PKO：溢价持续存在

PKO继续表现良好，但两位数的溢价仍然是一个痛点。

虽然短期内覆盖率有所提高，但该基金的UNII负余额令人担忧。

抵押贷款债务继续表现良好，作为PKO加权的顶级行业，该债务应该为该基金未来的发展提供顺风。

本文的目的是评估PIMCO收入机会基金（PKO）作为当前市场价格的投资选项。一段时间以来，我对维和行动一直持谨慎态度，并且相信即使在今天，谨慎仍然是正确的举动。虽然该基金在2019年表现非常好，但持有成本却大幅上升。对于那些长期持有该基金的人来说，这是个好消息，但对于这些价格的新潜在买家来说，这是一个障碍。虽然孤立的高溢价不一定会阻止某人购买，但PKO的收入产生也是投资者需要密切关注的好坏参半的情况。虽然覆盖指标有了显着改善，但该基金仍然存在负的UNII余额，这需要密切关注未来的发展。

虽然这些警告信号确实存在，但也有积极的一面。该基金的资产净值在2019年有所上升，这表明PKO的成立是为了从中性利率环境中获利。最后，PKO持有的非机构MBS一直在获得正回报，房地产市场的持续强劲表明，在可预见的未来，这是投资者希望接触的资产类别。

首先，了解一下PKO。它是一只“封闭式基金，其投资目标是寻求当前收入作为主要重点，并以资本增值为主要重点。它将很大一部分资产投资于各种抵押贷款相关证券，还可能持有普通股。“目前，PKO的交易价格为27.13美元/股，每月支付0.19美元/股，即年收益率为8.40%。当我在三月份回顾PKO时，我的语气很谨慎，因为我觉得该基金的溢价有点太高了。事后看来，投资者似乎并不像我那样对溢价感到困扰，因为自那时以来该基金的回报率已接近7%，如下所示：

资料来源：寻找阿尔法

鉴于这种短期实力，我想重新评估该基金，看看是否应该将我对该基金的“中性”评级提升至看涨。经过审查，我仍然认为中性评级是合适的，我将在下面详细解释原因。

正如我上面提到的，我上次表示谨慎的主要原因之一是PKO相对于资产净值的溢价，而资产净值在三月份就接近两位数。对我来说，这个水平虽然看起来相当随意，但多年来事实证明对我很有用，可以使我的投资符合我的风险承受能力。简而言之，一旦溢价超过10%的阈值，我就开始质疑其短期内的稳定性。我使用这些PIMCO CEF产品来产生收入

资本增值，所以我的买入点至关重要。也就是说，溢价本身并不“坏事”，以高溢价交易的基金往往表现出色，或者至少尽管估值如此，表现良好。PKO就是一个很好的例子。上次我对该基金过于谨慎，此后该基金表现相当强劲。然而，公平地说，这一表现也加剧了该基金的溢价，目前的数字甚至比3月份更没有吸引力，如下所示：

资料来源：太平洋投资管理公司（作者计算）

正如您所看到的，PKO仍然处于其交易范围的高端。该基金的溢价大幅上涨，并持续高于2019年的平均溢价。

考虑到这一点，我相信对PKO的估值保持谨慎仍然是有道理的。显然，该基金一直表现相当不错，当前投资者似乎并不担心溢价的上升。然而，在我看来，这使得该基金本质上风险更大，并且如果市场逆转，该基金更容易出现更大的抛售。因此，我的观点仍然属于“持有”类别。PKO的溢价还不够高，我会主张寻找掩护，但现在已经达到了建议购买新头寸似乎不是一个谨慎之举的地步。

当我在三月份回顾PKO时，收入生产指标是我表示担忧的领域。虽然PKO的发行有着很强的可靠性，但太平洋投资管理公司今年早些时候宣布削减一些基金的发行，因此我一直密切关注我关注的所有太平洋投资管理公司CEF的这些数字。虽然维和部队没有受到这些削减的影响，但其UNII数据并不特别令人放心。具体来说，该基金的UNII余额为负，短期覆盖率相当差。因此，这次我想批判性地检查这些数字，看看此后发生了什么变化。

不幸的是，这些数字仍然让我犹豫。UNII余额仍然为负，尽管每股增加了0.01美元。公平地说，这一指标仅代表PKO约1个月的分配，其财年迄今的覆盖率高于100%。此外，其3个月滚动覆盖率较3月份有显着改善，如太平洋投资管理公司3月份和7月份的UNII报告分别所示：

正如您所看到的，这份报告说明了一些好坏参半的情况。一方面，覆盖率似乎很高，这告诉我当前的收入来源目前仍然安全。另一方面，UNII的负余额仍然居高不下，我希望看到这一指标未来有所改善。

这里的主要要点是，PKO的分布应保持稳定，但未来需要取得进展，以便使这种前景持续到2020年。幸运的是，该基金的基础资产表现良好，这将有助于管理层在必要时在当前收入下滑的情况下覆盖分配。这将通过管理层出售资产获利，并使用这些收益来支付收入义务来实现。PKO有这个选择，因为它的基本价值自年初以来已经上涨了3%以上，如下图所示：

因此，就收入而言，我的中性评级仍然是适当的。收入流似乎没有风险，投资者必须决定拥有该基金的溢价是否值得每月支付。

我现在想转向PKO的实际持有情况，并讨论这些资产的未来前景。具体来说，我将讨论非机构MBS，这是该基金加权最大的单个部门。尽管该基金持有量已从3月份总资产的40%以上下降，但该基金在这一领域仍有相当多的风险敞口，如下所示：

如您所见，该行业对PKO的影响相当大，因此评估该领域对于决定是否投资该基金至关重要。

幸运的是，这是一个继续表现良好的领域，在我看来，这对维和行动的投资组合产生了积极影响。今年该行业的收益无疑促成了我在前段提到的净资产回报，我相信这一故事将持续到2020年。尽管贸易争端持续，但利率以及抵押贷款利率仍处于历史较低水平，失业率仍处于较低水平，消费者信心仍很高。

虽然美国经济的基本面背景有助于支撑房地产市场，但非机构MBS特别具有一些积极的属性。首先，被视为非机构MBS的未偿证券数量虽然在上升，但仍处于该行业多年平均水平附近。由于对这些资产的需求保持强劲，这种供应故事一直在帮助支撑非机构MBS领域的资产价格。事实上，根据经纪交易商、投资银行和资产管理公司行业协会SIFMA编制的数据，目前非机构MBS的未偿金额仅略高于3年平均水平，如下所示：

资料来源：SIFMA

我的结论是，这对该行业来说是适度的积极因素。虽然供应增加可能会给未来的价格带来压力，但房地产市场的潜在实力应该会继续推动对这些资产的需求。此外，这种需求应该足以覆盖不断增加的供应，因为涨幅仍然温和，并且当前水平基本上处于长期平均水平。这告诉我，供应的增长是可持续的，整个行业看起来健康。

与此相关，供应没有进一步推高的原因之一是承保标准仍然严格。这适用于所有类型的抵押贷款，无论是优质/次级抵押贷款还是代理/非代理抵押贷款。事实上，根据美联储发布的2019年7月高级贷款官员对银行贷款实践的意见调查，无论大小银行都通过保持非机构贷款的信贷标准一致来报告，如下表所示：

资料来源：美联储

我在这里的要点是，信贷标准的这种一致性有助于解释为什么即使经济不断增长，非机构MBS行业也没有激增。金融危机对房地产行业的影响似乎（暂时）控制了承保标准，这有助于限制非机构MBS市场的规模。鉴于调查结果显示绝大多数银行保持信贷标准不变，这种情况至少在短期内应该不会改变。这应该有利于非机构MBS债务的价值，并延伸到PKO。

PKO继续向投资者展示资金。该基金受益于利率下降、强劲的房地产市场以及投资者认为有吸引力的可靠收入来源。此外，非机构MBS表现强劲，PKO在这一领域的大量投资应会继续使该基金受益。这是因为供应虽然增加，但仍保持在多年平均水平左右，而且投资者需求已经非常充足。

尽管如此，对该基金仍有必要保持谨慎。拥有PKO的成本已经相当高，溢价达到两位数。公平地说，与太平洋投资管理公司首席执行官家族相比，PKO的估值处于中游位置。因此，虽然许多基金的交易水平甚至更高，但反之亦然，因此投资者有多种更便宜的选择可供选择。此外，短期内收入产生的改善还不够，无法有意义地调整UNII的负余额。这是一个我将密切关注的指标，因为PIMCO今年已经宣布削减其他基金的分销。

总之，这里的底线是对维和行动保持耐心。对于目前的投资者来说，持有收益可能很有意义。对于潜在投资者来说，考虑到该基金的平均溢价低于当前水平，等待更好的进入点很可能是有利可图的。因此，我继续对这些级别的PKO表示谨慎，并在等待更好的切入点的同时继续增加我的其他PIMCO头寸。

我是/我们是长期的CI，PMF。

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