谁会被“打脸”？“杀人鲸”沽空安踏有30%下跌空间，多机构却力挺“买入”

继去年6月被沽空机构GMT做空后，曾做空新秀丽和拼多多的空头机构Blue Orca也盯上了安踏。安踏受此消息刺激一度跌达12%。不过，在交易的最后一个小时日内股价逐渐触底回升，最终收跌5.53%。

今日，安踏否认Blue Orca做空指控，称有关猜测并不准确，股价高开高走，一度涨6%，现涨3.62%，报48.65港元。

发难安踏，Blue Orca功课似乎没做足

Blue Orca的创始人兼CIO Soren Aandahl在香港举行的2019 Sohn香港投资论坛（Sohn Hong Kong Investment Conference）上分享了他做空安踏的报告，目前其官网并未公布相关文件，但是在网上有现场分享流出，简单整理如下：

1、对安踏披露的FILA收入提出质疑

1)你骗人，夸大了41%

安踏的财报中并未具体披露FILA的具体业绩数据，只提及其战略性意义，以及预计2020年安踏整体收入增速为15-20%，而FILA有30%+。

Blue Orca抓住了这一点，称FILA内地收入不透明。然后出自己的推算逻辑和结果，见下图。目前FILA在中国地区基本以直营店为主，占比高达80%。Blue Orca给出一张图，展示其根据批发收入推导零售收入的公式。具体见下图：

他以FILA韩国批发收入为依据， 2018年FILA韩国批发收入为47亿元。根据公式层层推导得出FILA内地的收入应该在51.16元左右，较安踏此前给出的87亿元指引高出41%，由此认定安踏夸大了FILA内地的收入。

鉴于没有完整报告，我们无从去判断这个公式的可靠性。但是，凭借韩国FILA批发收入的数据来推导中国直营店的销售数据，单这一点也难以让投资者信服。

2）too good to be true

就如很多人觉得漂亮的女人总是很会骗人一样，Blue Orca也认为太好的业绩总有点不真实。这也是其攻击拼多多的理由之一。

单店收入方面，内地FILA远高于韩国和台湾FILA，Blue Orca认为差距太大有点异常。

从上图可以看出，2017财年FILA内地单店收入为510万元左右，超出韩国地区60%、台湾地区144%，2018财年FILA内地单店收入为630万元，超出韩国地区29%、台湾地区134%。

2018财年内地、韩国、台湾三地单店收入分别较上年增长24%，53%和29%，如果按照数据越好看，就越可能存在问题的逻辑，是不是更有理由怀疑韩国FILA的业绩？如果是这样的话，上面依照韩国FILA批发收入来推导内地FILA收入的方法是否又站得住脚跟？

就因为内地单店收入高于其他两个地区，就怀疑收入存在问题，显然略显草率，或者说Blue Orca对内地消费者能力的认知存在偏差。

从宏观层面来看，2018年中国GDP比上年同比增长6.6%，韩国同比增2.7%创六年新低，中国消费者仍处于消费升级趋势之中；从微观层面来看，大中华地区在众多消费产品领域仍是众多国内外企业的增长点，如耐克、阿迪，露露柠檬，如近日刚刚发布8个季度来最慢收入增速的加拿大鹅，公司表示要寻求扩大在华业务刺激增长。

此外，Blue Orca还对FILA内地傲视群雄的坪效提出质疑，称没有4万多，预计只有2万多。

这个东西有点难以证伪。但是总体来看，相比于其他更偏运动、功能的品牌来说，定位时尚休闲风的FILA其热销商品价格高出很多竞品。以自身体验为例，经常逛深圳某商场经常碰上Sketchers打折促销，一双鞋低至两三百，而FILA则少见促销活动。另外，FILA在女性产品营销方面做得比较出色，女性的购买力、复购频次都更优，这些或许都是导致其坪效高于同行的原因之一。

2、对安踏公司管理提出疑问

主要从两个方面展开

1）手握大量现金，仍然多次筹资

2）现金流稳健，分红率却从70%下降至45%

Blue Orca这一块的抨击实在缺乏说服力。总所周知，安踏近年收购动作频繁，尤其最近Amer Sports收购案可谓斥巨资。根据此前披露的融资结构，安踏体育至少要注资15.43亿欧元（约合119亿元人民币）, 截止2018年年底安踏账上现金及现金等价物约100亿元……而且除了分红，投资者还可以依靠股价涨幅来获得收益，在5月30日之前安踏涨幅为34%，同期恒生指数涨幅为7%。

综上原因，Blue Orca认为安踏2019年净利率将无提升，仍为17%，公司管理给出20%的discount， PE给到17.8倍。2019年的目标价为32.93港元，较5月29日收盘价下跌空间为34%。

对于熟悉中国市场、了解安踏的中国投资者来说，这不算一份优秀的沽空报告，臆想部分过多，缺乏强有力的实证，今天的股价走势也说明了这一点。

当前安踏、耐克、阿迪PE值分别为27、31和29，结合安踏依靠国内市场地位以及收购Amer带来的想象空间，你觉得安踏当前的位置还算安全吗？

安踏体育：否认Blue Orca Capital指控

安踏体育(02020)发布公告，于5月30日，有媒体报道了Blue Orca Capital 提出的指控，当中含有若干关于集团财务表现的猜测。董事会强烈否认报道中的有关猜测，认为有关猜测并不准确及具误导性。

公告称，相关指控可能旨在蓄意打击对公司及其管理层的信心并损害公司的声誉。因此，股东应审慎对待相关指控。

大和发表研究报告称，安踏体育(02020)日前遭沽空机构“杀人鲸”狙击，但该行认为“杀人鲸”提出的论点有破绽且未经证实。

大和表示，“杀人鲸”质疑公司的会计及企业管理水平，并以FILA中国大陆及FILA韩国和FILA中国台湾的销售增长作比较，指出FILA中国大陆的销售异常地高，该行认为这种比较并非“苹果与苹果的比较”，无法进行，主要由于各地市场情况不同、FILA中国大陆业务的产品组合也与韩国及台湾不同。

该行还称，尚未看到任何有关安踏治理不当的证据，又认为“杀人鲸”认为公司应该存在企业管治折让的看法完全是主观。同时该行看到公司股价因此下跌，而提供收集的机会，认为公司在收购Amer后，凭多品牌组合将可带来可持续的盈利增长机会，予“买入”评级。

GMT沽空安踏曾被“打脸”

这已经不是安踏首次遭沽空机构狙击，去年6月沽空机构GMT针对中国体育品牌发表报告，指自2005年以来16家上市体育用品公司中，已有9家来自福建的公司证实造假。至于余下7家中，GMT认为安踏、特步和361度要重点跟进，建议沽出或避开，因为该7家公司同样涉及共享欺诈信息。其中重点提及安踏，认为安踏2017年的高利润率难以置信，且其所代理的FILA产品在内地的销售数字，与FILA品牌持有人在韩国公布的有出入，倾向于安踏是个骗子公司。

一脸莫名其妙的安踏随后发布澄清公告，强烈否认GMT的猜测并称该指控不准确及具误导性。

虽然如此，今年6月14日及15日，受沽空事件影响安踏股价还是分别跌去7.86%及4.76%，两日累跌12.24%，也足够安踏不痛快了。而8月14日午间，安踏公布了其截至2018年6月30日止6个月中期业绩，这也是自沽空事件以来安踏首发财报，且来看看今年上半年安踏的经营成果如何。

业绩公告显示，2018年首6个月，安踏实现收益105.5亿元（人民币，下同），按年增长44.1%，这也是安踏首次实现半年营业额突破百亿元大关！期内安踏毛利增长54.6%，毛利率亦同比上升3.7个百分点至54.3%；股东应占溢利录得19.45亿元，按年增长34%。总体来说，今年上半年安踏无论是收益，纯利还是毛利率，都创下了新高数据，表现亮眼。可惜，股价走势于午后一直向下，收报36.5港元，跌10.1%。

（安踏2018年中期业绩简要财务数据 来源：港交所）

安踏在港举行2018年中期业绩记者发布会时，首席财务官赖世贤在被问及6月的GMT沽空事件时回应称，自安踏上市十来年里，市场对安踏的研究已很透彻，但GMT报告中的几点理由就显得很不专业，他称这是对方没有深入理解安踏的一个体现，而相应指控不过是凭借自己猜测作出的判断而已。

赖世贤表示，GMT沽空事件确然会在市场给公司带来部分影响，但安踏历年持续增长的业绩以及此番中期交出的亮眼成绩单就是对自身最好的证明。同时他补充表示，对方所诟病的利润率问题，GMT只是将行业全球业务和中国业务进行一个简单的对比是不合理的，他指出过去国际品牌在中国的业务都是增长最快、最健康、利润率最高的市场，而总体利润率拉低则是因为地区及产品的不平衡所致，所以不是一个概念，GMT发布的也是一个不专业的报告罢了。

在2018年6月19日，有多家机构表示GMT发布的质疑研报有问题。

其中，汇丰证券表示，基于对安踏体育2018年至2019年的23倍市盈率预测，维持其“买入”评级，目标价维持46.9港元/股，而安踏体育也表示，早前GMT Research对其财务违规行为的指控是误导且不准确。

摩根士丹利也指出，市场关注安踏体育毛利率异常地高及现金流过剩问题，不过该行认为这些质疑并不成立，称安踏体育基本面仍稳固，给予该股“增持”评级。

富瑞集团发表研究报告表示，预期安踏体育有潜力继续增加市场占有率，未来两年的收入及净利润亦有望持续上升。该行重申予安踏体育“买入”投资评级。

GMT的沽空对安踏体育、特步国际等国内运动品牌的股价影响止于6月20日。从市场走势来看，6月20日当日，安踏体育股价涨幅为5.99%，此外，特步国际和李宁公司的股价也有不同幅度的上涨。