PKO：溢价是持久的

PKO继续表现良好，但其两位数的溢价仍然是一个令人痛心的地方。

虽然覆盖率在短期内有所改善，但基金的负UNII余额是一个值得关注的问题。

抵押债务继续表现良好，作为PKO的权重最高的部门，该债务应为该基金的未来发展提供顺风。

本文的目的是评估PIMCO收入机会基金(PKO)作为当前市场价格的投资选项。一段时间以来，我一直对PKO持谨慎态度，相信即使到了今天，谨慎仍然是正确的举措。尽管该基金在2019年表现非常好，但拥有它的成本却大幅上升。对于那些长期持有该基金的人来说，这是个好消息，但对于这些价格的新潜在买家来说，这是一个障碍。虽然孤立的高溢价不一定会阻止某些人购买，但PKO的收入生产也呈现出一个好坏参半的袋子，投资者需要密切关注。虽然覆盖指标已有明显改善，但该基金仍存在负的UNII余额，值得密切关注未来的发展。

虽然这些警告信号肯定存在，但也有积极的一面。该基金的资产净值在2019年上升，这表明PKO成立得很好，可以从中性利率环境中获利。最后，PKO的非机构MBS所持资产一直获得正回报，而房地产市场的持续基础强势向我表明，在可预见的未来，这是投资者希望暴露的资产类别。

首先介绍一下PKO。它是一只“封闭式基金，其投资目标是将当期收益作为主要重点，同时也是资本增值。它将相当大一部分资产投资于各种抵押相关证券，还可能持有普通股。“目前，PKO的交易价格为27.13美元/股，每月支付0.19美元/股，换言之，年收益率为8.40%。当我在3月份回顾PKO时，我采取了谨慎的语气，因为我觉得这只基金的溢价变得有点太高了。事后看来，投资者似乎并不像我那样被溢价困扰，因为自那时以来，该基金的回报率已接近7%，如下所示：

来源：寻找Alpha

鉴于这种短期强势，我想重新评估该基金，看看是否应该将我对该基金的“中性”评级上调为看涨。经过审查，我仍然认为中性评级是适当的，我将在下面详细解释原因。

如上所述，我上次表示谨慎的主要原因之一是PKO对NAV的溢价，早在3月份就接近两位数了。这对我来说是一个水平，虽然它看起来相当武断，但多年来事实证明对我有用，以便使我的投资符合我的风险承受能力。简单地说，一旦溢价超过10%的门槛，我就开始质疑它在短期内的稳定性。我将这些PIMCO CEF产品用于收入生产

资本增值，因此我的买入点至关重要。这就是说，溢价本身并不是“坏的”，高溢价交易的基金往往表现优异，或者至少在估值的情况下表现良好。PKO就是一个很好的例子。上一次我对这只基金过于谨慎，从那以后它的表现相当强劲。然而，公平地说，这一表现也加剧了该基金的溢价，现在它的吸引力甚至低于3月份，如下所示：

来源：PIMCO(根据作者的计算)

如你所见，PKO仍处于其交易范围的高端。该基金出现了溢价上涨，并一直高于2019年的平均溢价。

考虑到这一点，我认为对PKO的估值保持谨慎仍然是有意义的。显然，该基金一直表现良好，目前的投资者似乎并不关心不断上涨的溢价。然而，在我看来，这使得该基金固有的风险更大，如果市场转而反对它，更容易出现更大幅度的抛售。因此，我的外卖仍然属于“持有”类别。PKO的溢价还不够高，以至于我会主张寻求掩护，但它已经到了推荐买入新头寸似乎不是一种审慎做法的地步。

当我在3月份回顾PKO时，收入生产指标是我表示关注的领域。虽然PKO的分销具有很强的可靠性历史，但PIMCO今年早些时候宣布削减了一些基金的分销，所以我一直在密切关注我所关注的所有PIMCO CEF的这些数字。虽然PKO在这些削减中没有受到影响，但其UNII的数字并不特别令人放心。具体地说，该基金的UNII余额为负，短期覆盖率相当低。因此，我这次想批判性地审视一下这些数字，看看从那以后发生了什么变化。

不幸的是，这些数字仍然让我犹豫。UNII余额仍然为负，尽管每股增加了0.01美元。公平地说，这个指标仅代表PKO大约1个月的分配，其财政年度迄今的覆盖率高于100%。此外，其3个月滚动覆盖率比3月份有了明显的改善，分别从PIMCO的3月份和7月份的UNII报告中可以看出：

如你所见，这份报告说明了一些好坏参半的情况。一方面，覆盖率似乎很高，这告诉我目前的收入流目前仍是安全的。另一方面，负的UNII余额仍然居高不下，我希望看到这一指标的改善。

这里的主要观点是，PKO的分布应该保持稳定，但需要在未来取得进展，这样的前景才能持续到2020年。幸运的是，该基金在其基础资产中看到了积极的表现，如果当前收入不稳定，这将有助于管理层支付分配费用(如果必要的话)。这将通过管理层出售资产获利，并使用这些收益来支付收入义务来实现。PKO有这个选择，因为它的基础价值自年初以来增长了3%以上，如下图所示：

因此，就收入而言，我的中性评级再次保持适当。收入流看起来并不存在风险，投资者必须决定持有该基金的溢价是否值得每月支付。

我现在想转到PKO的实际持有，并讨论这些资产的未来前景。具体地说，我将讨论非机构MBS，按权重计算，这是该基金最大的个人部门。虽然所持资产从3月份总资产的40%以上下降，但该基金仍有相当大的风险敞口，如下图所示：

如你所见，该部门对PKO的影响相当巨大，因此评估这一空间对于决定是否投资该基金至关重要。

幸运的是，这是一个继续表现良好的领域，在我看来，对PKO的投资组合有积极的影响。今年这一领域的收益无疑为我在前段提到的资产净值回报做出了贡献，我相信这个故事将持续到2020年。利率(因此也就是抵押贷款利率)保持在历史低位，失业率保持在低水平，尽管贸易争端仍在持续，消费者信心仍然很高。

虽然美国经济的基本背景是帮助支持住房市场，但特别是非机构MBS有一些积极的属性。其一，被视为非机构抵押贷款证券(MBS)的未偿证券数量虽然在上升，但在该行业多年平均水平附近。随着对这些资产的需求保持强劲，这种供应故事一直在帮助支撑非机构MBS领域的资产价格。事实上，根据经纪交易商、投资银行和资产管理公司的行业协会SIFMA汇编的数据，目前非机构MBS的未偿还金额仅略高于其3年平均水平，如下所示：

来源：SIFMA

我的结论是，这对该行业来说是适度正面的。虽然不断增加的供应可能会对未来的价格造成压力，但房地产市场的基础力量应该会继续推动对这些资产的需求。此外，这种需求应该超过增加的供应，因为增长仍然温和，目前的水平基本上处于较长期的平均水平。这告诉我，供应的增长是可持续的，整个行业看起来是健康的。

在相关说明中，供应没有进一步提高的原因之一是承销标准仍然偏紧。这一点适用于所有类型的抵押贷款，无论是优质/次级抵押贷款还是机构/非机构抵押贷款。事实上，根据美联储(Federal Reserve)发布的2019年7月高级信贷官对银行贷款做法的意见调查，大大小小的银行都通过保持非机构贷款的信用标准一致来进行报告，如下图所示：

来源：美联储

我在这里的结论是，信用标准方面的一致性有助于解释为什么非机构MBS部门没有膨胀，即使是在经济增长的情况下。似乎金融危机对房地产业的影响一直在控制(暂时)承保标准，这有助于限制非机构MBS市场的规模。鉴于调查结果显示绝大多数银行保持信贷标准不变，这个故事应该至少在短期内保持不变。这应该有利于非机构MBS债务的价值，以及PKO的延伸。

PKO继续向投资者展示资金。该基金受益于利率下降，强劲的房地产市场，以及投资者认为有吸引力的可靠收入流。此外，非机构MBS表现强劲，PKO在这一领域的大量敞口应该会继续有利于该基金的发展。这是因为，尽管供应在上升，但仍维持在多年平均水平附近，而投资者的需求一直非常充足。

话虽如此，但对该基金仍需谨慎。拥有PKO的成本已经变得相当高，溢价停留在两位数。公平地说，与PIMCO CEF家族相比，PKO在估值方面恰好居于中间。因此，尽管许多基金的交易价格甚至更高，但反之亦然，因此投资者有多种更便宜的选择可供选择。此外，收入生产在短期内还没有得到足够的改善，无法有意义地调整负的UNII余额。这是我今后将密切关注的一个指标，因为PIMCO今年已经宣布削减其他基金的分销规模。

总而言之，这里的底线是对PKO保持耐心。对于目前的投资者来说，持有收益可能很有意义。对于潜在投资者来说，鉴于该基金的溢价平均水平低于当前水平，等待更好的切入点很可能是有利可图的。因此，我继续在这些级别上对PKO表示谨慎，并在等待更好的入门点期间继续增加我的其他PIMCO职位。

I am/we are long PCI，pmf。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有得到它的赔偿(除了寻求阿尔法)。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。