高级住房财产信托面临的重大挑战

高级住房地产信托基金已开始重新定位其投资组合，以弥补其最大租户的问题。

正如我们三个季度前预期的那样，运营资金将大幅下降。

我们确定了未来的挑战以及唯一的亮点。

当我们上次承保高级住房地产信托基金（SNH）时，我们的立场是，空头已经将赌注压得足够大，7.85美元的价格提供了一个令人信服的空头回补点。我们具体说：

随着SNH小幅走低，我们几乎扣下了多头扳机，但它以微弱的优势错过了我们现金担保看跌卖出的切入点。随着2019年第二季度业绩的公布，我们想重新检查这个故事，看看它的发展情况如何，以及结果是否为看涨者或看跌者提供了优势。

首先值得注意的是运营资金（FFO）较2018年第二季度有所下降。

FFO下降了23%，其中大部分是由于向五星（FVE）收取的租金直接下降。FVE的租金每月减少640万美元，本季度租金减少1，920万美元。虽然这是意料之中的，但其他领域的数字也绝对不乐观。

生命科学是净营业收入（NOI）增长2.5%的唯一亮点。长期以来被认为是无敌的部门的医疗办公室下跌了2.1%。

三重租赁老年生活社区，其中FVE形成最大的单一组成部分，下跌29.2%。这一点是很好的电报。然而，令人痛心的是，管理式老年生活社区下降了8.7%。这些是

数字，因此任何销售或购买都不会以任何形式或形式影响这一点。总体而言，同一房产的NOI下降了12.3%。

我们担心这家公司的一个关键原因是，我们看到一旦FVE的租金降低，SNH的债务与EBITDA比率将变得极其不可持续。我们正在看到这一切的开始。

该公司确实提到，随着开始清算房产，预计EBITDA债务将在2019年第三季度达到峰值。我们认为这是非常合理的，但目前我们对公司在这次转型后的样子的了解有限。

FFO对于三重净房地产投资信托基金来说是一个不错的数字，因为它通常可以很好地转化为长期现金流。但SNH不仅仅是三重净租赁房地产投资信托基金。它花费了大量资本支出来维护其租赁的房产，并花费了大量资金来升级和维护其管理的房产。

当我们检查这些时，我们可以看到它们是相当巨大的数字。SNH本季度累计支出2850万美元。

相比之下，其FFO（未对此进行调整）为8110万美元。换句话说，资本支出、开发和重建占据了FFO的35%。是的，其中一些会导致未来租金上涨，但仅仅简单化地看待FFO倍数可能会忽视这个细微差别。

虽然FVE得到了很大的缓刑，但SNH投资组合中的许多其他公司可能也在苦苦挣扎。SNH显示其中9个的平均值为1.25X。

平均值虽然略有用处，但无助于警告SNH的哪位租户将是下一个减薪的人。即使整体来看1.25X也很难令人放心，因为这个数字是扣除利息、税款、折旧和摊销前的租金的范围。我们在1.3X以下地区看到了很多租户违约的案例，当9名此类租户的平均违约率为1.25X时，我们认为还会有更多租户加入FVE的行列。

SNH向其经理RMR收取的费用基于SNH的市值。因此，市值的下降导致管理费大幅下降。

虽然它并没有解决这里的重大问题，但它确实为RMR与他们一起遭受苦难的投资者提供了大量安慰。

SNH面前仍然有一项长期的任务。重新定位将需要几个季度的时间，并且还需要专注于稳定其管理的资产。随着FVE物业加入“管理”行列，2020年1月托管物业名单也将大幅增加。“根据今天可能的清算价值，该股是“便宜的”。随着利率下调，我们还可能看到上限利率进一步压缩并推高清算价值。另一方面，SNH的高级住房方面看起来相当有问题，我们不能认为自己会爱上这个价格。如果价格达到12美元或以上，我们会在7美元以下买入或做空。目前的价格完全处于中性区域。

我/我们没有持有上述任何股票的头寸，也没有计划在未来72小时内启动任何头寸。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有因此获得补偿（Seeking Alpha除外）。我与本文中提及其股票的任何公司都没有业务关系。

额外披露：

请注意，这不是财务建议。它可能看起来是这样，听起来是这样，但令人惊讶的是，事实并非如此。投资者应进行自己的尽职调查，并咨询了解其目标和限制的专业人士。

（蒂普兰克斯：持有）