尽管收益率曲线反转，但仍对三州资本保持信心

到目前为止，收益率曲线的倒置一直是TSC 2019年业绩的拖累。\n

管理层对其2019年目标保持信心，这应该会在年底前转化为持续的收益增长。\n

市场继续将TSC视为典型的金融，而不是一个引人入胜的增长故事。\n

TriState Capital Holdings(纳斯达克：TSC)是一家增长轨迹令人印象深刻的地区性银行。TSC的独特之处在于它专注于(和能力)有机地增长收益，而不是专注于资产和负债之间的净息差。事实上，台积电将自己定位为“利率中立”，因为其90%以上的贷款和存款都是可变的。因此，TSC通过积极而又经济高效的方式增加其贷款组合，从而增加股东价值。有关TSC的战略和2019年展望的更多信息，请参阅3月份发布的研究报告：市场低估了三州资本。

与大多数金融企业一样，过去几个月收益率曲线的夸张反转降低了对未来利差和随后盈利能力的预期。对投资者来说，不幸的是，TSC的业绩屈从于这种宏观环境，因为其净息差自2018年6月以来收缩了约35个基点。然而，与之相比，10年期和3个月期国债息差收缩了约110bps。因此，TSC对戏剧性反转的影响相对其他金融类股而言相对有限。假设美国经济继续扩张，收益率曲线开始陡峭(通过联邦基金利率的下调和/或长期收益率的扩大)，TSC投资者应该会从其底线的持续改善中受益。

TSC是一家无分支的金融机构，有三个业务部门：私人银行，商业银行和投资管理。其私人银行业务部门在全国范围内开展业务，并承销以有价证券为抵押的贷款。其商业银行部门承销大西洋中部地区为中端市场企业和房地产企业提供的贷款。其投资管理业务围绕Chartwell投资策略展开，向全国的散户和机构投资者进行营销。有关详细信息，请查看TSC的IR演示文稿。

正如前一份研究报告中所讨论的，市场对TSC的估值似乎侧重于利差，而不是收益增长。2019年初，管理层引导贷存增长15-25%。TSC首席执行官Jim Getz最近在19季度财报电话会议上评论说：“推动这种强劲资产增长的是我们战略业务范围内创纪录的有机贷款增长，截至2019年6月30日，总余额增长至57亿美元，比一年前增加了约24%，从3月31日起年化增长近25%。需要提醒的是，我们2019年的目标之一是以15%至25%的速度实现两位数的有机贷款增长。我们显然正在执行这一点，同时继续加强我们的市场地位和客户关系。“这种增长在TSC的损益表中得到了清楚的反映：

[来源：S&P Capital IQ]

尽管TSC将自己定位为利率中性，但利差的变化最终将影响TSC，否则就太天真了。以下是TSC过去几个季度的利差与收益率曲线变化的对比图：

[来源：S&P Capital IQ，圣路易斯联邦储备银行]

如上所示，TSC的净利息收入将受到收益率曲线收缩(和当前反转)的影响。然而，相对于大多数金融类股，它的影响似乎相对较小，希望是暂时的。例如，截至其最近于6月30日提交的文件

，其存款的平均收益率为2.49%(截至12月31日为2.41%

)。然而，由于充分反映了6月份联邦基金利率的下调，这应该会在整个19季度向下调整(截至12月31日

对截至8月16日的2.13%的联邦基金实际利率为2.40%

)。

虽然收益率曲线对TSC的底线影响微乎其微，但它不应成为主要关注的焦点。相反，投资者应该通过资产负债表关注管理层的增长雄心，因为这将以比收益率曲线的变动更大的规模对收益产生重大影响。

在19季度的收益发布中，TSC记录了现金等价物的大幅增长以及随后股东权益的增加。增加现金的可能目的是为了在一年的2

半年内进行一次即将到来的收购。此外，监管资本比率在过去六个月中得到加强，如下所示：

[来源：公司财务状况]

TSC报告最近银行效率比率下降：截至6月30日

比截至12月31日的53.1%

，2018年6月30日50.5%

，2018年6月30日

虽然营业利润率略有下降，但仍保持在50%左右，这是管理层2019年的目标之一。因此，投资者不应预期营业利润率会进一步收缩，也不会出现太大的扩张。

TSC的承销团队继续为公司提供高质量的资产。根据19财年第2季度的盈利电话会议，“在57亿美元的贷款组合中，我们在2019年6月30日仅报告了220万美元的不良贷款。贷款总额只有4个基点，比连接季度末的14个基点和一年前的5个基点有所改善。相比之下，根据最新季度数据，50亿至100亿美元资产银行的中值报告显示，不良贷款率为58个基点。我们520万美元的不良资产仅占季度末68亿美元总资产的8个基点，比2018年3月31日的16个基点和2018年6月30日的11个基点有所提高。根据最近的季度数据，同一同行集团报告的资产净值为45个基点。“

Chartwell的投资管理费是固定的Y-O-Y；然而，流量有点令人担忧。保守的投资者应降低对该细分市场未来底线贡献的预期：

[来源：TSC 2Q19 10-q]

另一方面，管理层重申了其2019年底之前在Chartwell获得150亿美元AUM的目标(增长~50%)。这很可能来自收购，因为未来六个月50%的有机增长是不合理的。希望这样的收购对投资者来说是增值的，特别是从长期来看。

2019年7月15日

董事会批准了一项额外的1000万美元的股份回购计划。加上目前计划中剩余的150万美元授权，管理层有能力回购价值1150万美元的股票。不过，投资者不应过于兴奋，因为这只占台积电市值的2%左右。此外，管理层似乎更关注通过增生性收购或资产负债表进一步增长来增加股东价值。

[来源：S&P Capital IQ]

如上所述，随着收益率曲线也收缩，TSC的估值在过去几个月出现收缩，并最终逆转。然而，市场给TSC分配了一个不合逻辑的倍数，因为它似乎完全忽略了净利息收入的潜在增长，而不管利率环境如何。假设中期未来盈利持续增长15%，TSC的fwd市盈率应接近15倍。基于当前的fwd市盈率为11x，这种内在价值计算将相当于上行约35%。

由于台积电的投资主张是通过有机贷款增长实现盈利增长，其业绩将与经济高度相关。正如管理层预期的那样，在增加贷款组合方面的任何困难都将对其股价产生严重影响，至少在短期内是这样。此外，经济的恶化可能会影响其贷款的信用质量，从而增加公司的贷款损失。

与其银行业同行一样，TSC受到永远动态的密集监管。

银行业竞争激烈，TSC大幅增加贷款组合的战略可能会被其他银行机构扼杀。

截至19年6月30日，TSC根据其监管资本比率被归类为资本化。上述比率的任何恶化都将增加股权成本，并对其股价产生负面影响。

正如本报告强调的那样，市场似乎聚焦于收益率曲线及其可能对TSC利润的影响。然而，与大多数其他金融公司不同的是，TSC的底线更多的是利率中性。因此，投资者应该对管理层通过贷款组合的有机增长以及潜在的增生性收购来继续增长收益的能力保持信心。从长期来看，台积电的股价应该根据其增长状况而不是宏观经济环境重新调整。

i/我们没有任何提及的股票头寸，也没有计划在未来72小时内发起任何头寸。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有得到它的赔偿(除了寻求阿尔法)。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。

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