杠杆的游戏：房企的三类杠杆

作者：刘毅/覃汉 

来源：债市覃谈

报告导读：

房企的三种杠杆。一是无息杠杆，通过行业独特的预售制度形成对购房者的占款，而这种负债是无息负债并且不会形成什么风险；二是财务杠杆，房企财务杠杆与其他行业无异，只不过整体上来说融资需求更大，融资手段更为多样；三是合作杠杆，通过合作开发的方式达到以小博大的目的，从广义上来说也算一种杠杆。

无息杠杆——地产特有的杠杆模式。15年之前行业无息杠杆小幅下滑，但15年之后地价涨幅快于房价导致行业利润率收窄，“捂盘”不再是好策略，地产商策略整体上转向提高周转，在这个过程当中预收账款快速增长，实际上就是在加无息杠杆。相比较于财务杠杆来说，无息杠杆风险小很多，我们用预收账款/所有者权益衡量无息杠杆。

财务杠杆——短期见效的特效药。不同于无息杠杆依赖周转能力，合作杠杆依赖口碑，门槛低、见效快是财务杠杆的最大优点，而且凭借极强的行业景气度和极好的资产质量，地产行业本身也具有非常优秀的融资能力。但是在行业政策趋紧，盈利能力下滑而融资成本上升的当下，过高财务杠杆的负面作用逐步体现。我们用有息负债/所有者权益衡量财务杠杆。

合作杠杆——以小博大的利器。土地成本高企的当下，合作开发成为房企选择之一。合作开发可以达到分摊拿地成本、分散风险以及实现优势互补的效果，但从另一方面来说，过多的合作开发又会使得房企销售数据水分较为严重，同时也可能会因为合作理念不同导致管理团队之间的博弈和冲突。我们用少数股权权益/所有者权益衡量房企合作杠杆。

杠杆的游戏——房企三种杠杆详解。当前时点上，行业利润空间被逐步压缩，融资成本却呈现出上升趋势，从这点上来看，未来行业越来越依赖高周转带动的盈利增长，从这个角度来说，无息杠杆优于财务杠杆，而对于合作杠杆来说，实际上相对偏中性。因此不同杠杆的结构和组合将使得房企的信用资质也出现分化。我们利用三种杠杆构建房地产杠杆分布图供投资者参考。详情见正文部分。

正文

1.地产企业的三种杠杆

地产行业的发展与杠杆密不可分。上市公司财报数据显示，地产行业成为过去十年以来为数不多的杠杆持续大幅上升的行业。虽然不少行业伴随着的经济的下行杠杆增长都有所放缓，尤其是在17年之后实体经济进入去杠杆阶段，上市公司整体负债率趋于下行，但房地产杠杆依旧逆势上行。07年至今，行业资产负债率从60%左右大幅上行至80%，一举超过建筑行业，成为全行业资产负债率最高的存在。

地产高杠杆率的产生既有主观的原因又有客观的原因：（1）从主观层面来看，中国经济高度依赖房地产，因此过去十年行业景气度居高不下，强大的盈利能力形成了行业杠杆快速增长的底气和动机；（2）从客观层面来看，强大的景气度也使得金融机构给地产企业融资的意愿较强，行业融资渠道较多，预售制度增强了无息负债能力，而优质的抵押物也给赋予了地产行业优秀的融资能力。

地产企业的杠杆既有表内显性的杠杆，也有表外隐性的杠杆，但表外负债定量研究难度相对较大，因此本篇报告仅讨论地产的表内杠杆。简单来说，表内杠杆大致可以分为三类：

（1）无息杠杆。地产行业的独特之处在于预售制度，可以通过无条件占用购房者的资金来实现变相加杠杆，并且这种杠杆是无息的。

（2）财务杠杆。地产行业的有息负债形式上跟多数行业并没有太大区别，只不过整体上来说融资需求更大，融资手段也更为多样。

（3）合作杠杆。房地产的运营以项目为主，项目子公司为合作开发模式打下了基础。在地价不断攀升而前融又被监管的大背景下，合作开发模式应运而生。合作开发当中本身就有一定数量的明股实债，从某种程度上来说也算为杠杆。即使是同股同权的形式，其实也是通过别人的钱来实现自身规模增长的过程，因此广义上来说也算一种杠杆。

行业杠杆不断抬升的过程中，房企所选择的杠杆结构有哪些变化？我们筛选了有存续债券的地产债发行人，选取其中在克而瑞2018销售金额排行榜排名前200的房企，共计得到样本房企92家，基本覆盖市场上发债的主流房企，分别用预收账款/所有者权益、带息债务/所有者权益、少数股东权益/所有者权益代表企业的无息杠杆、财务杠杆和合作杠杆。

样本数据显示：财务杠杆高位回落，无息、合作杠杆上升。财务杠杆逆转了2012年以来的持续上升趋势，2018年下降至1.45，相比上年下降了0.1。无息杠杆自2015年开始维持高速的增长态势，已从自2015的0.78增至1.19。而合作杠杆也在稳步上升当中，2018年增至0.27；杠杆结构从财务杠杆向无息杠杆、合作杠杆转移。目前财务杠杆占比依然最高，但从2014年开始持续下滑，已从58.95%降至2018年的49.82%，无息杠杆、合作杠杆占比不断提升，2018年分别增至40.90%、9.28%。

房企的生存之道正在由“杠杆的规模和成本”之争向“杠杆的结构和质量”转变。房业最常使用的一类杠杆是财务杠杆，但在行业日趋激烈的竞争格局以及行业融资不断趋紧的大格局下，财务杠杆带来的规模提升效应渐显疲态，如今房地产行业已不再是财务杠杆“一招鲜吃遍天”的局面。在有限的财务杠杆之外，外部压力倒逼房企在财务杠杆之外寻找新的支柱——无息杠杆和合作杠杆。

2.无息杠杆——地产特有的杠杆方式

房地产预售制度形成了无息杠杆，这也是相比于其他行业最具优势的一类杠杆。开发商在获得预售许可证后，与预购者签订合同，预购者在新房竣工之前提前支付房款，在企业会计准则之下，开发商在完成预售合同规定的义务之前，所收取的款项只能确认为“预收账款”，提前获取的下游客户的这部分资金为开发商带来了现金流，形成无息杠杆。无息杠杆的好处很明显，属于无息负债，这类负债的增大并不会带来相应的利息支付压力，但是也有需要注意的地方，如果房企过于激进，急于扩大规模，将预收款过多用于新项目的投资，积累过多预收款，可能会导致后面项目竣工和施工的放缓。

提高周转是增加无息杠杆最直接的方法之一。预收账款的产生来自于新房的预售，而预收账款的减少则来自于竣工之后项目的结转，从这点上来理解，增加预售账款最直接的方式应该就是缩短从拿地到预售的时间同时拉长从预售到竣工的周期。但一般来说，预售到竣工的时间比较固定，差别一般不会很大，因此增加无息杠杆占比的方法关键就在于缩短拿地到预售的时间，实际上就是提高周转。

样本企业数据显示：2015年开始，大中型房企的无息杠杆均出现了上升趋势。四年间大中型房企无息杠杆分别从0.96、0.71大幅上升至2018年的1.56、1.21。而小型房企的无息杠杆则较为稳定，2018年小幅上升至0.79，特别是中、小型房企从2014年开始出现分化，二者的无息杠杆差距已从0.03扩大至0.43。这主要是因为房企在长期经营中与上下游形成的稳定合作关系决定了无息杠杆的上限，而大中型房企在规模、品牌等方面均具有较大的优势，因此明显高于小型房企。而小型房企竞争力相对较小，很难在短期内扩大无息杠杆规模，特别是2016年以后大中型房企纷纷着力于无息杠杆的提升，压缩了小房企的释放空间，导致其在2017年出现了下滑。

无息杠杆是否适用需结合宏观环境。在房价涨幅快于地价涨幅的年代，“捂盘”同样能赚钱，房企提高周转的动力并不强，因此实际上房企的无息杠杆在15年之前是趋于下降的。但是15年之后，土地价格涨幅明显加快，甚至不断出现“面粉比面包贵”的情况，在盈利被压缩的背景下，房企开始通过寻求提高周转来增强盈利水平，与此同时来带来了整体无息杠杆的增长。因此无息杠杆的优劣难以一概而论，15年之前可能提高无息杠杆并不能给房企带来更好的盈利水平，但在目前房价难以大幅上涨的背景下，加快周转提高无息杠杆无疑是对房企有利的。

从个体来看，无息杠杆与周转率也确实呈现一定的正相关关系。比如周转相对较快的中南建设、碧桂园、新城、万科、蓝光等房地产企业，无息杠杆水平就相对较高。而旧改项目较多的大华以及福星惠誉往往存货周转率就相对偏慢，导致无息杠杆也相对较低。但受到一些其他因素的影响（比如同样预售周期下不同的竣工周期），存货周转率也并非与无息杠杆严格相关。

当下环境下，提高无息杠杆实际上对于企业有利。以碧桂园为例，虽然18年公司整体资产负债率从资产负债率来看已经超过了90%，看似处于十分高的水平，但实际上公司总计1.15万亿的总负债中有超过5000亿的预收账款，公司18年净负债率水平仅为49.6%，甚至低于行业平均水平，实际上负债并没有资产负债率看起来那么高，实际上就这就是得益于无息杠杆的运用。

3.财务杠杆——短期见效的“特效药”

财务杠杆这里是指有息负债，实际上多数也就是对金融机构的借款。财务杠杆对企业的影响取决于投资回报率和融资成本的相对大小，当回报率足以覆盖融资成本时，杠杆即为企业带来超额收益，反之则会侵蚀企业利润。2007-2017年间，房地产行业是推动国家经济增长的支柱性产业，行业景气度高，十年间行业整体投资回报率都维持在较高水平，大量资金的流入也降低了企业融资成本。高回报率和低融资成本的加持使得财务杠杆为企业扩大规模、获取利润提供了良好支持。但从2016年“房住不炒”首次提出开始，地产行业政策出现明显转向，房企的边际收益趋于稳定，融资成本走高、融资途径受限，如今过高的财务杠杆对房企的负面影响越来越显著。

门槛低、见效快是财务杠杆的最大优点。企业对下周的占款能力和周转能力决定了无息杠杆的空间，而合作杠杆更是与企业长期经营所形成的口碑、品牌效应以及拿地模式相关，这两种杠杆很难在短时间内获得改变。而财务杠杆则较为灵活，可控性高，可依据市场需求迅速做出调整，因此财务杠杆也成为了企业扩张规模时的主要杠杆。

获利空间压缩，寻求财务杠杆之外的突破。财务杠杆短时见效的背后也存在着明显的副作用，除了侵蚀企业利润外，融资环境也受宏观政策影响较大。目前我国房地产行业已从规模扩张期发展至结构调整期，激烈的竞争限制了企业投资收益率的增长，行业整体ROE水平出现下滑趋势。此外，房地产作为关乎民生的重要行业，近年来受国家重点“照顾”，限制房企融资成为了国家调控的重要手段。房企多数途径近期均受到国家不同程度地限制：土地储备贷款已于2016年被国家明令禁止；开发贷需满足“432”的合规要求；非标融资也因资管新规等政策受到重点整治。两端承压之下，财务杠杆渐显疲态，部分房企开始寻求突破。样本数据显示，2014-2017年间，房企的营收规模增速和带息债务规模变化较为同步，但2018年已经开始出现分化。

我们对财务杠杆按照房企规模进行拆解，其中大型房企定义为2018年克而瑞口径销售额2000亿元以上的房企，中型房企定义为2018年克而瑞口径销售额1000-2000亿元的房企，小型房企定义为2018年克而瑞口径销售额1000亿元以下的房企，大、中、小型房企分别有10、16、66家。样本数据显示：

大型房企财务杠杆有所下降。大型房企的财务杠杆在2016年达到1.62的峰值，2018年已下降至1.3，显著小于中、小型房企的财务杠杆。这主要是因为大型房企规模趋于稳定，财务杠杆的作用已从扩大规模逐步转为调整经营结构，企业对于财务杠杆的需求有所减少。此外随着大型房企规模的扩张、资源的积累、地位的提升，无息杠杆和合作杠杆的释放空间有所提升，进一步压缩了财务杠杆需求。

中型房企逆势加杠杆，小型房企财务杠杆相对稳定。不同于另外两类房企的下降，中型房企2018年逆势提升至1.71。对于中型房企来说，虽然已经获得一定的无息杠杆、合作杠杆空间，但若想在短时间内获得规模的快速扩张，跻身第一阵营，实现“弯道超车”依然需要较高的无息杠杆的加持。而小型房企财务杠杆略有下滑，下降至1.44，虽然对于小房企来说存在扩大规模的动力，但其融资能力相对较弱，受国家的严调控政策影响更大，财务杠杆“被动”萎缩。

财务杠杆由于融资成本的存在并不如另外两种杠杆“划算”，但却是种短期即可见效的“特效药”。财务杠杆作为一种融资手段，对于企业来说并不一定是“坏事”，但关键在于时机和规模的选择。而今房企边际收益趋于稳定，融资成本走高、融资途径受限，企业财务杠杆的盈利空间逐步被压缩，此时逆周期增加财务杠杆依靠大规模举债扩大营业规模已然不再是明智之举。

以泰禾集团为例，公司是财务杠杆较高的房企之一，2018年财务杠杆高达4.31，居于所有样本企业的最高水平。实际上公司从2013年开始采取了较为激进的拿地策略，特别是在2017年公司共进行四十余场并购，新增十余个地产项目，涉及资金超过500亿。随之而来的是公司带息债务规模的急剧扩张，2017年带息债务增速超过70%。虽然目前公司销售总额居于Top20行列，但在地产行业融资环境趋紧的情况下，公司现金流趋于紧张。不过公司从2018年已经开始强调去杠杆，带息债务2018年仅增长1.50%，但由于历史债务存量较高，公司财务杠杆依然较高。

4.合作杠杆——以小博大的利器

合作杠杆我们定义为少数东权益和所有者权益的比值，是指在既定的资本金下，多家房企通过新设项目公司、股权合作等形式扩大销售和操盘规模的一类杠杆。合作杠杆可以在资本金一定的条件下，扩大公司业务规模，提升ROE水平，但也可能因丧失部分控制权带来增加管理成本、项目周期延长等风险。

我们认为房企选择合作杠杆的动机有以下几点：

（1）分摊拿地成本。随着我国房地产行业逐步进入增速换挡期，房企间的竞争加剧，引发热门城市的“土地争夺战”，土地成本占房地产项目的总投资比重持续走高，在一些一二线城市，土地资金占比甚至超过项目总投资的50%。而传统的银行表内融资等途径合规要求高，无法用于前端融资，因此在这一阶段房企往往会选择一些非标融资方式。但在国家的严调控政策下，银行理财、信托计划等非标融资途径接连受限，此时合作开发模式提升合作杠杆便成为一种较优的选择。

（2）分散风险、降低投资成本。随着房地产行业竞争的逐步激烈，行业投资回报率下降、风险提升，而在“同股同权”之下多方合作入股的方式可以有效分散投资风险，成为房企合作的主要动机之一。一方面企业可以在土地联合竞拍环节中引入合作方，减轻资金压力、分散投资风险；另一方面也可通过入股、并购项目公司的策略间接拿地，拿地成本往往低于招拍挂，通过并购获得的土地前期准备工作完成度高，也可缩短项目周期。

（3）资源优势互补，突破规模瓶颈。一些开发商因优势互补而选择合作，实现“1+1>2”的强强联合。例如品牌房企与地方名企的合作，地方名企在特定区域具有较强的知名度和用户基础，品牌房企则可以提供品牌、运营能力、融资渠道支持，弥补地方性企业的短板，实现优势互补。此外对于一些大型房企来说，业务扩张带来的红利逐步消失，而通过小股操盘等合作模式可以用更少的资本金投入获得更大规模的收入，提高ROE，突破规模瓶颈。

（4）明股实债，美化报表。部分房企为了美化报表，将负债资金以股权的方式计入子公司，同时在合约中明确回购条款，约定在一定时期后以更高的价格回购。这部分股权赋予企业强制性的支出义务，实质上形成了公司的债务，却以股权的方式计入报表，降低了企业的负债率。

从定义上看，合作杠杆由股权结构决定，而一般情况下企业“同股同权”，因此合作杠杆对企业的影响较为中性，只是使得企业在既定的资本金下获得更大的销售、操盘规模，对企业的投资回报率不产生实质性影响，但在实操中可能因丧失部分控制权，增加项目不确定性。在当前的项目合作开发中，大型房企往往都强调操盘，主要是为了对项目开发周期实施有效控制。但在出让股权的同时也势必丧失部分控制权，给项目带来不确定性：一方面项目的管理压力增大，合作可能带来不同管理团队的博弈和冲突；另一方面，虽然合作开发可以带来前期流量销售额的快速增长，但多方参与可能影响管理和决策效率，拖长项目周期，影响企业后期收入的结转。

同样按照大、中、小型房企对合作杠杆进行拆解，样本数据显示：

从2015年开始各类房企的合作杠杆都有上升的趋势，大、中、小型房企的合作杠杆分别从2010年的0.19、0.24、0.16上升至2018年的0.29、0.30、0.23；合作杠杆门槛较高，大、中型房企的合作杠杆明显高于小型房企，在2018年甚至与最高的大型房企相差0.31。这主要是因为合作开发是一种双向选择的过程，参与方通常为龙头房企或是在某一区域领域具有明显优势的中型企业。独立操盘的项目中，操盘方对于项目的开发周期有较强的把控力，也可发挥自身的管理和品牌优势，但更高的控制权意味着更高的要求，因此独立操盘方往往是行业龙头企业，而即使非操盘的弱势方也通常要具备一定优势才能达到龙头房企开拓某一区域市场的目的。联合操盘往往也是强者的“游戏”，房企之间整合资源，发挥各自优势。

旭辉、滨江为积极运用合作杠杆的代表。2018年二者的合作杠杆水平分别为0.33、0.21。旭辉近年来通过战略合作、项目开发合作、拿地合作、资本合作等多元化的手段增加合作杠杆，2014-2018年公司销售权益占比逐年下降，从77%将至53%，使公司形成良好的品牌输出并提升资金的投资回报率。滨江集团同样依靠合作开发模式实现了规模的快速增长，18年公司的权益占比仅为44%。

5.杠杆的游戏——地产企业三种杠杆详解

当前时点上，房地产行业调控日益趋严，行业利润空间被逐步压缩，然后行业融资成本却呈现出上升趋势，从这点上来看，未来行业越来越依赖高周转带动的盈利增长，因此从大局上来说，无息杠杆优于财务杠杆。而对于合作杠杆来说，实际上相对偏中性，过低会使得房企拿地难度加大，过高又会使得销售水分太多。因此不同杠杆的结构和组合将使得房企的信用资质也出现分化。我们利用三种杠杆构建房地产杠杆分布图供投资者参考。横轴和纵轴分别代表第一象限代表两类杠杆都高，第二象限代表高财务杠杆和低无息杠杆，第三象限代表两类杠杆都低，而第四象限则代表高无息杠杆和低财务杠杆。