行业观察 | 复盘2009-12，黄金珠宝会再迎牛市吗？

作者：訾猛、陈彦辛等 

核心观点：当前黄金价格从5月开始已经连涨3个月，尤其进入8月以来，在美联储降息、人民币汇率破7等中长期因素带动下，国内金价加速大涨， 创下6年以来新高348元/克（国内历史最高为398元/克），已经形成趋势性上涨。从过往经验看，黄金饰品消费者对金价上涨预期正在形成，买涨、保值等心理作用下，带动黄金饰品量价齐升，黄金珠宝全行业红利释放值得期待。本轮黄金珠宝股价上涨，主要是金价上涨带来的预期改善和估值修复，未来核心变量仍是金价上涨的持续性，当前终端情况黄金饰品向好，整体相对平稳，股价的上涨也更多反应对未来预期因素。相关标的继续重点布局：老凤祥、周大生，积极关注：豫园股份。

一、金价与美元指数负相关，金价与黄金珠宝消费四大关系

国内黄金期货价格历史高点398元/克（对应国际金价为1900美元/盎司），2019年8月7日当日 348元/克，国内黄金价格取决于黄金金融性，主要受美元指数、人民币/美元汇率、国际避险情绪等综合影响。最显著的是美元指数的强弱与黄金价格在长趋势下呈负相关。

 

 

黄金饰品具有消费和投资双重属性。近年来消费属性由于礼节馈赠需求占比提升而偏向刚需。而黄金珠宝行业有句俗语“盛世珠宝乱世金”，黄金是国内少数能对冲人民币贬值的重要资产，黄金饰品投资属性在金价上涨时期体现出量价齐升特点。金价的持续上涨最终通过价格向销量的传导改善黄金饰品企业的收入、利润增速。

 

 

 

从2008年-2019年黄金珠宝消费和金价关系来看，根据金价的上涨、下跌及其持续性，总结有四种关系：（最为利好的为第一种，金价持续上涨）

• 金价长期持续上涨，消费者形成对金价上涨预期，此时黄金珠宝呈现量价齐升关系，如2009-2012年的黄金珠宝与黄金价格的大牛市。

• 金价短期暴跌，消费者处于抄底、捡便宜会短期内大幅增加购买黄金珠宝，如2013年“大妈抢黄金”等事件，但最终提前透支消费，不可持续。

• 金价长期阴跌，消费者观望情绪加强，投资属性基本丧失，黄金珠宝消费完全回归消费属性，低位盘整。

• 金价短期暴涨，消费者短期无法接受消费品大幅涨价，对黄金珠宝销售负面影响，如2016年英国脱欧，金价一周内上涨10%，抑制黄金珠宝消费。

 

二、复盘2009-2012年金价牛市带动黄金珠宝牛市

1、2009-2012黄金价格复盘

2008年金融危机后，金价在全球量化宽松(保值功能)和欧债危机、利比亚战争(避险功能)等国际形势趋紧的作用下，黄金从2008年底的700美元/盎司，上涨到2011年底的1900美元/盎司，上涨近170%黄金的保值与避险功能在同时体现。

在次贷危机爆发后至2018年底，美联储先后十次降息，美国联邦利率迅速降至0利率附近并维持，美元指数长期在低位徘徊，为黄金的持续牛市提供了直接基础。

 

 

2009-2012年间美元指数持续走弱，自高点86.3持续下跌至68.8，由于黄金价格是由美元决定，黄金成为对冲美元贬值风险的优质标的，美元下跌时间区间与黄金牛市基本重合，美元的强弱与黄金价格在长趋势下呈现明显负相关。

 

 

2009-2012年金价持续上涨，大致驱动因素包括以下重要时点：

• 由于利率已经降至底部，美联储2008年11月推出第一轮量化宽松(QE1)；与此同时中国推出“四万亿”拉动内需，英国、日本等世界主要国家纷纷降息，开启钞票机进行量化宽松，引发通胀的强烈预期，国际黄金价格开始快速攀升。

• 2009年12月希腊债务危机爆发，避险情绪支撑国际金价进一步上涨，在美国QE2前国际金价已经攀升至1400美元/盎司附近。

• 2010年11月美联储推出第二轮量化宽松(QE2)货币政策。在全球宽松的货币政策支持下和欧洲债务危机的避险需求推动下，国际黄金价格进一步上涨。

• 2011年2月利比亚战争爆发，同年8月，标准普尔宣布将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，评级展望为负面，美国历史上首次失去AAA信用评级，美元指数也来到历史最低的68.8，随之国际金价在2011年9月到达历史峰值的1900美元/盎司区域。

2、金价牛市带动黄金珠宝牛市，行业三年复合增速近30%

2009-2012四年间，我国限额以上金银珠宝零售额随着金价上涨快速攀升，零售额四年复合增长率为30%（此前行业增速10-20%区间段），零售额扩大近3倍，2009-2012的4年间金价与限额以上金银珠宝零售额的相关度高达88%。

 

 

从增速看，金价上涨的第一年、第二年（2009/2010），行业增速最快，基本达到60-70%的爆发式增长阶段，并且在2009年金价上涨初期，也经历过黄金消费增速不升反降的消费者观望阶段，但金价进入连续上涨阶段后，黄金珠宝增速出现补偿式、买涨抢购式的爆发。黄金价格在2011年9月达到顶部后，呈现高位震荡趋势，黄金珠宝销售增速回落到20%区间段内。

 

 

3、黄金珠宝相关企业收入、利润、股价均随金价大幅上涨

从基本面上看，黄金珠宝头部公司在金价上涨过程中受益最为明显，以周大福、六福集团、老凤祥、豫园股份2007-2014年的营业收入和净利润增长趋势可以看出，2009-2012年收入、利润增速均随行业大幅提振，但相对终端数据，企业端数据略有滞后。

老凤祥2010-2012年收入复合增速33%（2009年完成重组），净利润复合增速52%，2011年收入增速最快达到48%，但净利润增速在2010年最快，达到80%。

 

 

豫园股份2009-2010年收入复合增速28%，净利润复合增速29%。也主要在2010年、2011年收入、利润大幅爆发。

 

 

港股周大福2009-2012（对应2010-2013财年），收入复合增速35%、净利润复合增速36%，但自营为主波动更大，收入增速2011年最高达到61%，净利润增速2011年最高达到79%。

 

 

六福集团2009-2012（对应2010-2013财年），收入和利润增速表现在行业中最佳，四年收入复合增速36%，净利润复合增速51%。

 

 

从股价上看，黄金珠宝个股涨跌与金价走势有强相关性，尤其在金价牛市时期，正相关性最强。老凤祥、豫园股份、六福集团股价均在2008金价跌至170元/克前后见底，后伴随金价上涨股价持续攀升，以前复权价格来看，老凤祥、豫园股份、六福集团三家公司在2009-2012年自股价最低点最高分别上涨6.26、3.22、28.88倍，股价走势的最低点和最高点基本与金价走势一致。

 

 

以主业最为纯正、黄金饰品占比最高的老凤祥为例，老凤祥过去10年股价与金价月度涨幅的相关性为+35%，单独看2009-2012年金价上涨时期，相关性达到45+%。

 

 

三、近期黄金珠宝市场如何、未来怎么看？

2019年4月以来，黄金珠宝行业增速已经从底部开始反弹，尤其5月开始金价上行，到6月行业增速回暖至7.8%，但仍在个位数水平。整个Q2来看，黄金饰品、镶嵌产品都同步向好趋势明显。而7月、8月金价加速上涨，我们草根了解来看，黄金产品继续热销，但增长未超两位数，但2019年在古法金等新潮产品带动下，毛利率更高的高端产品、设计款产品销售更好，因此本轮黄金饰品销售向好，对利润端可能弹性更大。

从金价上涨幅度而言，短期金价上涨过快，确实会对消费者造成观望心态，而本轮金价已经连涨4个月，这一趋势的确已经在消费者心中形成了一定金价持续涨的预期，从观望到抢购的转变有望在未来完成。

 

 

综合来看，本轮黄金珠宝股价上涨，主要是金价上涨带来的预期改善和估值修复，未来核心变量仍是金价上涨的持续性，当前终端情况稳中向上，股价的上涨也更多反应对未来预期因素。黄金珠宝板块继续重点布局：老凤祥、周大生等，关注豫园股份：

老凤祥：终端黄金产品销售占比近85%，经销商多为黄金存货裸多头，金价上涨大幅提振经销商盈利能力和库存消化能力，为新开店、拿货提供新空间，间接利好老凤祥报表收入利润提升。上一轮2009-2012年金价大涨期间，老凤祥收入复合增长30%+，利润复合增速60%+，对应当年PE最高25倍+，股价与金价正相关性极强。当前老凤祥2019年PE估值18倍，除金价上涨受益外，国企改革也正全力推进，目标价55元，重点布局。

周大生：经销商终端销售中，黄金占比仍是超过70%，只是黄金收入不进入公司报表（仅记品牌使用费），但按照毛利额占比来看，2018年黄金产品贡献的毛利额占比达到40%左右，黄金产品热销对公司毛利、净利提升同样意义重大，并且黄金是引流产品，人气上升，对镶嵌钻石类同样有拉动作用。公司当前对应2019年PE仅16倍，渠道扩张带来成长性溢价也远未反映在当前估值中,目标价28元，重点布局。

豫园股份：老庙黄金2019变化积极，开启快速展店模式，同时古韵金等产品持续热销，直营同店改善明显。同时，豫园股份（市值317亿人民币，PB估值1.1倍）持有国内第三大金矿招金矿业（港股上市，总市值319亿港币）23.7%股份，黄金价格上涨最直接带动隐含市值上升和投资收益提升。