Nesco：即将与Nesco合并的Capitol认股权证是一种购买

我们建议购买Capital Acquisition Corp的认购证（纳斯达克股票代码：CICWS）即将与Nesco合并。该交易创建了Nesco，一家专业租赁设备提供商，EBITDA利润率为40%以上，增长率为两位数，较comps有大幅折扣。交易结束和估值重新评级应会推动股票和认购权上涨。内部人士行为使我们在7月16日委托投票后预计交易于7月完成之前更加看好认购认购权。Nesco将通过与Capitol Acquisition Corp合并上市（纳斯达克股票代码：CIC）是一家由Mark Ein赞助的SPAC，他此前曾领导过Cision（NANASAQ：CISN）、Linbald Expeditions（纳斯达克股票代码：LIND）和Two Harbors（纽约证券交易所股票代码：T0）的三次成功SPAC IPO。Ein以1.50美元的成本基准投资了1，150万美元的Nesco期权，我们相信Ein将像过去一样遵循类似的做法，一旦交易完成，以极具吸引力的溢价将期权兑换为股票。Nesco是北美领先的专业设备租赁提供商，公用事业、铁路和电信客户，已成功经历三轮私募股权所有权。Platinum Equity于2011年从哈蒙德肯尼迪惠特尼公司手中收购了该公司(who此前曾于2007年购买该公司），并于2014年以8.75亿美元的价格出售给Energy Capital Partners。随着即将与CIC合并，该公司计划对资产负债表进行资本重组，以适应机队扩张。在此次交易中，Energy Capital Partners将保留其在该业务中70%的现有股权，为Nesco的未来前景保留有利条件，基础设施支出的上升周期预计将推动对该公司机队的需求进一步增长。Nesco股东将获得7500万美元的现金、250万份认购证和1740万股普通股，以获得该公司28%的股份。此外，还有一个盈利机制，Energy Capital Partners和Capitol Sponsors可以分别获得最多180万股和280万股股票，如果股票达到13美元，一半股票将归属，其余股票将归属，当股票达到16美元时。我们认为460万股股票的收益是一个看涨的迹象，因为这几乎占该公司普通股的7%。与CIC的合并将使Nesco能够利用信托中的4.11亿美元现金大幅削减其资产负债表约2.5亿美元，即2倍EBITDA，使其能够通过新的3.5亿美元ABL融资和4亿美元的第二抵押票据为其资本结构进行再融资。按形式计算，ABL设施将仅使用7500万美元，剩余容量用于运营资本和机队增加。杠杆将约为2019年EBITDA的3.4倍，远低于合并前的5.5倍。该交易对Nesco的估值为11亿美元，约为2019年EBITDA的7.0倍，2020年EBITDA的6.0倍。Nesco在2019年的EBITDA约为1.37 - 1.41亿美元（将于7月完成的4200万美元收购的1.62 - 1.66亿美元的备考），2020年为1.7 - 1.78亿美元（1.9 - 1.98亿美元的备考）。Nesco拥有约3亿美元的NOL，PV为5700万美元，可用于抵消未来的税收。Nesco将以相当大的折扣创建专业租赁同行，如WilScott（纽约证券交易所代码：WSC），McGrath（纳斯达克股票代码：MGRC）和MobileMini（纳斯达克股票代码：MINI），其平均交易价格为2019年EBITDA的8.7倍和2020年EBITDA的7.8倍，股息收益率为2-3%- Nesco的收入和EBITDA以两位数增长，与这些周期性较低的同行相比，利润率超过40%。因此，合并创造了一个机会，购买一个具有显著增长前景和相对防御性的终端市场的股票。如果重新估值至同行倍数，股价可能会达到每股13 -20美元，这意味着权证将大幅上涨。中投公司股票（纳斯达克股票代码：CIC）目前的交易价格为10.22美元，这与信托基金的现金价值大致相当，因此，这是一个不错的风险回报，几乎没有下跌，收盘后上涨幅度很大。权证的交易价格为1.19美元， 每份期权代表以11.50美元购买整股的权利，到期日期为2024年。这些凭证价格低廉，隐含波动率为26% -我们认为存在机会的一个原因是交易完成的风险。这向我们表明，发起人将确保通过将认购证交换为股票，就像艾恩过去所做的那样，让认购证有甜蜜的上涨空间，同时减少普通股股东的悬置和稀释。代理投票定于7月16日（在此），我们预计合并将在此后不久完成。如果信托中的现金跌破2.65亿美元，Nesco无需完成交易--这意味着65%的CIC股东需要支持合并才能完成交易（约2600万股）。自4月8日该交易宣布以来，累计交易量已超过3300万股，因此想要撤资的普通投资者已经有机会这样做。假设没有赎回，更高的赎回水平意味着业务杠杆将额外增加4.3倍，而不是3.4倍。我们看到了股票和期权的以下短期催化剂：Nesco是北美最大的特种设备租赁提供商之一电力公司（“T & D”）、电信和道路。Nesco向多元化的客户群提供其专业设备，用于维护、维修、升级和安装关键基础设施资产，包括电线、电信网络和铁路系统。Nesco总部位于印第安纳州，在美国、加拿大和墨西哥拥有广泛的地理分布，包括13个运营设施、44个第三方服务地点以及4个零件、工具和配件设施。Nesco的车队由约4，000个租赁单元组成，平均年龄为3.8年，典型寿命为15-25年。该公司的车队组合包括斗式卡车、挖掘机桅杆、线路设备、起重机、压力挖掘机和地下设备，用于公用事业、铁路和电信的建筑。Nesco拥有多元化的客户群，包括1，860名客户，包括公用事业、电信、铁路和相关承包商，约90%的收入来自经常性客户，没有客户占销售额的11%以上。对于Nesco的客户来说，租用专用设备与拥有专用设备相比的好处包括减少资本支出、降低存储和维护成本、更好的客户服务以及由于健康和安全法规而比拥有设备更低的成本。Nesco广泛的设备和多元化的地理覆盖范围使该公司能够满足全国大型客户的需求，这些客户是大型多年项目经常性业务的重要来源。Nesco租赁业务的平均成本为10万美元，单位经济极具吸引力，投资回收期为3年，使用寿命为7-8年，通过将设备重新安装到新的底盘上并进行一些额外的投资，可以延长到15年。由于EBITDA回收期为3年，使用寿命为15年，残值约为原始设备成本的25%，原始资本投资在15年寿命内产生约29%的无杠杆内部收益率和原始投资的3倍MOIC。鉴于该公司目前的机队组合相当年轻，只有3.8年，现有机队的剩余寿命约为11年。Nesco的终端市场组合中，输配电公用事业占81%，电信占13%，铁路占6%，标牌和照明占2%。与更广泛的专业租赁行业不同，Nesco的建筑行业敞口为零，该行业约占专业租赁终端市场的39%。Nesco的单位经济性与专业租赁设备领域的其他利基市场相比，具有更高的利用率、更短的投资回收期、更好的租金 收益率和较低的周期性。T & D、电信和铁路的投资支出每年超过1000亿美元，其中：T & D 600多亿美元，无线电信300多亿美元，一级铁路100多亿美元。2001年至2017年，Nesco终端市场的资本投资平均增长7.8%，超过了同期平均3.9%的GDP增长，并在经济周期中表现出更大的弹性。T & D投资占Nesco终端市场组合的80%以上，但在2008年至2010年经济衰退期间，实际上增长了0.1%，当时美国建筑支出下降了25%。积极的顺风预计将推动Nesco每个终端市场的支出大幅增长。Nesco客户积压的显着增加是持续增长的一个很好的指标。除了预计的终端市场增长之外，设备拥有权到租赁之间也出现了长期转变，预计这将在未来十年内将更广泛的专业租赁行业租赁设备的渗透率从53%提高到65%。在Nesco的终端市场，目前租赁设备的渗透率仅为20%至25%，这表明，就提高渗透率而言，这些类别的增长速度可能会快于更广泛的市场。Nesco计划通过投资资本支出来扩大其机队以满足过剩需求并利用交叉销售机会来实现有机增长，并通过战略收购进行非有机增长以巩固极其分散的行业。后-通过交易，Nesco将能够结合资产负债表上的现有现金、信贷设施下的可用性和有机现金流，对机队扩张进行有机投资。对Nesco机队的超额需求一直在增加，并且由于上述积极的需求因素，预计将加速增长。由于车队供应不足，Nesco实际上不得不在2017年和2018年拒绝了4，000个租赁机会。在未来3年内，Nesco计划投资1.77亿美元用于增长资本支出，为其机队增加1，775辆，增幅为44%。Nesco相信，有机会在其现有客户群内优化零部件、工具和配件租赁的交叉销售。该公司于2015年成立了零件、工具和配件部门，随后收购了两家公司--2017年收购了Bethea，该公司增加了领先的零件租赁产品块的制造，并于2018年收购了N & L，该公司带来了监管规定的介电测试和经过认证的带电工具制造方面的专业知识。零件、工具和配件部门2018年在2个地点创造了2900万美元的收入，预计到2021年在6个地点创造了8000万美元。特种设备租赁空间高度分散，有许多区域和本地参与者，为Nesco提供了成为潜在整合者的机会。自2012年以来，Nesco已完成6项收购，加权平均倍数为前后协同效应5.7倍和4.0倍，如下表所示。在未来三年内，Nesco计划进一步扩张机队，投资1.77亿美元用于增长资本支出，将机队规模扩大1，775辆，到2021年，不包括任何收购，每年将增加7200万美元的收入和5200万美元的EBITDA。业务计划预测的核心假设是：（1））假设客户持续过剩需求支持机队扩张战略，（（2））通过服务地点数量的增长增加了现有设备租赁客户的零部件、工具和配件渗透率，以及（（3））由于公用事业、电信和铁路终端市场的长期驱动因素，包括更换和扩大现有电网的需求，增加了对Nesco车队的需求，增加5G上的电信基础设施支出，并预计增加铁路资本支出，以支持货运需求和通勤铁路项目。在车队投资的推动下，2018年至2010年收入预计将以15%的复合年增长率增长21，与Nesco 2016年至2018年收入复合年增长率15%一致，平均机队扩大了500辆。这一收入增长预测得到了行业估计的支持，即2018 - 2020年输电项目总支出的复合年增长率为12%，2018 - 2020年电信建设总支出的复合年增长率为20%，并进一步得到了Nesco经历的超额需求的证实。2016 - 2018年，Nesco实现了700个基点的EBITDA利润率从42%提高到49%。由于利润率进一步扩大至54%，EBITDA增长预计将超过收入增长，这是由于（i）整体组合中利润率较高的特种设备租赁收入增加，以及（ii）业务模式固有的运营杠杆增加。根据最新的投资者更新演示（此处），Nesco重申了2019年和2020年EBITDA指导为1.37亿美元和1.7亿美元，分别由于需求过剩，Nesco因缺乏设备而不得不放弃租赁机会，并加快了车队投资和PTA地点开放的时机，以应对需求过剩。这些有机举措可能会使2019年EBITDA增加350万美元，2020年EBITDA增加750万美元，达到1.405亿美元和1.775亿美元。此外，Nesco将于7月份以4200万美元完成对设备租赁业务的极其增值收购，调整后EBITDA为协同效应前的5.1倍，调整后的3.4倍。Nesco预计2019年收购后的预计EBITDA为1.62亿美元，2020年为1.98亿美元，2019年为1.66亿美元，2020年为1.97亿美元，包括交叉销售的推动。Nesco享有极高的未动用自由现金流转换率，超过EBITDA的80%，原因是维护资本支出需求有限（占销售额的13%）。旧设备销售收益约为原始设备成本的25%，抵消了部分增长资本投资。从预计的FCF一代来看，我们预计Nesco将在2020年底稳步去杠杆化至约3.0倍，到2021年达到2.5倍。从估值角度来看，我们认为Nesco的交易应该与同行保持一致或溢价，因为利润率、增长状况和防御性业务组合更好。按照8.7倍的倍数计算，如果实现增长目标，该股的交易价格可能在13 - 20美元之间。考虑到T & D、铁路和电信终端市场的潜在长期趋势，我们认为这是现实的。这意味着，考虑到如果股价达到18美元，就会触发认购证赎回，这些认购证的估值可能为3 - 7.50美元。总而言之，我们认为有一个令人信服的机会在7月16日的代理投票之前以与内部人士持有认购证（1.50美元）的位置有相当大的折扣购买CICWS。总体而言，我们认为Nesco的交易对行业增长前景有利，内部人行为表明，潜在的股票交换或对标的股票进行重新评级的认购权将出现显着上涨。我/我们是CICWS。这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有因此获得补偿（Seeking Alpha除外）。我与本文中提及其股票的任何公司都没有业务关系。