行业观察 | 酱酒行业深度报告：茅台千元时代，酱香黄金时代

作者：范劲松、龚小乐

来源：中泰食品饮料

投资要点

核心观点：茅台千元时代，酱香黄金时代。本周茅台正式迎来股价破千元的历史性时刻，“酱香热”亦逐渐成为当前白酒市场的关键词之一，我们对本轮酱香热潮的演变、表现与原因进行了系统性梳理分析，发现2017年以来在茅台的引领下，酱酒企业普遍取得了远超行业平均的高速增长，次高端开始放量承接茅台溢出红利，其原因既在于茅台的消费者培育开始见效，更在于酱酒的高品质迎合了消费升级需求。进一步地，我们对行业代表性品牌茅台和郎酒进行分析，认为茅台当前价格并未泡沫化，社会库存因老酒市场的“化库存为消费”而无需过度担心，未来几年保持稳健增长仍具备确定性；郎酒近年来发展迅猛，在上市前通过加大费用投放来拔高品牌、开拓市场，“狼性”进取决心十足，预计未来两年仍将保持快速成长。

香型热潮演变：江山代有名酒出，各领风骚数十年。香型概念自第三届评酒会确立以来，至今已迎来三波热潮：1）第一波由清香型引领，由于具有粮耗低、出酒率高等优势，清香型满足了产品短缺时代人们对白酒的消费需求，“汾老大”山西汾酒独占鳌头，1980年清香型产量占比达70%；2）第二波由浓香型引领，改革开放后清香型优势不再，此消彼长，由川酒为代表的浓香型逐渐向全国输出扩散，五粮液通过不断提价强势崛起，马太效应下众多酒企纷纷转型效仿，2000年浓香型销量占比达70%以上；3）第三波由酱香型引领，茅台一骑绝尘带动酱酒市场快速成长，当前以全行业4%的产能占据了20%的收入和35%的利润，酱酒市场正迎来最好的时代。

酱香热表现：酒企火、市场热、资本忙，一场“全民参与”的盛宴。 我们分别从酒企、市场和资本的角度来描绘本轮酱香热潮：1）酒企方面，除茅台“大象起舞”之外，2018年大多酱香酒企均取得了超过80%的高增长，成长势头明显快于全行业，同时近年来酱酒行业无论是企业数量、销量、吨价还是利润占比均实现大幅提升，量价齐升推动行业占比不断提高；2）市场方面，全国化和高端化是两个重要趋势，一方面高品质助力酱酒打破地域限制走向全国，另一方面高端消费占据酱酒消费主流，从价格带来看，酱酒市场呈现倒金字塔格局，除顶端茅台一家独大占据70%份额之外，腰部次高端正成为大多酱酒品牌重点布局的主流价格带，承接了茅台溢出的主要消费红利；3）资本方面，在高利润吸引下，一方面业内其他酒企开始加码酱酒产品布局，另一方面业外资本纷纷通过收购的方式涌入行业，共同推动酱酒热潮愈演愈烈。

原因探究：高品质迎合了本轮消费升级，茅台投资需求兴起。1）本质原因：从根本上讲，品质是消费品征服消费者的最重要因素，酱酒严格的原料、苛刻的产区、复杂的工艺、长周期的储存保证了其品质的上乘，我们认为这是驱动本轮酱香热的根本原因。2）为什么是茅台？茅台是引领本轮行业复苏的龙头，依靠其强大的品牌力以及不断强化的供需格局，率先为消费者树立起高端、优质、稀缺的品牌形象，培育了酱酒第一批忠实消费者，因此我们认为茅台的品牌效应和消费者培育使其引领了本轮酱香热潮。3）为什么是当前时点？近两年消费者对酱酒的认可度明显提升，从消费需求角度，近两年消费升级风起，人们开始追求健康、品质消费，而酱酒的高品质刚好迎合了“少喝酒、喝好酒”的消费理念，满足了当代消费者对于白酒的消费需求；从投资需求角度，近两年茅台投资属性爆发，茅台生肖酒、年份酒价格飙涨激起了消费者对于酱酒的购买热情，成为酱酒在当前时点爆发的另一重要推动力。

茅台、郎酒：不同的体量，相同的成长。

1、茅台：茅台是我国酱酒行业的价值标杆，既是本轮酱香热最大的推动者，又是所有酱香酒企中最大的受益者。我们对当前市场关心的三大问题作出解读：1）当前价格过高了吗？定性分析来看，相比12年当前茅台消费结构更为健康，价格形成更为市场化，定量分析来看，当前茅台零售价与人均可支配月收入之比仍在40%-60%区间，未进入泡沫区间，因此我们认为当前价格尚未泡沫化，短期随着放量落地价格有望小幅回落；2）当前库存过高了吗？近年来茅台老酒市场兴起，老酒消费将茅台消费属性大大延长，即如今很大一部分社会库存虽然表面用于储存，但未来仍将作为老酒用于消费，而非用于增值套利，因此社会库存问题无需过度担心；3）未来成长性如何？从基酒的角度进行计算可得，未来几年茅台保持年化百分之十几的增长是具备确定性的，若考虑产品结构提升以及自营比例提升，未来业绩有望实现更高水平的成长。

2、郎酒：郎酒近年来发展迅猛，近年来在董事长汪总的带领下，通过加大费用投放（年投放约30亿）来拔高品牌、开拓市场，抓住本轮酱香热的机遇期以及上市之前的窗口期。其中，青花郎作为公司核心单品，以“中国两大酱香白酒”的定位对标茅台，我们认为其独特的品质优势以及产能的稀缺性为其价值回归提供了保障，近期公司抛出3年内提至1500元的提价计划，再次彰显了青花郎价值回归的决心。乘着本轮酱香热潮之东风，青、红花郎迎来爆发式增长，2018年销售额达50亿，2019年目标实现销售额70亿元，同比增长约40%。

风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。

报告正文

1.香型热潮演变：江山代有名酒出，各领风骚数十年

1.1 清香热：清香型满足了产品短缺时代居民对于白酒的消费需求

计划经济粮食短缺时代，清香型凭借粮耗低的特点迅速风靡全国。在1979年的第三届全国评酒会上，香型概念正式确立，至今已迎来三波香型热潮，其中第一波热潮是由清香型引领的。在20世纪80年代之前的计划经济时代，由于粮食较为短缺，因此白酒行业一直处于被严格限制的状态。而清香型白酒具有生产周期短、成本低、粮耗低、出酒率高的特点，恰好满足了产品短缺时代却不断扩张的消费需求。因此，以汾酒为代表的清香型酒迅速占据了白酒市场的半壁江山。在“汾老大”的带领下，清香型白酒在当时也成为了酒厂最多、分布最广、销量最大的白酒香型。在1980年，清香型产量已经占到行业总量的近70%，而行业老大汾酒1986年的销售总量已独占行业前十名的45%，成为了行业中第一个销售额破亿、利润破千万的酒企。

2.1浓香热：川酒强势崛起，浓香型优势日益稳固

粮食产量大幅增长，清香型优势不再。改革开放以后，由计划经济向社会主义市场经济转变，尤其是农村联产承包制的实施，粮食产量大幅增长，甚至出现了大量的过剩粮清所以香型白酒具有生产周期短、成本低、粮耗低、出酒率高工艺优势不复存在。

此消彼长，浓香的优势逐渐凸显出来。从1952年首届全评酒会，一直到八十年代中期，作为白酒领军企业的泸州老窖持续向全国酿酒行业输出技术人才，并接纳全国各大酒企技术人员来厂学习交流浓香技术，逐渐在全国范围内培养出最初的“浓香型”氛围。在1979年正式提出香型概念的第三届全国评酒会上，从评品结果中可以看出浓香型白酒的市场地位。浓香型白酒占据8种国家名酒中5席，为 62.5 %；占据26种国家名优白酒中38.5%的比例。

川酒向全国输出扩散，五粮液强势崛起，吸引众多酒企转型效仿。1992年，改革开放进一步推动了消费类行业市场化改革的进程，全国各地继续放开名酒价格。五粮液，全兴，古井，洋河等川苏鲁豫皖浓香主产区企业，抓住机会，通过坚持涨价策略和创新品牌运作模式，在全国一路大步前行。1989年，五粮液开始率先提价，超越当时浓香领军品牌泸州老窖。1994年，五粮液再次提价，超过连续六年位居中国白酒销量第一的汾酒，1998年五粮液售价超过茅台，并将优势保持10年以上。在浓香白酒的优势地位马太效应下，西北地区清香企业和西南地区的酱香企业，纷纷转型浓香。2000年之后，浓香销售数量占据行业70%以上，浓香白酒也因其芳香浓郁，绵柔甘冽，入口甘甜的口感得到了现代白酒消费者的喜爱。

1.3酱香热：茅台引领白酒市场掀起新一轮酱香热潮

2017年以来，在茅台强势复苏的引领下，我国白酒市场上掀起了一轮酱香酒热潮。除茅台一骑绝尘、批价重回2000元历史高点之外，2018年郎酒、习酒、国台等酱香品牌均取得接近翻倍增长，受此影响高端、次高端价位带开始迎来放量，且产业资本纷纷涌入助推酱香市场进一步扩容。凭借全行业占比4%的产能，酱酒行业占据了全行业20%的销售收入，利润更是达到了全行业的35%。下面我们分别对本轮“酱香热”的表现、原因以及代表性酒企茅台和郎酒展开分析。

2.酱香热表现：酒企火、市场热、资本忙，一场“全民参与”的盛宴

2.1酒企：酱酒增速显著领跑全行业，量价齐升助力占比不断提高