分是由于已实现的处置收益。

虽然投资者可能会为这一收益欢呼，但我们在将账面收益外推到实际回报时将持谨慎态度。资产被折旧，通常比它们实际失去经济价值的速度更快，而且销售经常制造收益的错觉。另一方面，上面的陈述中缺少的一些东西，因为它还没有“实现”，所以也应该加以研究。

总体上，结果喜忧参半，如果没有实现的收益，FFO看起来会相当可怕。

上面另一个值得注意的方面是利息成本的大幅上升。该季度的利息支出从8300万美元跃升至3.13亿美元，增幅超过375%。

这些现在全年都将处于高位，但这将在一定程度上被Clorios和Healthscope的贡献所抵消。

虽然投资者认为Brookfield以很高的折扣买东西，但最近的交易并不支持这一观点。例如，Healthscope以14.7x EV/EBITDA的价格购买。

40%的溢价是为了超过BGH-australianSuper财团之前的报价。

克莱里奥斯是以更合理的7.9X EV对EBITDA进行的，但这是一项极其资本密集型的业务。克莱里奥斯制造电池，这里的竞争非常激烈。根据我们的估计，研究资本支出将相当高。

BBU对Genworth Canada的收购也比交易价格溢价很高。注意图表末尾的跳跃。

YCharts

Genworth Canada确保更高的贷款价值，因此加拿大的风险更高的抵押贷款。即使是这家公司也被BBU以5年来的高市盈率收购。

YCharts的数据

BBU最近的收购使整合杠杆又上了一个台阶。

合并总负债现在是2017年底的4倍。

即使比例(不包括非BBU部分)无追索权借款也大幅上升，比2018年底增加了一倍多。

我们听说无追索权借款是一个好主意，当标的资产是房地产时，我们自己也提出了这种观点。然而，在这里，如果它的一项或多项主要投资因为杠杆作用而破产，对BBU的打击将是相当巨大的。仅仅凭借借款不在公司层面这一事实并不能降低风险。它确实降低了溢出风险，但如果工业部门因经济衰退中的杠杆作用而陷入困境，BBU有13亿美元的投资可能为零。当然，其他资产可能没问题，但杠杆可能会致命。

我们已经谈到了杠杆风险。除此之外，我们会指出，BBU受到强势美元的伤害，就像它在海外的大部分业务一样。

我们仍然认为公司提出的FFO指标几乎是无用的。FFO是衡量房地产的一个很好的指标。然而，在工业、能源和基础设施领域，我们很难确定FFO在收益方面的衡量标准有多准确。

是的，其中一些可能与增长相关，但我们不知道有多少与增长相关。考虑到涉及的业务，我们会冒险至少一半是维护，可能更多。

如果我们检查FFO倍数，BBU现在更便宜了，但是我们担心FFO倍数是否告诉我们在这里有什么远程有用的东西。另一方面，杠杆又被踢上了一个新台阶。在我们可以根据公开交易的股票价格跟踪的业务中，BBU肯定没有以便宜的价格收购它们。

现在，这一切都可以解决了。BBU是全球经济的一种超杠杆游戏，如果看法改变，股票可以反弹。我们只是继续对基础业务的自由现金流有较弱的可见性。BBU收入的主要海外敞口加剧了这些风险。基于我们的分析，我们仍然认为这是一个“持有”，我们只是没有看到一个令人信服的案例去做多这个。

另一方面，BAM仍然代表着基于其基础持有量的良好价值，尽管自上一篇文章以来升值，但我们仍然对它持乐观态度。我们建议投资者坚持这样做，如果他们愿意的话，可以获得BBU的敞口。

我/我们是长MPW，NWHUF。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有得到它的赔偿(除了寻求阿尔法)。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。

其他披露：

请注意，这不是财务建议。它可能看起来像，听起来像，但令人惊讶的是，它不是。投资者应进行自己的尽职调查，并咨询了解其目标和限制的专业人士。

TIPRANKS：保留