中信证券：从百威亚太看今年的港股IPO

　　来源：中信证券研究

　　文|杨灵修  秦培景  裘翔  联系人：徐广鸿

　　自2018年港交所允许同股不同权公司上市后，市场对阿里巴巴回归的观望引发了可否以及如何参与“打新”的讨论。我们研究认为：不同于一般投资者认知的A股，港股首次发行充分市场化，筹码分配相对均匀，合理的机制使得“打新”的意义不在于博弈上市后短期的暴涨，而在于从长远角度去衡量投资价值。

　　上半年港股IPO：

　　融资规模增长难掩市场情绪寡淡

　　从绝对规模来看，截至2019年6月30日，今年香港首次发行募资规模达712亿港元（较去年同期增长38%），但一级、二级市场投资者参与热情下降，具体表现为：

　　1）在上市公司行业分布结构类似的情况下，实际发行价格对应的首发市盈率中位数从17.8下降至16.3。

　　2）今年香港实际发行价格偏向于招股价区间的下限，接近或等于招股价格区间下限的公司占比较去年提高了35.6个百分点。

　　3）触发回拨机制的比例显著下滑。

　　4）散户投资者超额认购倍数大幅滑落。

　　5）首日破发率显著提高。2019年上半年首日破发率为39.2%，而2018年同期仅为26.5%，较去年提高了12.7个百分点。

　　一级市场定价偏高+基石投资者

　　共同导致港股IPO破发率较高

　　在过去的几年里，一级市场的项目估值（尤其是PRE-IPO阶段的估值）相对二级市场出现了一定程度的倒挂。港股还引入了相当比例的基石投资者，赋予了上市公司比较强势的话语权，导致港股破发客观上高于美股。从过去一年港股IPO现价相对于首发价格的分布来看，破发率超60%乃是常态。

　　IPO后大型市值股票表现

　　更优于中小型市值股

　　以可进入港股通股票池的基本要求来看（主板上市的恒生综指成分股且有50亿流通市值），在6个月基石投资者锁定期内，大型股票（大于500亿港元）上市后累计收益率为负，1个月/3个月/6个月收益率分别为-2.01%/-7.87%/-3.32%，对比下，中型股和小型股收益更显著，而12个月/18个月后，大型股可获得累计10.1%/19.2%的收益率，而中小型股票累计收益率均转为负。

　　当前大型IPO

　　对二级市场流动性影响有限

　　一方面，QE过后银行系统总结余从07年初的12亿港元增长至15年末峰值4244亿港元，之后随着美联储加息缩表，加上2018年4月及今年3月金管局主动出手买入港元，现在总结余维持在500亿港元左右，但仍远高于07年的水平，市场流动性相对充裕；

　　另一方面，我们计算了2015年至今IPO规模前10的公司上市前后HIBOR利率的变化，并无明显资金紧张的迹象。

　　风险因素

　　1）中国经济下滑超预期，国内政策对冲不足；

　　2）美国对剩余进口商品也实施惩罚性关税；

　　3）全球主要央行货币宽松低于预期。