通用不锈钢和合金产品寻找航空航天和高级产品以推动杠杆作用

USAP正在经历一些近期利润问题，这些问题主要与附加费未对齐有关，但积压数量正在迅速增长。\n

加速的航空航天建设应该有助于将优质合金的混合比例和利用率提高到60%，从而释放有意义的利润率杠杆。\n

USAP的股价看起来被低估了，低于10%，而利用率/利润率的提高可能会推动在2020年1月19日进行重新评级。\n

虽然我在5月份认为USAP被低估了，但我担心该公司在实现人们期待已久的利用率提高和利润率杠杆方面面临的挑战。这些担忧仍在发挥作用，但积压增长表明，在波音(Boeing)和其他航空原始设备制造商(OEM)预期的生产建设增长之前，供应商正在加速增长。不过，我仍然认为USAP的股价看起来被低估了，而且我认为USAP退出2019年的可能性正在增加，业务/盈利势头更明显，而且很可能也会有更健康的市盈率。

华尔街几乎没有报道USAP(这是小市值和每日交易美元交易量的副产品)，因此相对于预期的业绩可能不会像其他覆盖更好的名字那样有用。即便如此，USAP仍然比卖方的平均收入预期高出约6%，比我自己的估计略低(我的预期更高)。

收入同比增长近8%，季度同比增长18%，销量推动了大部分yyy改善(增长5%)。USAP的不锈钢业务增长了12%，约占公司收入的四分之三。特种合金收入增长9%，略高于利润较高的优质合金业务，后者增长了7%。

利润率令人失望，但我并不过分担心。经调整后，毛利率较上年同期下降440个基点，但环比上升110个基点。USAP管理层将保证金压力归咎于“错位”附加费，因为该公司不得不应对镍和钼等投入价格的一些波动。因此，调整后的EBITDA同比下降了23%，但环比增长了23%。

占收入的近70%，收入增长23%，航空航天对USAP来说是一个越来越重要的市场。对于那些没有密切关注合金空间的人来说，这并不少见-航空航天也是像Allegheny和Carpenter这样的公司的关键市场。波音MAX飞机的问题无疑在整个行业造成了一些连锁反应，但波音预计明年每月产量将增加约三分之一，而通用电气(GE)和联合技术(UTX)等许多供应商正在通过对供应商进行资格审查和下单为这一增长做准备。为此，USAP的积压业务在本季度同比增长了12%。

Power在增长方面出人意料地强劲(增长39%)，但它占总营收的比例不到5%。维护和部件支出现在正在帮助业务，我相信火力发电业务(涡轮机)已经触底。我提到这一点，主要是因为power gen曾经是USAP收入组合中的一个中低年龄段的贡献者，这可能是一个被忽视的复苏/增长机会，在接下来的几年里。

石油/天然气在本季度下降了1%(略高于销售额的10%)，考虑到上游支出的总体趋势，我认为这是一个相当不错的结果。重工业和一般工业都大幅下跌(分别为20%和48%)，在汽车和重型机械等工业终端市场放缓的背景下，这两种情况对我来说都不令人意外。虽然汽车、卡车和越野机械都可能在至少几个季度内表现疲软，但我并不太担心长期前景-尤其是汽车公司将需要花费在新的混合动力和电动汽车生产线的工具上。

航空航天是USAP的关键终端市场驱动因素，但该公司在北杰克逊的优质合金业务(真空感应熔炼或VIM)是关键的内部/细分驱动因素。VIM合金产品的售价可以比不锈钢合金高2.5到3倍(或更高)，并且在规模上具有更好的利润率。投资者一直在等待USAP的优质组合超过20%，本季度优质合金销售额确实超过了合金总销售额的18%。

但是，管理还有很长的路要走。北杰克逊的产能利用率仅为50%，对许多金属公司来说，这大致是毛利率的收支平衡点。然而，随着产能利用率进入60%左右，事情变得更加有趣，我相信这至少是USAP在2020年航空航天生产增长时的一个看似合理的目标。尽管如此，自2018年底以来，该公司只增加了一项新的客户批准和一项新产品，因此仍然存在一些不确定性和风险。

我并没有对我的模型做任何有意义的改变，因为2019年收入的小幅上调和GM的小幅下调对整体估值没有太大影响。从估值的角度来看，最大的变化是只是将12个月的EBITDA向前移动了一个季度，因为我确实继续预计EBITDA和自由现金流在未来三年将有意义的增长。

我基于现金流的贴现公允价值仍在17美元左右(假设营收增长中低至中位数，长期平均FCF利润率为一位数)，而我基于EBITDA的公允价值以大约6.5倍的远期倍数向19美元移动。如果USAP能够保持强劲的积压增长，并开始表现出更好的利润率杠杆，我相信上调这一倍数肯定是可能的。

USAP显然不像以前那么便宜了，但我也不认为故事已经结束了。不是要把它打倒在地，但很大程度上取决于该公司能否为其优质合金业务确保良好的订单流-如果North Jackson利用率能够达到60%(或更高)，这些股票仍然可以从这里产生有吸引力的回报。我认为航空航天的强势可以支持这一说法，但投资者应该注意，这已经是USAP的看涨论点已经有相当一段时间了。

i/我们没有任何提及的股票头寸，也没有计划在未来72小时内发起任何头寸。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有得到它的赔偿(除了寻求阿尔法)。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。