NEA：Muni债务打折

尽管今年表现强劲，但我预计市政债务未来将继续录得正回报。

NEA的交易价格较资产净值有9%的折扣，尽管资产净值目前处于52周高点，但仍代表着一个有价值的价格。

与往年相比，全国市政债券发行量有所下降。这有助于推动债券潜在价值的收益。

市政债务与标准普尔500指数的相关性较低，这可能是投资者目前想要的，以防范贸易引发的波动。

本文的目的是评估Nuveen AMT-Free优质市政收入基金（NEA）作为当前市场价格的投资选项。NEA是一家投资市政（市政）债务的CEF，与许多另类基金一样，没有单一的州重点。相反，它持有来自美国多个州的债券。这为投资者提供了合理的多元化程度，并且可能更适合居住在加利福尼亚州或纽约等高税收司法管辖区以外的投资者。

我继续倡导市政债务风险敞口，原因有几个。首先，尽管SALT扣除上限的故事目前已众所周知，但收入高于平均水平的投资者继续寻找赚取免税收入的地方。由于税法在2021年之前不太可能改变，这种贸易势头在可预见的未来应该会持续下去。二是全国市政债券发行仍然低迷。虽然2019年的发行量较去年有所增加，但年初迄今的发行水平远低于2015-2017年的水平。供应不足有助于支撑该行业内资产价格上涨。第三，随着利率走低，投资者将继续寻找高于平均水平的收入来源。一旦考虑到税收优惠，NEA等基金提供的税后收益率非常有吸引力。

首先，了解一下NEA。它是一只封闭式基金，目标是“通过投资于积极管理的免税市政证券投资组合，提供免征常规联邦所得税和适用于个人的替代最低税的当前收入”。目前，该基金的交易价格为14.32美元/股，每月支付0.0535美元/股，即年收益率为4.48%。这是我对NEA的第一次评论，之所以如此，是因为我想强调一只以折扣价交易的CEF市政基金，此前我最近以溢价推荐了太平洋投资管理公司（PIMCO）的类似基金。对于那些因昂贵的价格而望而却步的投资者，我想提供一种更注重价值的替代选择。同样，我还经常撰写有关以纽约和加利福尼亚州为重点的市政基金的文章，并希望为这两个司法管辖区以外的居民提供选择。因此，NEA引起我的关注已经有一段时间了，我将在下面详细解释为什么我认为这可以为投资者提供核心市政债券。

首先，在我具体深入探讨NEA之前，我想首先讨论为什么我认为市政债务行业现在是一个有吸引力的投资空间。购买市政债券的主要原因是税收优势，这在2017年税收改革中变得更加突出，当时SALT扣除限额被限制在10，000美元。虽然这项规定已经实施了一段时间，但改革后一些投资者进入该行业的速度较慢。此外，由于企业买家的兴趣下降，市政债券价格在改革后立即下跌，企业买家现在受益于较低的总体税率（因此从免税收入中节省的钱会减少）。一旦纳税季节结束后感受到该规定的全面影响，许多美国人，尤其是高税收州的美国人，就会不断增加对该资产类别的投资，以保护收入来源免受州和联邦税收的影响。

在这种背景下，人们可以理解为什么该行业表现良好。事实上，自2019年年初以来，对市政债券的兴趣帮助NEA的股价上涨了近15%，而这一回报还不包括支付的股息。显然，势头是在市政债券一边，但这回避了一个问题：这种类型的回报能继续下去吗？

虽然我们无法确定市政债务在2020年将如何表现，但我的观点是，尽管今年的表现已经强劲，但价格上涨将继续下去。虽然我预计需求将在2020年底之前保持稳定，但等式中还有另一部分有助于推动价格上涨：供应。虽然需求飙升，但过去两年供应却一直低迷，这导致整个行业的价格走高。根据统计的数据

2018年和2019年，全国市政债券的发行量与前三年相比大幅下降，如下所示：

（图源：华尔街日报）

正如你所看到的，发行量在全国和加利福尼亚州都有明显下降，加利福尼亚州是最大的市政债券市场之一。这一现实，再加上需求的增长，推动了价格的飙升。幸运的是，我认为这一趋势仍在继续，因为税收改革的另一部分包括限制提前再融资市政债券发行，市政当局过去常常在旧债券到期之前发行新债券。这一限制限制了新发行，并且与需求故事类似，在2020年大选之后之前不太可能改变。因此，这仍然是一个长期的故事，如果特朗普总统赢得连任和/或共和党保住参议院或赢得众议院，甚至可能会持续到未来六年。如果发生这些情况，调整这些重要条款的税收改革是不太可能的，市政债务仍将是一个有利可图的投资场所。

既然我已经强调了我现在购买市政债券的主要原因，我想谈谈为什么我认为NEA是这种风险敞口的可靠选择。一个主要原因与该基金的估值有关，该基金表面上很有吸引力，而且比我定期审查的太平洋投资管理公司替代方案明显便宜。尽管NEA今年涨幅强劲，但该基金的折扣价仍略低于两位数，如下图表所示：

（资料来源：Nuveen）

如您所见，NEA有打折交易的历史，目前的水平也不例外。公平地说，NEA实际上比1年平均水平高出近3%，而且该基金的估值略低于1年高点。然而，9%的折扣从表面上看仍然是一个有吸引力的数字，并且应该有助于限制任何潜在的下跌空间，因为股价远低于基金的基本价值。

我对这一点持乐观态度的部分原因与该基金的净资产净值随着时间的推移而增长有关。虽然我提到仅今年股价就上涨了近15%，但NEA的估值并没有更高，因为该基金的潜在价值也一直在持续上涨。事实上，自去年8月以来，其资产净值已增长超过7%，如下所示：

显然，这是一个强劲的收益，特别是考虑到该基金同时提供超过4%的收入流。7%的涨幅有助于限制NEA的折扣进一步缩小，并支持股价走势。这一发展是由我在前一段中讨论的供需失衡推动的。由于我相信市政债务的宏观前景在短期内将保持不变，因此我相信该基金的净资产净值也将继续上涨。

NEA的第二点与该基金的基础持股有关。具体来说，是其持有债券的司法管辖区。为了了解该基金未来将如何维持，我想研究一下NEA投资组合中个人权重最大的州（伊利诺伊州）的财务状况，如下所示：

（资料来源：Nuveen）

显然，伊利诺伊州的整体财务健康状况将推动NEA的业绩，因此讨论该州内部的最近事态发展非常重要。

幸运的是，这是一个短期内出现了一些改善的州，这对基金来说是一个积极的因素。回顾过去，伊利诺伊州是我倾向于避免市政债券风险的州，因为该州背负着极其庞大的养老金义务，并且仍然是全国少数没有惠誉评级或穆迪“A”信用评级的州之一，如下所示：

（资料来源：RBC Wealth Management）

正如您所看到的，投资界在信用评级方面对伊利诺伊州有点谨慎。

出于这种心态，为什么我推荐NEA，其最高州是伊利诺伊州？原因是因为州一级出现了一些积极的进展。例如，上个月，惠誉评级确认了该州的BBB评级，一些投资者认为该州的BBB评级存在下调的风险。此外，由于多重事态发展，其未来前景从负面修正为稳定。据惠誉评级称，伊利诺伊州受益于4月份收入激增，这使立法机构能够解决2019年预算缺口，并按时提交2020年预算。惠誉评级表示，由于明年收入来源也有可能增加，“近期评级下调的可能性已经减弱”，这无疑是一个积极的迹象。

最后，据路透社报道，今年五月，伊利诺伊州众议院批准了一项提案，将该州个人所得税制度的改革提交公众投票。该行动已经在参议院获得通过，因此将在2020年11月的投票中进行。争论的焦点是分级个人所得税，这将逐步提高高收入者的税收。如果获得公众通过，该措施预计每年将筹集超过30亿美元，并可用于改善该州的财政状况。目前，该州实行统一税率所得税，因此这项措施在伊利诺伊州将是一个巨大的转变，但对市政债券持有人会产生积极影响。

当然，投资NEA并非没有风险。在我看来，主要风险是税法的变化，例如降低企业税率或将SALT扣除门槛提高到以前的水平。这些措施将从两个方面影响市政债务。如果企业税率进一步下降，就会出现与2017年和2018年市政债务类似的情况。对于企业来说，这些投资工具的税后节省将减少，因此机构需求将继续下降。另一方面，降低个人税率或提高SALT扣除限额也会抑制市政需求。如果富裕的个人可以重新在联邦纳税申报表中要求无限制的州和地方扣除，市政债券的吸引力也会下降。然而，正如我上面提到的，我认为短期内不太可能发生这两种情况。随着国会分裂和2020年总统选举的临近，进一步的税收改革的可能性非常渺茫。我预计未来一年半不会出台新的税收立法，而这一现实应该会为市政债务提供顺风。

第二个风险是利率风险。目前，利率前景为包括市政债券在内的所有类型的固定收益资产提供了有利条件。随着美联储（Fed）上个月降息，许多投资者开始转回固定收益资产，以便在收益率下降之前锁定更高的收益率。此外，投资者预计年底前还会进一步削减开支。根据CME Group汇编的数据，市场情绪表明，到12月底至少还会有两次削减，其中三次削减是非常有可能的，如下图所示：

（资料来源：芝加哥商品交易所集团）

这种鸽派前景有助于推动固定收益资产需求的激增，并有助于解释NEA等基金的持续上涨。

然而，风险在于，这种前景极其温和，到2019年结束时可能与现实不符。如果美联储最终没有像市场想象的那样大幅降息，固定收益作为一种资产类别可能会纠正下跌趋势。NEA以及大多数市政债券市场的股价涨幅如此强劲，如果利率预期得不到满足，肯定会出现回调。这种情况发生的可能性非常大。具体来说，市场和美联储主席鲍威尔的两种前景似乎存在脱节。虽然市场预计还会进一步降息，但鲍威尔表示，7月份的降息应被视为“周期中调整”。当在新闻发布会上被问及这句话的含义时，他表示：

我的结论是，美联储显然将所有选择都摆在桌面上，这意味着进一步的宽松行动是非常现实的可能性。如果美联储决定在年底之前将利率维持在中性水平（或加息，我认为这的可能性非常小），NEA等基金将出现一些调整。然而，即使这种情况确实发生，我也认为供需情况对NEA产生了更大的影响，这意味着我的前景仍将相当乐观。

Muni债务在2019年一直是一个有利可图的游戏，我相信这个故事还没有结束。新债券发行量较低，现行税法将继续支持对现有债券的高需求。这一现实一直在推高价格，我相信这种情况将在未来12-18个月内持续，这意味着投资者仍有时间进入。NEA是发挥这一趋势的合理方式，而且由于价格折扣和多州风险敞口，从这里来看，下跌空间似乎有限。投资者可以从一只也不含AMC的基金中获得免税收入，这有助于NEA与拥挤的市政CEF领域区分开来。因此，我认为该基金对于考虑市政债务的投资者来说是一个可靠的选择，并鼓励此时认真审视该基金。

我是/我们是长期PMF。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有因此获得补偿（Seeking Alpha除外）。我与本文中提及其股票的任何公司都没有业务关系。